Neuregelung des Rechtsrahmens für Fonds in Deutschland – Das Kapitalanlagegesetzbuch

RA Markus Wollenhaupt, Partner, Linklaters LLP, Frankfurt/M.

Der kürzlich vom BMF vorgelegte Diskussionsentwurf eines Kapitalanlagesetzbuches (KAGB) schafft einen teilweise neuen und erstmals umfassenden Regulierungsrahmen für deutsche Fonds sowie den Vertrieb von in- und ausländischen Fondsanteilen in Deutschland. Anhand des Entwurfs soll die EU-RL über die Verwalter alternativer Investmentfonds, kurz AIFM-RL, bis Juli 2013 in deutsches Recht umgesetzt werden.

Das KAGB soll für alle Arten von Investmentfonds gelten und damit gleichermaßen für offene und geschlossene Fonds, unabhängig davon, ob diese für Institutionelle oder Privatanleger ausgestaltet sind. Gleichzeitig kehrt das KAGB aufgrund europarechtlicher Vorgaben zum sog. materiellen Fondsbegriff zurück. Danach fällt jeder Organismus für gemeinsame Anlagen unter den Begriff des Investmentvermögens des KAGB, wenn er von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gem. einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen der Anleger zu investieren. Fonds, die den materiellen Anforderungen des KAGB nicht genügen, stellen unerlaubtes Investmentgeschäft dar.

Das KAGB schafft das bisherige Investmentgesetz zwar ab, übernimmt aber weite Teile von dessen Regelungen. Künftig findet man im KAGB z. B. die bisher im Investmentgesetz umgesetzten Regelungen der Europäischen RL betreffend Organismen für gemeinschaftliche Anlagen in Wertpapieren (OGAW-RL) über die sogenannten OGAW-Fonds. Daneben tritt die Umsetzung der Regelungen über Alternative Investmentfonds aus der AIFM-RL. Das KAGB beschränkt sich jedoch nicht darauf, diese beiden Regelungen in einem einheitlichen Gesetz umzusetzen, sondern trifft darüber hinaus weit reichende nationale Einschränkungen für die Fondsindustrie. Sollte der Entwurf des KAGB unverändert bleiben, entstehen dem Fondsstandort Deutschland Wettbewerbsnachteile gegenüber Standorten, die auf nationalrechtliche Einschränkungen ganz oder größtenteils verzichten.

Am radikalsten ist wohl der Einschnitt des Gesetzgebers im Bereich der offenen Immobilienfonds. Neuprodukte in diesem Bereich soll es künftig nicht mehr geben. Auf die derzeit existierenden offenen Immobilienfonds wird eine Bestandsschutzregelung angewendet. Kapitalanlagegesellschaften können damit zwar ihre bestehenden offenen Immobilienfonds weiterverwalten, müssen sich aber fragen, ob und wie künftig neue Produkte gestaltet werden können. Soweit für ausländische Produkte ein Vertrieb in Deutschland möglich sein wird, könnte die Antwort darauf oftmals lauten, Produkte außerhalb Deutschlands zu realisieren. Der offene Immobilienfonds als klassisches Retailprodukt wird durch die gesetzliche Neuregelung praktisch ersatzlos gestrichen. An seiner Stelle sollen Immobilienkapitalanlagegesellschaften künftig geschlossene Fondskonzepte in Form von Investmentkommandit- oder Investmentaktiengesellschaften realisieren. Beide Gesellschaftsformen sollen dabei mit fixem Kapital ausgestattet sein. Damit dürften halb offene Fondsgestaltungen, bei denen den Anlegern zu bestimmten Zeiten Ein- und Ausstiegsoptionen gegeben werden, schwer realisierbar sein. Die vorgesehene Abschaffung des offenen Immobilienfonds ist nicht durch die Umsetzung der AIFM-RL indiziert. Der Vorschlag irritiert besonders vor dem Hintergrund, dass die letzte Reform durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG) erst aus dem letzten Jahr stammt. In den meisten offenen Immobilienfonds wurde sie aufgrund der Übergangsregelungen bisher nicht einmal umgesetzt. Warum man sich jetzt nicht die Zeit nimmt, die Praxistauglichkeit und Wirkung der Neuregelungen zu beobachten, ist rätselhaft. Die Notwendigkeit, hier nochmals gesetzgeberisch einzugreifen, kann auch nicht damit begründet werden, dass in diesem Jahr weitere offene Immobilienfonds die Liquidation beschließen mussten. Diese Fonds hatten nicht einmal die Chance, die durch das AnsFuG eingeführten Neuerungen anzuwenden.

Ermutigend sind jedoch die jüngsten Signale aus dem BMF, die Veränderungen durch das KAGB für Immobilienspezialfonds noch einmal zu überdenken. Immobilienspezialfonds sind insbesondere für Versicherungen und Pensionseinrichtungen ein wichtiges Anlagevehikel. Allerdings würde der jetzige Vorschlag im KAGB dazu führen, dass gerade diese Anleger nicht mehr in Immobilienspezialfonds investieren dürfen, sofern es bei den derzeitigen Anforderungen an Fondsinvestments seitens der Versicherungsaufsicht bleibt. Falls der Immobilienspezialfonds in seiner jetzigen Form nicht bestehen bleibt, müsste durch eine rechtzeitige Anpassung der Anlagevorgaben für Versicherungen sichergestellt werden, dass deutsche Spezialfondsinvestments weiterhin zulässig sind. Andernfalls ist zu erwarten, dass Versicherungsinvestoren verstärkt auf Auslandsvehikel ausweichen.

Das KAGB hält auch für die Emissionshäuser der bisher klassisch geschlossenen Fonds signifikante Einschnitte in ihr Geschäftsmodell bereit. So soll der klassische Kommanditgesellschaftsfonds, der in nur einen Vermögensgegenstand investiert, künftig nur noch für Anleger erwerbbar sein, die mindestens 50.000 € investieren. Diese Schwelle scheint sehr hoch und bedeutet faktisch ein Ende des Vertriebs von Ein-Asset-Fonds an Privatanleger.

Das KAGB geht davon aus, dass Privatanleger künftig risikodiversifizierte geschlossene Fonds angeboten bekommen. Dabei wird der Risikodiversifikation nach bisherigem Verständnis Genüge getan sein, wenn mehr als drei Vermögensgegenstände in einem Fonds gehalten werden und das Risiko materiell gestreut ist. Der Gesetzentwurf zeichnet damit das Leitbild eines neuen Privatanlegerfonds, der in dieser Form bisher kaum am Markt zu finden ist. Die Risikodiversifikation solcher Produkte wird in der praktischen Umsetzung wohl wesentlich schlechter sein als bei den bisherigen offenen Fondsprodukten. Es ist zu erwarten, dass solche risikogestreuten, aber dennoch kleinen, geschlossenen Fonds künftig als vollständige oder teilweise Blindpoolkonzepte realisiert werden. Damit kennt der Anleger zum Zeitpunkt der Zeichnung das Fondsportfolio nicht oder nicht vollständig. Warum eine solche für den Anleger weniger transparente Fondsstruktur risikoärmer sein soll als z. B. das indirekte Investment in eine einzelne Immobilie, die langfristig an einen erstklassigen Mieter vermietet ist, erklärt das KAGB nicht.

Master Kapitalanlagegesellschaften, die als Fondsplattformen für externe Fondsmanager fungieren, sind durch die Neuregelung ebenfalls betroffen. So kann die Master Kapitalanlagegesellschaft künftig das Portfoliomanagement nur an solche Fondsmanager auslagern, die eine entsprechende aufsichtsrechtliche Lizenz haben. Damit könnte der Kreis potenzieller Kunden schrumpfen. Freilich schafft die Tatsache, dass Fondsprodukte stets reguliert sein müssen, auch neue Betätigungsfelder für Master Kapitalanlagegesellschaften.

Auch für Depotbanken – zukünftig Verwahrstellen – ergeben sich durch das KAGB neue Betätigungsfelder, da für jeden alternativen Investmentfonds die Verpflichtung besteht, eine Verwahrstelle zu beauftragen. Allerdings macht das KAGB keinen Gebrauch von der durch die AIFM-RL gegebenen Möglichkeit, für bestimmte Arten von geschlossenen Fonds berufsständisch organisierte Dienstleister als Verwahrstelle zuzulassen. Aufgrund der weniger flexiblen Regelung des KAGB dürfen daher nur Kreditinstitute, Wertpapierfirmen und bestimmte ständig beaufsichtigte Einrichtungen als Verwahrstelle fungieren.

Insgesamt geht das KAGB an vielen Stellen über die in der AIFM-RL geforderten Regelungen hinaus. Gleichzeitig werden mögliche Flexibilisierungen in Deutschland teilweise nicht umgesetzt. Es ist daher positiv zu bewerten, dass das BMF sich während der kürzlichen Verbändeanhörung grundsätzlich offen für Änderungs- und Verbesserungsvorschläge gezeigt hat. Die Gesprächsbereitschaft sollte dazu genutzt werden, notwendige Änderungen des KAGB in den Gesetzgebungsprozess einfließen zu lassen.

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