» 12. Februar 2010, 17:23 Uhr

, , ,

Eine Griechische Tragödie.

Werden die europäischen Finanzminister am Montag einen großen Fehler begehen?  Oder findet sich doch noch ein gesichtswahrender Ausweg aus dem “Rettet Griechenland!”-Beschluß vom Donnerstag? Findet sich doch noch ein Weg, die Griechen ein (relativ kleines) griechisches Problem selbst lösen  oder durchstehen zu lassen – anstatt daraus ein vermeintliches Euro-Problem zu machen und damit erheblich größere Finanzkrisen in der Zukunft auf den Weg zu bringen?  Das wäre in der Tat eine griechische Tragödie.

Einst wurden in Maastricht und danach weise Regeln geschaffen.  Die Europäische Zentralbank darf nicht die Schuldenprobleme der Mitgliedsländer durch Gelddrucken lösen.  Und mehr noch: die Länder sollen sich auch untereinandern nicht bei ihren Schuldenproblemen helfen.  Und damit die Versuchung erst gar nicht besteht, sollen Länder die Obergrenze von 60% Schulden zu Bruttosozialprodukt und 3% Defizit zu Bruttosozialprodukt einhalten: sonst erhält es eine öffentliche Abmahnung.

Regeln sind gut, sind wichtig.  Sie sind zentral für die ordentliche Funktion der Finanzmärkte und der Wirtschaft im Allgemeinen.  Wenn klar ist, wo die Risiken sind und wer sie trägt, dann werden Investoren ihre Aufgabe machen, und diese Risiken vernünftig abwägen.  Dann werden diejenigen, die diese Risiken verursachen könnten, schon im Vorfeld möglicherweise unangenehme Anpassungprozesse vornehmen, um diese Risiken zu vermeiden.  Kommt es dennoch zu Verlusten, dann werden sie von denen getragen, die von vorneherein verantwortlich waren oder sich darauf eingelassen haben. Niemand sonst muß Verluste fürchten. Dann bleiben Finanzmärkte stabil.  Dann gibt es zumindest eine gute Chance, Finanzkrisen zu vermeiden. 

Wie also erzeugt man Finanzkrisen? Was ist das allerbeste Rezept dafür?  Na klar: indem man gute Regeln bis zur Unkenntlichkeit verbiegt und schließlich bei erster Gelegenheit zum Fenster hinausschmeißt.  Indem man Verlässlichkeit aufgibt.  Indem man jedem der ruft, Geld hinterherwirft – und damit deutlich zeigt, daß sich unverantwortliches Handeln lohnt (“moral hazard”).   Am Montag also werden wir erfahren, ob die Finanzmininster der Euro-Zone einknicken und beschließen werden, daß sie massive Finanzkrisen der Zukunft wollen oder ob sie doch noch die Kraft haben, eine kleine Finanzkrise in Griechenland durchzustehen.  Das ist die wirkliche Entscheidung, die ansteht.

Erinnern wir uns ein wenig.  Das erste Land, das eine Abmahnung unter dem Stabilitäts- und Wachstumpakt bekam, war Irland – weil es ein zu geringes Defizit aufwies und seine Staatsschulden zu schnell abbaute!!  Wissen Sie das noch?  Ein Schildbürgerstreich schon damals – hätte man Irland doch damals nur gelassen!  Aber vorbei.

Die nächsten Länder, die abgemahnt hätten werden müssen, waren Deutschland und Frankreich.  Das geschah nicht, die Regeln wurden verbogen.  Schon damals haben viele vor dem “moral hazard” gewarnt, der sich daraus ergibt: wenn sich Deutschland und Frankreich nicht daran halten müssen, warum dann zum Beispiel Portugal, Spanien und Griechenland?  Verwundert es da noch irgendjemand, daß der Schuldenstand in der Euro-Zone inzwischen bei fast 78% steht – weit entfernt von dem 60% Ziel?

Nun also Griechenland.  Das Bruttosozialprodukt von Griechenland beträgt weniger als 3% der Eurozone (16 Länder).  Die Schulden Griechenlands betragen etwa 4% der Eurozone-Staatsschulden.  Wie, genau, soll denn nun ein griechischer Staatsbankrott den Euro zu Fall bringen, beispielsweise?  Es gibt vier Argumente, und alle vier sind nicht plausibel.

Das erste Argument ist technisch.  Die Europäische Zentralbank nimmt Eurozonen-Staatspapiere als Sicherheiten in ihren Repo-Geschäften mit Banken an, auch griechische.  Wenn nun sowohl Griechenland als auch die Bank bankrott erklärt, bleibt die EZB auf den Verlusten sitzen und hat ein Problem.  Aber dieses Problem ist leicht zu lösen: die EZB muß lediglich erklären, daß griechische Papiere nicht mehr für Repo-Geschäfte verwendet werden können.  Politisch trickreich vielleicht – aber eine Mücke verglichen mit dem Elefant einer großen Griechenland-Schulden-Rettung.

Das zweite Argument ist analytisch.  Gelddrucken, um die Staatsschulden Griechenlands zu zahlen, und damit eine Verursachung von Euro-Inflation: davon geht niemand aus.  Aber es gibt einen anderen Mechanismus, die Fiskaltheorie des Preisniveaus (“fiscal theory of the price level”), erklärt in Arbeiten von Leeper, Woodford, Cochrane, Sims und anderen.  Die wesentliche Idee: Staatsschulden plus Geld werden durch zukünftige Steuereinnahmen gedeckt.  Sinken die, so sinkt der Realwert der Papiere.  Eine Möglichkeit ist: Inflation.  Ok.  Nur: das hilft uns in dieser Situation nicht sehr weit.  Die griechischen Staatsschulden sind nur ein kleiner Bruchteil der gesamten Euro-Zone Staatsschulden.  Man kann rechnen, wie man will: es ist schwer, hieraus einen irgendwie nennenswerten Inflationsdruck herauszulesen.  Übrigens: der Euro hat zwar ein wenig gewackelt.  Aber die Bewegung ist von einer Größenordnung, bei der die EZB normalerweise bei Nachfrage “no comment” sagen würde – warum also jetzt diese Aufregung?

Das dritte Argument ist, sagen wir, medizinisch: die Gefahr einer Ansteckung.  Die asiatische Finanzkrise Ende der 90er Jahre begann in Thailand, und verbreitete sich dann schnell nach Indonesien, Südkorea,  Hong Kong, Malaysia, Laos und die Phillipinen.  Oder: in den USA sind alle Toyotas im Wiederverkaufswert gefallen, nicht nur die, die von dem offiziellen “recall” betroffen sind.  Es ist viel von führenden Wissenschaftlern zur asiatischen Finanzkrise geschrieben worden: die Einsichten dort sind wichtig für die Ereignisse jetzt.  Ganz sicherlich haben die Beamten und Staatssekretäre in den Finanzministerien diese Literatur eingehend studiert, oder?  Oder herrscht dort (wie ich immer wieder fürchte) gähnende Ahnungslosigkeit?  Irgendwer?  Jedenfalls: wenn das eigentliche Problem hier nicht Griechenland ist, sondern stattdessen Portugal, Spanien, Irland und die Furcht, daß es dort zu einer Investor-Stampede kommt, welche Schulden soll man dann wohl garantieren?  Für den, der nicht gleich drauf kommt: nein, nicht Griechenland.  Wenn also die Finanzminister am Montag beschließen, daß es jetzt vor allem darum geht, Portugal, Spanien und Irland zu stabilisieren, und mit diesen Ländern klare Vereinbarung im Vorfeld zu schließen, welchen Preis eine europäische Garantie hat, dann wären wir alle ein gutes Stück weiter.  In dem Zusammenhang haben die Finanzbeamten auch sicherlich die Papiere von Cole und Kehoe gelesen, zum Beispiel ““A self-fulfilling model of Mexico’s 1994-95 debt crisis,“ JIE 1996, oder “Self-Fulfiling Debt Crises”, Review of Economic Studies 2000.  Daraus ergeben sich interessante Politik-Implikationen, wie zukünftige Garantieren gegenwärtige Investoren-Stampeden und Staatsbankrotte vermeiden können (und, ja, man kann hieraus auch ein Argument für Griechenland stricken, mit viel Vorsicht).  Wo aber sind die Verweise der politischen Instanzen auf diese Einsichten der Wissenschaft in die Dynamik der Finankrisen? 

Das vierte Argument ist fürsorglich.  All-umfassende Fürsorge für alle, die bankrott gehen könnten!  Ungefähr so: “Die Amerikaner haben doch Bear Stearns gerettet und AIG, und man sieht doch, wie schlimm es war, Lehmann Brothers nicht zu retten.  Also rette man alles, was man retten kann!  Opel, Griechenland, Spanien, Commerzbank, General Motors, usw usw.”  Na klar: das geht nicht.  Und es gibt keinen guten Grund dafür.  Über Lehman Brothers und AIG wird noch viel geschrieben werden: hier lässt sich vielleicht ein respektables Argument stricken, daß das Finanzsystem nur mit gesunden Finanzinstitutionen funktioniert, und daß es systemisch wichtige Finanzinstitutionen gibt, die eben gesund sein müssen.  Das Argument funktioniert schon bei Autos nicht.  Wenn Opel pleite ist, gibt es kein systemisches Zusammenschmelzen der Auto-Industrie.  Die Leute kaufen dann nämlich stattdessen z.B. Volkswagen – das ist übrigens gut für Volkswagen.  Wenn griechische Staatspapiere im Geldgeschäft nicht mehr gebraucht werden können (siehe Argument 1), dann werden die Banken eben französische Papiere nehmen – das ist übrigens gut für Frankreich.  Griechenland ist nicht systemisch wichtig für den Euro. 

Was ist mit den öffentlich Angestellten in Griechenland, die nun auf der Straße demonstrieren?  Die haben einen Ansprechpartner: die griechische Regierung, den griechischen Steuerzahler.  Dort ist die Verantwortung.  Nicht in Berlin.  Nicht in Paris.

Das Finanzsystem kann nur funktionieren, wenn Verantwortung getragen wird, und wenn die Konsequenzen unverantwortlichen Handelns dort landen, wo sie hingehören: bei demjenigen, der unverantwortlich gehandelt hat.  Alles andere führt nur zu noch größeren Problemen im Laufe der Zeit.  Noch haben die Finanzminister die Chance das Richtige und Verantwortliche zu tun: Griechenland de facto nicht retten (und stattdessen die anderen gefährdeten Länder im Vorfeld zu stabilisieren).  Sie haben auch die Chance, es zu versieben: Griechenland retten und damit das europäische Finanzsystem endgültig permanent zu schwächen.  Es ist ein Krebs, ein Tumor: nicht sofort sichtbar, aber langfristig tödlich.  Ich halte die Daumen gedrückt.

» 12. Februar 2010, 17:23 Uhr