Makro und mehr

Der Franzose Michel Barnier wird wohl Binnenmarkt-Kommissar der EU. Eine seiner wichtigsten Aufgaben wird die Finanzmarktregulierung sein. Man wird sehen, ob sich Frankreich dismal für pro-Markt-Lösungen stark macht, aber gegeben vergangene Erfahrungen und die derzeitigen überhitzten Diskussionen in dem Tenor “Je mehr Regulierung, desto besser”, lassen mich nur Schlechtes befürchten.

 

Wo fangen wir an? Vielleicht mit einem einfachen Beispiel völlig verkehrter Regulierung in Deutschland, im Sinne des “Anlegerschutzes”. Ist es einer erwachsenen Deutschen Person, im Vollbesitz seiner geistigen Kräfte und in der Lage, im Beruf schwierige Aufgaben zu meistern, erlaubt, sich optimal am Finanzmarkt abzusichern und Risiken zu minimieren? Ist es nicht, jedenfalls nicht ohne Hürden. Das Wertpapierhandelsgesetz schreibt bei der Eröffnung eines Wertpapierdepots nämlich vor, daß der Finanzdienstleister seinen Kunden beraten (und ob das eine “Beratung” oder doch eher ein “Verkaufsgespräch” ist, will hier lieber nicht auch noch beleuchten!) und in eine von fünf Risikoklassen einteilen muß. Ist man in Risikoklasse eins, so darf man nur Bundesschatzbriefe, Geldmarktfonds und ähnliches mehr kaufen. Leerverkäufe deutscher Aktien und eine weltweit gestreute Anlage in ausländische Aktien (inklusive Schwellenländern) geht selbst in Risikoklasse vier noch nicht: das ist erst in Risikoklasse fünf erlaubt.

 

Quizfrage an meinen geneigten Leser oder Leserin: welcher Risikoklasse sollte man angehören, um eine optimale Absicherung seiner Risiken zu erzielen? D.h., in welche Risikoklasse muß man sich einstufen lassen, wenn man besonders risikoscheu ist (und – das kommt hinzu! – weiß, wie man die richtige Risikostreuung erreicht)? Die Auflösung erfolgt weiter unten, mit Literature. Hinweis: es ist nicht Risikoklasse eins.

 

 Ein Nebenphänomen dieser Regulierung ist, daß es nicht viele Anleger gibt, die Leerverkäufe von Aktien machen dürfen, also auf fallende Kurse spekulieren können. Das ist nämlich erst in Kategorie fünf erlaubt. Merke: folgt man manch öffenticher Diskussion, so sind es insbesondere spekulative Blasen der Überbewertung auf Finanzmärkten, die hinterher zu großen Problemen führen. Wie können aber Anleger auf Finanzmärkten dazu beitragen, daß solche erkennbaren Blasen gar nicht erst zu sehr wachsen? Sie haben es erraten: sie müssten dann auf fallende Kurse spekulieren. Und da stellt sich heraus: das ist – aus regulatorischen Gründen! – nicht einfach. Wer also “Finanzmarktblase” sagt und den Finger zeigen will, der sollte gleich auf die Regulierung zeigen, die daran dann sicherlich ein gutes Stück Schuld trägt. Zum Glück gibt es einige Institutionen, die diese Funktion auf Finanzmärkten erfüllen: einige davon sind unregulierte Hedge Funds. Nun will man aber dazu übergehen, jede Finanztransaktion zu regulieren. Und dann, so darf man sicher schließen, zerstörerische Blasen nur noch wahrscheinlicher machen? Na, prost Mahlzeit.

 

Nehmen wir den Markt für Hypotheken an Haushalte mit geringen Einkommen und hohen Risiken in den USA, möglicherweise der Auslöser für die “subprime crisis” und die Weltfinanzkrise von 2008. Interessanterweise gibt es seit 1977 in den USA den “Community Reinvestment Act”, der Banken dazu anhält, Hypotheken an solche Haushalte zu vergeben! Die “CRA-Performance” wird regelmäßig überprüft etc etc. Das ist sicher nicht die ganze Geschichte – aber wenn hier mit dem Finger gezeigt wird, dann muß man auch auf diese Regulierungen zeigen.

 

 Wie ist es mit staatlichem Bankbesitz? Nun: die Regierungs-kontrollierten Hypotheken-Finanzierer in den USA wie Fannie Mae und Freddie Mac hielten den größten Teil der “subprime loans”. Und in Deutschland sind in der Finanzkrise als erstes die staatseigenen Landesbanken den Bach hinuntergegangen. Wer also hier die Heilung sucht, ist einfach nicht ernstzunehmen.

 

Nehmen wir die Eigenkapitalvorschriften. Da wird es einige Bastelei geben, ganz sicher! Mit welchen Effekten? Welche systemischen, makroökonomischen Effekte ergeben sich, wenn jede einzelne Bank seine Eigenkapitalvorschrift erfüllen muß. Interessante Frage – und es gibt Antworten, z.B. in Cifuentes-Ferrucci-Shin, “Liquidity Risk and Contagion,” Journal of the European Economic Association 2005, 556-566 (und zwei Jahre vor der Finanzkrise geschrieben!). Hat das irgendwer in der Regierung gelesen? Gibt es fähige Journalisten, die sich zutrauen, das zu lesen (nicht lang – nur zehn Seiten!), und dann gelegentlich mal eine informierte Frage bei einer Pressekonferenz zu Finanzmarktregulierung stellen könnten? Weitere Quizfrage: wo ist das eigentliche Problem in der von Cifuentes-Ferrucci-Shin beschriebenen Welt? Die Antwort führt zu weit, aber nur soviel: nein, es sind nicht die Eigenkapitalvorschriften. Eher der Mangel an aggressive Hedge Fonds.

 

Aber wenigstens gibt es jetzt die Auflösung zur Quizfrage oben. Die richtige Antwort ist: Risikoklasse fünf. Glauben Sie nicht? Dann bitte Jermann-Baxter, “The International Diversification Puzzle is Worse than You Think”, American Economic Review, March 1997, 170-180, lesen. Die beiden Autoren argumentieren nämlich (ziemlich überzeugend!), daß man zur optimalen Risiko-Absicherung, also zur Absicherung des langfristigen Lohnrisikos im Heimatland tatsächlich die heimischen Aktien leer verkaufen und dafür international breit gestreute Aktien kaufen sollte. Sie wundern sich, warum das in den Daten nicht der Fall ist. In Deutschland darf man da wohl getrost auf den “Anlegerschutz” per Wertpapierhandelsgesetz verweisen: die meisten dürfen das nämlich nicht!

 

Mit anderen Worten: damit ein auf Finanzmärkten wenig versierter Deutscher das richtige tun kann, muß er sich in Risikoklasse fünf einstufen lassen – und riskiert dann natürlich, daß ihn die “beratende Bank” alles mögliche verkauft, was er oder sie garantiert nicht halten sollte (die “Berater” sind dafür bestens geschult). Oder er oder sie belässt es bei der sogenannten “Risikoklasse eins” und hat damit letztlich mehr Risiko in seinem Portfolio als sinnvoll und gewünscht.

 

Man fragt sich hier: hatten die Konstrukteure dieses Gesetzes irgendwelche volkswirtschaftlichen Vorkenntnisse oder waren es komplett ahnungslose Dilettanten? Sind bei der Konstruktion des Gesetzes sachkundige Ökonomen gefragt worden? Oder gibt es inzwischen wenigstens sachkundige Ökonomen im Finanz- und Wirtschaftministerium, die diese Punkte zur Sprache bringen? Das Jermann-Baxter Papier ist inzwischen 12 Jahre alt, das Cifuentes-Ferrucci-Shin Papier ist 5 Jahre alt – Zeit genug ware ja gewesen, oder nicht? Wie kann es sein, daß die Einsichten der Wissenschaft auf Regierungsebene so geflissentlich ignoriert werden, wie kann es sein, daß Regulierungen erfunden werden, die die Problem größer und nicht kleiner machen? Mir ist das ein Rätsel. Und der Schaden, der hier angerichtet wird – immer wieder, unablässlich! – ist enorm.

 

Zurück zu Michel Barnier, dem neuen Kommissar. Vielleicht geschieht ja ein Wunder, und es gibt einen ernsthaften Dialog in die Wissenschaft und mit den führenden Ökonomen auf dem Gebiet. Vielleicht umgibt er sich mit Ökonomen als Beratern, die sich wirklich gut in der Materie auskennen. Darf ich skeptisch sein? Sicherlich. Aber die Hoffnung stirbt zuletzt.