Makro und mehr

Im Vorfeld des G20 Treffens in Pittsburgh überbieten sich die Regierungen gegenseitig, welche Finanzmarktregulierung denn streng genug sei, um die bösen, bösen Banker davon abzuhalten, in Zukunft zuviele Risiken einzugehen und das Finanzsystem zum Einsturz zu bringen. In Holland gibt es bereits einen freiwilligen Codex, daß Bonus-Zahlungen nicht das reguläre Gehalt übersteigen dürfen. Die Europäer würden wohl Bonus-Zahlungen grundsätzlich stark reglementieren – dagegen mutet der eigentlich absurde Vorschlag der Fed, in Zukunft alle Bonus-Kontrakte im Vorfeld zu genehmigen, schon beinahe milde an. Da geht die Bundeskanzlerin in einer Pressekonferenz an diesem Montag noch deutlich weiter: “Jedes Finanzmarktprodukt, jede Finanzinstitution und jeder Finanzplatz sollen einer Regulierung unterworfen werden, und das Ganze muss natürlich kohärent, global geschehen.” Dazu sollen die Eigenkapitalregeln verschärft werden: mehr soll sein und irgendwie besser. Der IMF soll mehr Ressourcen und mehr Aufgaben bekommen.

Na wunderbar. Vor ca fünf Jahren war ich noch bei einer Diskussion in Berlin mit Finanzministerialen, die ernsthaft überlegten, den IMF zu schließen (“wozu brauchen wir den noch?”). Ich habe darauf hingewiesen, daß wir ihn brauchen,denn Finanzkrisen kommen immer wieder – und die Herren Regierungsvertreter haben mich mild-lächelnd und bemitleidend angeschaut. Oder die Regulierungen: Basel II soll besser umgesetzt werden, ein Ungetüm von mehreren hundert Seiten Regulierung, bei dem es jeden guten Wirtschaftsjuristen juckt, die Löcher zu finden. Und Löcher gibt’s ja schon massiv und werden fleißig genutzt!

Zum Beispiel: um zu wissen, wie hoch das Eigenkapital im Vergleich zu den Aktiva ist, muß man alles bewerten. Wie denn, bitteschön? Mit Ratingsagenturen, etwa? Die stehen derzeit ja auch nicht hoch im Kurs. “Mark-to-Market”, also an Marktpreisen? Für Produkte, die vielleicht gar nicht gehandelt werden (welche Preise, dann?) oder für Produkte, deren Preise in der Krise doch angeblich dramatisch in den Keller gerutscht sind, unter irgendwie vernünftige “Fundamentalbewertungen”? Auch nicht gut. Oder anhand von Bank-internen Modellen? Der Wolf möge auf sich selbst aufpassen, keine Schafe zu reißen, bitteschön? Vielleicht können die Regierungen hier besser aufpassen? Zum Beispiel die gleiche deutsche Regierung, deren Landesbanken als erstes in der Krise den Bach hintergingen (bis auf die Bankgesellschaft Berlin – die war nämlich schon 2001 aufgrund politischen Mismanagements pleite) . Die Bundesregierung, die eigene Experten zu den Opel-Verhandlungen schickt, und sich dann über die Lösung freut, der diese Experten bitter widersprechen? Oder die US-Regierung etwa, die jahrelang Druck auf Fannie Mae und Freddie Mac ausgeübt hat, bitte mehr Kredite an “minorities” etc zu geben – und sich jetzt über die Folgen beschwert? Die US Regierung, die die Bank of America am “high noon” Moment Mitte September 2009 dazu überredet hat, Merril Lynch zu retten – um sie dafür nun umso härter zu verfolgen?

Wie sieht das mit der Dynamik des Eigenkapitals aus? Cifuentes, Ferrucci und Shin haben 2005 ein kurzes Papier in dem Journal of the European Economic Association veröffentlicht, in dem sie zeigen, daß diese Eigenkapitalregelungen gerade erst die Krise herbeiführen. Sinken nämlich die Marktpreise für die Aktiva einer Bank, dann müsste sie entweder neues Eigenkapital auftreiben oder Aktiva loswerden – was weiteren Druck auf die Preise am Markt gerade dieser Aktiva ausübt: die sinken noch weiter, es kommt zu weiteren Verkäufen, etc.. Eine tödliche Spirale! Ausgelöst aufgrund der Regulierung! Was tun? Da gibt es Vorschläge (ich glaube, z.B. von Gersbach und Hellwig), in guten Zeiten viel Eigenkapital vorzuschreiben und in der Krise weniger zu verlangen. Nur: ist das Eigenkapital nicht eigentlich dazu da, Verluste im möglichen Krisenfall abzudecken? Warum soll es dann gerade in einer Krise besonders niedrig sein dürfen – wird das wirklich die Einleger ruhig schlafen lassen? Es gibt andere Vorschläge z.B. von Kollegen hier an der Booth Business School in Chicago, die im wesentlichen auf Versicherungskontrakte hinauslaufen: z.B. sollen im Krisenfall ein Teil der Schulden automatisch in Eigenkapital verwandelt werden, also “convertible” gemacht werden. Klingt wunderbar – bis man sich überlegt, daß viele dieser Schulden von Geldmarktfonds gehalten wurden, deren Einleger offenbar panisch wurden, als klar wurde, daß sie nicht unbedingt wenigstens ihre Einlagen wieder voll zurückbekamen. Wenn nun die Umwandlung von Schulden in (sicher dann nicht mehr so wertvolles!) Eigenkapital droht, was werden dann wohl die Geldmarktfonds-Einleger machen?

Überhaupt: ist es denn so schlimm, wenn eine Bank dicht macht? Das passiert laufend, die Einlagenversicherung zahlt für Einlagen bis zu einem bestimmten Betrag, die anderen sind selbst schuld, und es ist alles in Butter (vorausgesetzt, für die Einlagenversicherung werden vorher die angemessenen Prämien bezahlt – allerdings: genau hier ist das “Adverse Selection” Problem und das “Moral Hazard” Problem, was die Regulierung der einzelnen Bank notwendig macht! Mishkin erklärt das in seinem locker geschriebenen Textbuch sehr schön, wer mehr lesen möchte. Aber das nur nebenbei).

Das Problem ist nicht das idiosynchratische Risiko einer einzelnen Bank – das Problem ist das systemische Risiko des gesamten Finanzsystems! Markus Brunnermeier, Edwards S. Sanford Professor in Princeton und ausgewiesener Finanzexperte (und deutschsprachig!) hat das kürzlich in Chicago prägnant formuliert (hier aus dem Gedächtnis zitiert, hoffentlich halbwegs richtig): “Bevor man zu Regulierungen greift, muß man das Problem benennen, daß gelöst werden soll. Regierungen sollten eingreifen, wenn Externalitäten vorliegen. Die Externalitäten in der Finanzkrise liegen in der systemischen Verflechtung und der Korrelation der Bank-Aktiva.” Er schließt daraus, daß wir nicht “value at risk” (VaR) messen sollten, sondern die “covariance at risk” (CoVaR) – und hat das nun wirklich an fast jeder Stelle klar und deutlich vorgetragen, an der er dazu gefragt wurde. Er hat einen “Geneva Report” verfasst, in dem sich weitere viele gute Ideen und Analysen finden. Hat die Bundesregierung ihn jemals gefragt? Vielleicht wenigstens die Bundesregierungs-Expertengruppe “Neue Finanzarchitektur”? Haben die überhaupt irgendwelche namhaften Ökonomen befragt (außer Issing, natürlich, der die Expertengruppe immerhin geleitet hat!)? Oder lieber doch mal wieder wüst und blind drauflos regulieren, was das Zeug hält, ohne zu verstehen, was Sache ist?

Überhaupt die Expertengruppe. Wirklich: Issing ist eine Ikone, ein Held, alle, ich auch, schätzen ihn außerordentlich. Nun findet sich dann aber dieses Zitat bei der Pressekonferenz vom Montag, daß nämlich aufgrund der Krise “der Eindruck entstehen könnte: Größere oder systemisch relevante Finanzinstitute können nicht pleitegehen, der Steuerzahler, die Gesellschaft und die Politik sind gezwungen, sie am Leben zu erhalten. Dieser Eindruck darf nicht die Zukunft bestimmen ….” Prima Idee. Nur leider, leider: die Katze ist längst aus dem Sack. Und inzwischen weit weg. Meint die Bundesregierung im Ernst, wir hätten vergessen, wie Bank-of-England Governor Mervyn King noch zwei Tage vor der Rettung der Pleitebank Northern Rock groß getönt hat, die Bank of England würde sich keinesfalls einmischen? Meint die Bundesregierung wirklich, irgendwer hätte vergessen, wie letztes Jahr nach der Lehmann-Pleite der private Einlagensicherungfonds der Banken in Deutschland leer war, Merkel Anfang Oktober 2008 beim Regierungsgipfel in Frankreich groß herausstrich, daß alles in Butter sei – um dann am Montag nach einem dramatischen Wochenende auf Seite eins der Boulevard-Zeitungen zu verkünden, “Die Einlagen sind sicher” (und das heißt ja wohl: sicher aufgrund einer Regierungsgarantie, notfalls per Notstands-Erklärung auf Verfassungsgrundlage?). Meint die Bundesregierung allen Ernstes, wir hätten vergessen, wie die US Federal Reserve Bank auf einmal ihren Schutzschirm über Money Market Funds, Investmentbanks und diverse andere Finanzinstitutionen aufspannte, um einen Systemzusammenbruch zu verhindern?

Nein, wir haben es nicht vergessen. “Moral Hazard” ist jetzt da, groß und fett. “Creative ambiguity”, das war einmal, Herr Issing. Da kommt man auch nicht wieder mit wolkigen Bemerkungen im Rahmen einer Pressekonferenz hin zurück. Die Idee eines “Bank-Testaments” als Vorschlag, das Problem anzugehen, ist ja nett, nur leider: in guten Zeiten hätten Banken ja auch an Risiko-Modellen für den Ernstfall basteln können, es hat nur keinen interessiert. Immerhin: man muß vor Herrn Issing den Hut ziehen, dies als Kernproblem angesprochen zu haben. Das ist es nämlich in der Tat! Vielen Dank dafür! Nur: eine Lösung ist noch nicht recht in Sicht (immerhin hat Issing CoVar-ähnliche Vorschläge angesprochen).

Im Gegenteil. Diamond and Rajan an der Booth School of Business der University of Chicago haben in einer Reihe von Papieren darauf hingewiesen, was der vermutete Eingriff der Regierungen im Falle einer systemischen Krise auslöst. Finanzinstitutionen wissen dann nämlich, daß sie eher gerettet werden, wenn sie die gleichen Risiken wie alle anderen auch halten. Mit anderen Worten, der “Moral Hazard” und die massiven Eingriffe der Zentralbanken und Regierungen in die Finanzmärkte während der Krise führen überhaupt erst zu der Korrelation, vor der Markus Brunnermeier richtigerweise so warnt! Jetzt, wo alle wissen, daß die Regierungen eingreifen werden, ist das Problem nicht kleiner geworden, sondern größer.

Kurzum: die Regierungen sind weit davon entfernt, die richtigen Lösungen zu finden. Vieles was derzeit vorgeschlagen wird, macht die Dinge eher schlechter als besser. Vieles wird hineingeworfen, was nichts mit dem eigentlichen Problem – dem Verhindern einer systemischen Finanzkrise und ihren Folgen für den Wohlstand und dem Zustand der Wirtschaft insgesamt – zu tun haben. Der Austausch mit Akademikern, die sich professionell mit diesen Fragen beschäftigen, wurde nur ungenügend gesucht.

Was wird uns retten? Die Tatsache, daß sich Länder international ohnehin nur schwer auf Regeln einigen können. Die Tatsache, daß Ermüdungserscheinungen auftreten, daß sich die Politik ohnehin anderen Themen zuwendet. Die Tatsache, daß es Länder gibt, wo diese Regeln ohnehin nicht gelten – offshore banking bekommt neue Konjunktur! Die Tatsache, daß die Bankjuristen findig genug sind, dumme Regeln zu umgehen (schlaue leider auch – problemlos ist das nicht). Eine gute Lösung ist das nicht.

Ein langer Blog-Eintrag. Kann man ihn irgendwie zusammenfassen? Kann man, und zwar so: die nächste Finanzkrise kommt bestimmt.