Makro und mehr

Werden die europäischen Finanzminister am Montag einen großen Fehler begehen?  Oder findet sich doch noch ein gesichtswahrender Ausweg aus dem “Rettet Griechenland!”-Beschluß vom Donnerstag? Findet sich doch noch ein Weg, die Griechen ein (relativ kleines) griechisches Problem selbst lösen  oder durchstehen zu lassen – anstatt daraus ein vermeintliches Euro-Problem zu machen und damit erheblich größere Finanzkrisen in der Zukunft auf den Weg zu bringen?  Das wäre in der Tat eine griechische Tragödie.

Einst wurden in Maastricht und danach weise Regeln geschaffen.  Die Europäische Zentralbank darf nicht die Schuldenprobleme der Mitgliedsländer durch Gelddrucken lösen.  Und mehr noch: die Länder sollen sich auch untereinandern nicht bei ihren Schuldenproblemen helfen.  Und damit die Versuchung erst gar nicht besteht, sollen Länder die Obergrenze von 60% Schulden zu Bruttosozialprodukt und 3% Defizit zu Bruttosozialprodukt einhalten: sonst erhält es eine öffentliche Abmahnung.

Regeln sind gut, sind wichtig.  Sie sind zentral für die ordentliche Funktion der Finanzmärkte und der Wirtschaft im Allgemeinen.  Wenn klar ist, wo die Risiken sind und wer sie trägt, dann werden Investoren ihre Aufgabe machen, und diese Risiken vernünftig abwägen.  Dann werden diejenigen, die diese Risiken verursachen könnten, schon im Vorfeld möglicherweise unangenehme Anpassungprozesse vornehmen, um diese Risiken zu vermeiden.  Kommt es dennoch zu Verlusten, dann werden sie von denen getragen, die von vorneherein verantwortlich waren oder sich darauf eingelassen haben. Niemand sonst muß Verluste fürchten. Dann bleiben Finanzmärkte stabil.  Dann gibt es zumindest eine gute Chance, Finanzkrisen zu vermeiden. 

Wie also erzeugt man Finanzkrisen? Was ist das allerbeste Rezept dafür?  Na klar: indem man gute Regeln bis zur Unkenntlichkeit verbiegt und schließlich bei erster Gelegenheit zum Fenster hinausschmeißt.  Indem man Verlässlichkeit aufgibt.  Indem man jedem der ruft, Geld hinterherwirft – und damit deutlich zeigt, daß sich unverantwortliches Handeln lohnt (“moral hazard”).   Am Montag also werden wir erfahren, ob die Finanzmininster der Euro-Zone einknicken und beschließen werden, daß sie massive Finanzkrisen der Zukunft wollen oder ob sie doch noch die Kraft haben, eine kleine Finanzkrise in Griechenland durchzustehen.  Das ist die wirkliche Entscheidung, die ansteht.

Erinnern wir uns ein wenig.  Das erste Land, das eine Abmahnung unter dem Stabilitäts- und Wachstumpakt bekam, war Irland – weil es ein zu geringes Defizit aufwies und seine Staatsschulden zu schnell abbaute!!  Wissen Sie das noch?  Ein Schildbürgerstreich schon damals – hätte man Irland doch damals nur gelassen!  Aber vorbei.

Die nächsten Länder, die abgemahnt hätten werden müssen, waren Deutschland und Frankreich.  Das geschah nicht, die Regeln wurden verbogen.  Schon damals haben viele vor dem “moral hazard” gewarnt, der sich daraus ergibt: wenn sich Deutschland und Frankreich nicht daran halten müssen, warum dann zum Beispiel Portugal, Spanien und Griechenland?  Verwundert es da noch irgendjemand, daß der Schuldenstand in der Euro-Zone inzwischen bei fast 78% steht – weit entfernt von dem 60% Ziel?

Nun also Griechenland.  Das Bruttosozialprodukt von Griechenland beträgt weniger als 3% der Eurozone (16 Länder).  Die Schulden Griechenlands betragen etwa 4% der Eurozone-Staatsschulden.  Wie, genau, soll denn nun ein griechischer Staatsbankrott den Euro zu Fall bringen, beispielsweise?  Es gibt vier Argumente, und alle vier sind nicht plausibel.

Das erste Argument ist technisch.  Die Europäische Zentralbank nimmt Eurozonen-Staatspapiere als Sicherheiten in ihren Repo-Geschäften mit Banken an, auch griechische.  Wenn nun sowohl Griechenland als auch die Bank bankrott erklärt, bleibt die EZB auf den Verlusten sitzen und hat ein Problem.  Aber dieses Problem ist leicht zu lösen: die EZB muß lediglich erklären, daß griechische Papiere nicht mehr für Repo-Geschäfte verwendet werden können.  Politisch trickreich vielleicht – aber eine Mücke verglichen mit dem Elefant einer großen Griechenland-Schulden-Rettung.

Das zweite Argument ist analytisch.  Gelddrucken, um die Staatsschulden Griechenlands zu zahlen, und damit eine Verursachung von Euro-Inflation: davon geht niemand aus.  Aber es gibt einen anderen Mechanismus, die Fiskaltheorie des Preisniveaus (“fiscal theory of the price level”), erklärt in Arbeiten von Leeper, Woodford, Cochrane, Sims und anderen.  Die wesentliche Idee: Staatsschulden plus Geld werden durch zukünftige Steuereinnahmen gedeckt.  Sinken die, so sinkt der Realwert der Papiere.  Eine Möglichkeit ist: Inflation.  Ok.  Nur: das hilft uns in dieser Situation nicht sehr weit.  Die griechischen Staatsschulden sind nur ein kleiner Bruchteil der gesamten Euro-Zone Staatsschulden.  Man kann rechnen, wie man will: es ist schwer, hieraus einen irgendwie nennenswerten Inflationsdruck herauszulesen.  Übrigens: der Euro hat zwar ein wenig gewackelt.  Aber die Bewegung ist von einer Größenordnung, bei der die EZB normalerweise bei Nachfrage “no comment” sagen würde – warum also jetzt diese Aufregung?

Das dritte Argument ist, sagen wir, medizinisch: die Gefahr einer Ansteckung.  Die asiatische Finanzkrise Ende der 90er Jahre begann in Thailand, und verbreitete sich dann schnell nach Indonesien, Südkorea,  Hong Kong, Malaysia, Laos und die Phillipinen.  Oder: in den USA sind alle Toyotas im Wiederverkaufswert gefallen, nicht nur die, die von dem offiziellen “recall” betroffen sind.  Es ist viel von führenden Wissenschaftlern zur asiatischen Finanzkrise geschrieben worden: die Einsichten dort sind wichtig für die Ereignisse jetzt.  Ganz sicherlich haben die Beamten und Staatssekretäre in den Finanzministerien diese Literatur eingehend studiert, oder?  Oder herrscht dort (wie ich immer wieder fürchte) gähnende Ahnungslosigkeit?  Irgendwer?  Jedenfalls: wenn das eigentliche Problem hier nicht Griechenland ist, sondern stattdessen Portugal, Spanien, Irland und die Furcht, daß es dort zu einer Investor-Stampede kommt, welche Schulden soll man dann wohl garantieren?  Für den, der nicht gleich drauf kommt: nein, nicht Griechenland.  Wenn also die Finanzminister am Montag beschließen, daß es jetzt vor allem darum geht, Portugal, Spanien und Irland zu stabilisieren, und mit diesen Ländern klare Vereinbarung im Vorfeld zu schließen, welchen Preis eine europäische Garantie hat, dann wären wir alle ein gutes Stück weiter.  In dem Zusammenhang haben die Finanzbeamten auch sicherlich die Papiere von Cole und Kehoe gelesen, zum Beispiel “”A self-fulfilling model of Mexico’s 1994-95 debt crisis,” JIE 1996, oder “Self-Fulfiling Debt Crises”, Review of Economic Studies 2000.  Daraus ergeben sich interessante Politik-Implikationen, wie zukünftige Garantieren gegenwärtige Investoren-Stampeden und Staatsbankrotte vermeiden können (und, ja, man kann hieraus auch ein Argument für Griechenland stricken, mit viel Vorsicht).  Wo aber sind die Verweise der politischen Instanzen auf diese Einsichten der Wissenschaft in die Dynamik der Finankrisen? 

Das vierte Argument ist fürsorglich.  All-umfassende Fürsorge für alle, die bankrott gehen könnten!  Ungefähr so: “Die Amerikaner haben doch Bear Stearns gerettet und AIG, und man sieht doch, wie schlimm es war, Lehmann Brothers nicht zu retten.  Also rette man alles, was man retten kann!  Opel, Griechenland, Spanien, Commerzbank, General Motors, usw usw.”  Na klar: das geht nicht.  Und es gibt keinen guten Grund dafür.  Über Lehman Brothers und AIG wird noch viel geschrieben werden: hier lässt sich vielleicht ein respektables Argument stricken, daß das Finanzsystem nur mit gesunden Finanzinstitutionen funktioniert, und daß es systemisch wichtige Finanzinstitutionen gibt, die eben gesund sein müssen.  Das Argument funktioniert schon bei Autos nicht.  Wenn Opel pleite ist, gibt es kein systemisches Zusammenschmelzen der Auto-Industrie.  Die Leute kaufen dann nämlich stattdessen z.B. Volkswagen – das ist übrigens gut für Volkswagen.  Wenn griechische Staatspapiere im Geldgeschäft nicht mehr gebraucht werden können (siehe Argument 1), dann werden die Banken eben französische Papiere nehmen – das ist übrigens gut für Frankreich.  Griechenland ist nicht systemisch wichtig für den Euro. 

Was ist mit den öffentlich Angestellten in Griechenland, die nun auf der Straße demonstrieren?  Die haben einen Ansprechpartner: die griechische Regierung, den griechischen Steuerzahler.  Dort ist die Verantwortung.  Nicht in Berlin.  Nicht in Paris.

Das Finanzsystem kann nur funktionieren, wenn Verantwortung getragen wird, und wenn die Konsequenzen unverantwortlichen Handelns dort landen, wo sie hingehören: bei demjenigen, der unverantwortlich gehandelt hat.  Alles andere führt nur zu noch größeren Problemen im Laufe der Zeit.  Noch haben die Finanzminister die Chance das Richtige und Verantwortliche zu tun: Griechenland de facto nicht retten (und stattdessen die anderen gefährdeten Länder im Vorfeld zu stabilisieren).  Sie haben auch die Chance, es zu versieben: Griechenland retten und damit das europäische Finanzsystem endgültig permanent zu schwächen.  Es ist ein Krebs, ein Tumor: nicht sofort sichtbar, aber langfristig tödlich.  Ich halte die Daumen gedrückt.

Soll der Staat die Wirtschaft weiter massiv stimulieren? Soll er weiterhin große Anteile an den Banken halten? Sollen die Zentralbanken weiterhin fragwürdige Wertpapiere als Sicherheit für ihre Kreditgeschäfte akzeptieren? Eine Frage, die dabei zunehmend gestellt wird: soll der Staat sich dafür immer weiter verschulden? Gibt es da eine Schulden-Obergrenze? Was passiert, wenn die erreicht wird?

Sicher, die Vergangenheit hat gezeigt: diese Schuldengrenze ist recht hoch. Man schaue nur auf den Quotienten von Schulden zu Bruttosozialprodukt in Japan! Vielleicht. Aber was war da mit Dubai? Was ist los in Argentinien, wo der Zentralbankchef gefeuert wird, weil er Staatsschulden nicht finanzieren will? Was ist los in Griechenland? Hat nicht gerade erst Island beschlossen, die durch die Bankenkrise verursachten Staatschulden nicht zu zahlen? Noch sind Staatspapiere die Qualitäts-Fluchtburg, nachdem alle anderen Schuldpapiere an Vertrauensverlusten leiden – nur: wie lange noch?

Es gab einmal eine Phase, da wurden Staatskredite vorsichtig aufgenommen, da waren zukünftige Steuereinnahmen sicherlich hoch genug, um die Kredite und Zinsen zu tilgen. Dann kam eine Phase, wo man lediglich die Zinsen tilgte: die Schulden selbst wurden mit neuen Schulden bezahlt. Sind wir nun in einer Phase, wo auch die Zinsen mit neuen Schulden bezahlt werden?

Es gibt wohl einige, denen kommt diese Geschichte bekannt vor. Das Handelsblatt berichtete am 4. 1. dieses Jahres (http://www.handelsblatt.com/politik/nachrichten/finanzkrise-oekonomen-huldigen-propheten-des-untergangs;2502858 ), daß Ökonomen nun dem Propheten des Untergangs Hyman Minsky “huldigen”. Wo’s in der Zeitung steht, glaube ich das jetzt mal! Und das Handelsblatt beschrieb dann weiter:

“Jeder Zyklus durchlaufe dabei drei Phasen, skizzierte Minsky: Am Anfang verhalten sich Konzernlenker und Banker noch konservativ, wenn es um das Aushandeln von Krediten geht – und achten penibel darauf, dass die prognostizierten Erträge einer Investition hoch genug sind, um die dafür aufgenommenen Kredite samt Zinsen zu tilgen.
Mit zunehmenden Erfolg kommt dann der Leichtsinn – und die Lust am Spekulieren: Jetzt halten es alle für ausreichend, wenn die Erträge die Zinszahlungen decken, schließlich kann man ja – scheinbar – jederzeit problemlos umschulden.
Geht weiterhin alles gut, folgt Phase drei: Dann werden selbst die Zinsen nur noch durch neue Kredite gezahlt – eine Strategie, die darauf setzt, dass die Kapitalmärkte immer liquide sind und das eigene Vermögen ständig im Wert wächst. Passiert das aber plötzlich nicht mehr, bricht alles zusammen: Niemand vertraut niemandem mehr, die Liquidität versiegt und setzt eine Abwärtsspirale in Gang.”

Im Handelsblatt wurde die Geschichte als Geschichte des US-Immobilienmarktes erzählt. Na, wenn das mal keine Geschichte der Staatsschulden nach der Stimulus-Euphorie wird! Hoffen wir also mal alle, daß es keinen “Minsky-Moment” der Staatsverschuldung gibt.

Der Franzose Michel Barnier wird wohl Binnenmarkt-Kommissar der EU. Eine seiner wichtigsten Aufgaben wird die Finanzmarktregulierung sein. Man wird sehen, ob sich Frankreich dismal für pro-Markt-Lösungen stark macht, aber gegeben vergangene Erfahrungen und die derzeitigen überhitzten Diskussionen in dem Tenor “Je mehr Regulierung, desto besser”, lassen mich nur Schlechtes befürchten.

Wo fangen wir an? Vielleicht mit einem einfachen Beispiel völlig verkehrter Regulierung in Deutschland, im Sinne des “Anlegerschutzes”. Ist es einer erwachsenen Deutschen Person, im Vollbesitz seiner geistigen Kräfte und in der Lage, im Beruf schwierige Aufgaben zu meistern, erlaubt, sich optimal am Finanzmarkt abzusichern und Risiken zu minimieren? Ist es nicht, jedenfalls nicht ohne Hürden. Das Wertpapierhandelsgesetz schreibt bei der Eröffnung eines Wertpapierdepots nämlich vor, daß der Finanzdienstleister seinen Kunden beraten (und ob das eine “Beratung” oder doch eher ein “Verkaufsgespräch” ist, will hier lieber nicht auch noch beleuchten!) und in eine von fünf Risikoklassen einteilen muß. Ist man in Risikoklasse eins, so darf man nur Bundesschatzbriefe, Geldmarktfonds und ähnliches mehr kaufen. Leerverkäufe deutscher Aktien und eine weltweit gestreute Anlage in ausländische Aktien (inklusive Schwellenländern) geht selbst in Risikoklasse vier noch nicht: das ist erst in Risikoklasse fünf erlaubt.

Quizfrage an meinen geneigten Leser oder Leserin: welcher Risikoklasse sollte man angehören, um eine optimale Absicherung seiner Risiken zu erzielen? D.h., in welche Risikoklasse muß man sich einstufen lassen, wenn man besonders risikoscheu ist (und – das kommt hinzu! – weiß, wie man die richtige Risikostreuung erreicht)? Die Auflösung erfolgt weiter unten, mit Literature. Hinweis: es ist nicht Risikoklasse eins.

 Ein Nebenphänomen dieser Regulierung ist, daß es nicht viele Anleger gibt, die Leerverkäufe von Aktien machen dürfen, also auf fallende Kurse spekulieren können. Das ist nämlich erst in Kategorie fünf erlaubt. Merke: folgt man manch öffenticher Diskussion, so sind es insbesondere spekulative Blasen der Überbewertung auf Finanzmärkten, die hinterher zu großen Problemen führen. Wie können aber Anleger auf Finanzmärkten dazu beitragen, daß solche erkennbaren Blasen gar nicht erst zu sehr wachsen? Sie haben es erraten: sie müssten dann auf fallende Kurse spekulieren. Und da stellt sich heraus: das ist – aus regulatorischen Gründen! – nicht einfach. Wer also “Finanzmarktblase” sagt und den Finger zeigen will, der sollte gleich auf die Regulierung zeigen, die daran dann sicherlich ein gutes Stück Schuld trägt. Zum Glück gibt es einige Institutionen, die diese Funktion auf Finanzmärkten erfüllen: einige davon sind unregulierte Hedge Funds. Nun will man aber dazu übergehen, jede Finanztransaktion zu regulieren. Und dann, so darf man sicher schließen, zerstörerische Blasen nur noch wahrscheinlicher machen? Na, prost Mahlzeit.

Nehmen wir den Markt für Hypotheken an Haushalte mit geringen Einkommen und hohen Risiken in den USA, möglicherweise der Auslöser für die “subprime crisis” und die Weltfinanzkrise von 2008. Interessanterweise gibt es seit 1977 in den USA den “Community Reinvestment Act”, der Banken dazu anhält, Hypotheken an solche Haushalte zu vergeben! Die “CRA-Performance” wird regelmäßig überprüft etc etc. Das ist sicher nicht die ganze Geschichte – aber wenn hier mit dem Finger gezeigt wird, dann muß man auch auf diese Regulierungen zeigen.

 Wie ist es mit staatlichem Bankbesitz? Nun: die Regierungs-kontrollierten Hypotheken-Finanzierer in den USA wie Fannie Mae und Freddie Mac hielten den größten Teil der “subprime loans”. Und in Deutschland sind in der Finanzkrise als erstes die staatseigenen Landesbanken den Bach hinuntergegangen. Wer also hier die Heilung sucht, ist einfach nicht ernstzunehmen.

Nehmen wir die Eigenkapitalvorschriften. Da wird es einige Bastelei geben, ganz sicher! Mit welchen Effekten? Welche systemischen, makroökonomischen Effekte ergeben sich, wenn jede einzelne Bank seine Eigenkapitalvorschrift erfüllen muß. Interessante Frage – und es gibt Antworten, z.B. in Cifuentes-Ferrucci-Shin, “Liquidity Risk and Contagion,” Journal of the European Economic Association 2005, 556-566 (und zwei Jahre vor der Finanzkrise geschrieben!). Hat das irgendwer in der Regierung gelesen? Gibt es fähige Journalisten, die sich zutrauen, das zu lesen (nicht lang – nur zehn Seiten!), und dann gelegentlich mal eine informierte Frage bei einer Pressekonferenz zu Finanzmarktregulierung stellen könnten? Weitere Quizfrage: wo ist das eigentliche Problem in der von Cifuentes-Ferrucci-Shin beschriebenen Welt? Die Antwort führt zu weit, aber nur soviel: nein, es sind nicht die Eigenkapitalvorschriften. Eher der Mangel an aggressive Hedge Fonds.

Aber wenigstens gibt es jetzt die Auflösung zur Quizfrage oben. Die richtige Antwort ist: Risikoklasse fünf. Glauben Sie nicht? Dann bitte Jermann-Baxter, “The International Diversification Puzzle is Worse than You Think”, American Economic Review, March 1997, 170-180, lesen. Die beiden Autoren argumentieren nämlich (ziemlich überzeugend!), daß man zur optimalen Risiko-Absicherung, also zur Absicherung des langfristigen Lohnrisikos im Heimatland tatsächlich die heimischen Aktien leer verkaufen und dafür international breit gestreute Aktien kaufen sollte. Sie wundern sich, warum das in den Daten nicht der Fall ist. In Deutschland darf man da wohl getrost auf den “Anlegerschutz” per Wertpapierhandelsgesetz verweisen: die meisten dürfen das nämlich nicht!

Mit anderen Worten: damit ein auf Finanzmärkten wenig versierter Deutscher das richtige tun kann, muß er sich in Risikoklasse fünf einstufen lassen – und riskiert dann natürlich, daß ihn die “beratende Bank” alles mögliche verkauft, was er oder sie garantiert nicht halten sollte (die “Berater” sind dafür bestens geschult). Oder er oder sie belässt es bei der sogenannten “Risikoklasse eins” und hat damit letztlich mehr Risiko in seinem Portfolio als sinnvoll und gewünscht.

Man fragt sich hier: hatten die Konstrukteure dieses Gesetzes irgendwelche volkswirtschaftlichen Vorkenntnisse oder waren es komplett ahnungslose Dilettanten? Sind bei der Konstruktion des Gesetzes sachkundige Ökonomen gefragt worden? Oder gibt es inzwischen wenigstens sachkundige Ökonomen im Finanz- und Wirtschaftministerium, die diese Punkte zur Sprache bringen? Das Jermann-Baxter Papier ist inzwischen 12 Jahre alt, das Cifuentes-Ferrucci-Shin Papier ist 5 Jahre alt – Zeit genug ware ja gewesen, oder nicht? Wie kann es sein, daß die Einsichten der Wissenschaft auf Regierungsebene so geflissentlich ignoriert werden, wie kann es sein, daß Regulierungen erfunden werden, die die Problem größer und nicht kleiner machen? Mir ist das ein Rätsel. Und der Schaden, der hier angerichtet wird – immer wieder, unablässlich! – ist enorm.

Zurück zu Michel Barnier, dem neuen Kommissar. Vielleicht geschieht ja ein Wunder, und es gibt einen ernsthaften Dialog in die Wissenschaft und mit den führenden Ökonomen auf dem Gebiet. Vielleicht umgibt er sich mit Ökonomen als Beratern, die sich wirklich gut in der Materie auskennen. Darf ich skeptisch sein? Sicherlich. Aber die Hoffnung stirbt zuletzt.