Krämers Konjunktur-Kommentar

Viele glauben, dass die mittlerweile beendete Rezession gewaltige ungenutzte Produktionskapazitäten hinterläßt, die Inflation auf Jahre verhindern. Aber so einfach ist es nicht. Denn die Rezession hat Produktionskapazitäten vernichtet. Die freien Kapazitäten dürften kleiner und die langfristigen Inflationsrisiken größer sein als viele vermuten. Außerdem wird das Produktionspotential in den kommenden Jahren wohl geringer wachsen als zuvor, das spricht langfristig für niedrige Realzinsen. Generationen von Volkswirten haben an den Universitäten gelernt, dass das Bruttoinlands-produkt abgesehen von kurzfristigen Schwankungen, der Konjunktur, einem stetig steigenden Trend folgt. Das Wachstum dieser volkswirtschaftlichen Produktionskapazitäten, auch Produkti-onspotential genannt, werde bestimmt vom Wachstum des Kapitalstocks, vom Bevölkerungswachstum und vom technischen Fortschritt. Da sich diese Größen im Zeitablauf stetig entwickeln, mache auch das Produktionspotential keine Sprünge, insbesondere falle es während einer Rezession nicht abrupt. Folgt man dieser Wachstumstheorie, dann läge am Ende einer Rezession das eingebrochene Bruttoinlandsprodukt weit unter dem unversehrten Produktionspotential. Die volkswirtschaftlichen Kapazitäten seien dann wenig ausgelastet. Technisch ausgedrückt: die Produktionslücke als Differenz zwischen Produktionspotential und Bruttoinlandsprodukt sei groß. Das verhindere auf Jahre Inflation. Auch gegenwärtig wird so argumentiert.

Rezessionen vernichten einen Teil des Produktionspotentials
Aber diese Sicht der Dinge lässt sich anzweifeln. Denn vieles spricht dafür, dass eine Rezession Produktionskapazitäten vernichtet und das Produktionspotential einen Satz nach unten macht. Dadurch wird die Produktionslücke als Maß für die ungenutzten volkswirtschaftlichen Ressourcen kleiner als vielfach vermutet und die langfristigen Inflationsgefahren nehmen zu. In ihrem Juli-Monatsbericht zählt die Europäische Zentralbank zwei mögliche Gründe hierfür auf:
1. Entwertetes Humankapital: Während einer Rezession verlieren Hunderttausende Menschen ihre Arbeit, ihre Qualifikation sinkt, ein Teil von ihnen findet zu den herrschenden Löhnen keine neue Anstellung. Das Humankapital dieser dauerhaft Arbeitslosen wertet ab; dadurch sinkt das Produktionspotential einer Volkswirtschaft.
2. Vernichtete Produktionskapazitäten: Im Boom wird häufig zu viel investiert, es werden Kapazitäten aufgebaut, die langfristig nicht wirtschaftlich genutzt werden können. Im zurückliegenden Zyklus waren das Überkapazitäten in der amerikanischen Bauwirtschaft oder im Finanzgewerbe. In der Rezession werden diese Kapazitäten abgeschrieben und das Produktionspotential sinkt abrupt.

Unsere Berechnungen für die USA stützen die These, dass das Produktionspotential in der Rezession fällt. Wir haben alle Bruttoinlandsproduktsdaten zwischen jeweils zwei konjunkturellen Hochpunkten (das Quartal, bevor das Bruttoinlandsprodukt in der Rezession zu sinken beginnt) verwendet, um für jeden Konjunkturzyklus seit 1960 eine Trendlinie zu schätzen. Diese Trendlinie kann als Produktionspotential betrachtet werden. Wichtig ist, dass sie sich in fast jeder Rezession nach unten verschiebt. Im Schnitt aller Rezession betrug diese Verschiebung 2,9%. Für Deutschland kommen wir auf einen Wert von 1,5%. Die Ergebnisse sprechen dafür, dass Rezessionen einen Teil des Produktionspotentials vernichten.

Weniger Produktionspotential, mehr Inflationsrisiken
Eine Verschiebung des Produktionspotentials um ungefähr 3% im Fall der USA ist vom Ausmaß her relevant: Angenommen, die Produktionslücke (Differenz zwischen Produktionspotential und Bruttoinlandsprodukt) betrage auf Basis eines Modells, das keine Niveauverschiebung des Produktionspotentials zulässt, 4%. Erlaubt man nun eine Verschiebung um 3%, dann liegt das Bruttoinlandsprodukt unmittelbar nach der Rezession nur noch 1% unter dem so geschätzten Produktionspotential – viel weniger als ursprünglich geschätzt. Die Inflationsrisiken sind also deutlich höher als es ein Modell nahelegt, das eine Niveauverschiebung nicht zulässt.

Inflation: Kommen die 70er zurück?
Die zurückliegende Rezession hat einen Teil des Produktionspotentials vernichtet. Droht jetzt Inflation? Das hängt vom betrachteten Zeitraum ab.
1. Die mittlere Sicht: Wir betonen seit langem, dass wir für 2009 und 2010 keine Inflationsgefahren sehen. Die Arbeitslosenquote ist in den USA auf über 9 Prozent gestiegen, in der Vergangenheit hat dies die Zuwachsrate der Löhne fast auf Null gesenkt. Und auch im Euroraum wird die hohe Arbeitslosigkeit den Lohnauftrieb dämpfen. In beiden Währungsräumen wird die Kerninflation bis Ende nächsten Jahres unter 2% liegen.
2. Die lange Sicht: Grundsätzlich hängt die Inflation langfristig nicht von der Produktionslücke, sondern von der Geldmenge ab. Es kommt also auf die Geldpolitik an. Gegenwärtig konzentrieren sich die Zentralbanken auf die von der Finanzmarktkrise ausgehenden Konjunkturrisiken. In dieser Situation besteht das Risiko, dass die Zentralbanken die Produktionslücke überschätzen, sich in Sicherheit wiegen und die Leitzinsen nach einem Ende der Krise zu langsam anheben. Schließlich hat die Fed nach dem Platzen der Aktienblase die Leitzinsen viel zu lange bei 1,0% belassen und so die Übertreibungen am US-Immobilienmarkt begünstigt. Und auch die EZB hat damals mit dem ersten Zinsschritt zu lange gewartet, obwohl sie anders als die Fed ausschließlich dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet ist. Vermutlich gehen wir auch diesmal mit einem gewissen Geldmengenüberhang aus der Krise. Dies wird die Inflation ausgehend von sehr niedrigen Niveaus langfristig steigen lassen; wir bezweifeln, dass die EZB die Inflationsrate im Durchschnitt der kommenden zehn Jahre unter 2% halten kann, 3 bis 4% halten wir für realistischer. Die Marktteilnehmer sind vermutlich zu optimistisch, wenn sie gemessen an Inflationsswaps erwarten, dass Inflationsrate langfristig lediglich bei 2,6% liegen wird.

Finanzkrise senkt auch Steigung des Produktionspotentials
Die Finanzkrise zerstört nicht nur einen Teil des Produktionspotentials und verschiebt es parallel nach unten. Sie dürfte auch das Wachstum des Produktionspotentials senken. Die Europäische Zentralbank zählt in ihrem Juli-Monatsbericht ebenso wie die deutschen Wirtschaftsforschungsinstitute in ihrem Frühjahrsgutachten die folgenden Argumente hierfür auf:
1. Höhere Kreditrisikoprämien: Dauerhaft höhere Kreditrisikoprämien erhöhen die Hürde für Investitionen, was das Wachstum des Kapitalstocks und damit des Produktionspotentials senkt.
2. Höhere Steuern: Die Krise könnte den öffentlichen Sektor nicht nur vorübergehend, sondern dauerhaft ausweiten lassen. Das müssten die Staaten durch höhere Steuern finanzieren, was wiederum die Anreize zum Arbeiten und Investieren schwächt.
3. Mehr Protektionismus: Die Krise hat bereits protektionistische Strömungen verstärkt. Dies wird die Globalisierung nicht beenden, aber ihr Tempo senken. Vertieft sich die internationale Arbeitsteilung langsamer, steigen auch Produktivität und das Produktionspotential verhaltener.

Die aufgezählten Gründe haben die deutschen Wirtschaftsforschungsforschungsinstitute dazu veranlasst, ihre Schätzung für das Wachstum des deutschen Produktionspotentials von 1¼% auf knapp 1% zu senken; wir halten diese Abwärtsrevision für angemessen.

Realzins bleibt niedrig
Im Gleichgewicht entspricht der Realzins den langfristigen Wachstumsmöglichkeiten einer Volkswirtschaft, also dem Wachstum des Produktionspotentials. Sinkt dieses um gut einen Viertel Prozentpunkt, sollte der Realzins im Durchschnitt der kommenden Jahre um denselben Betrag niedriger liegen. Gegenwärtig ist der für in fünf Jahren erwartete Fünfjahres-Realzins sehr niedrig. Verwendet man die mit Hilfe von Inflationsswaps berechneten langfristigen Inflationserwartungen, so kommt man für den Realzins im Euroraum lediglich auf einen Wert von 1,74%. Zwar sollten die zurzeit kräftig zulegenden Konjunkturindikatoren den Realzins vorübergehend etwas steigen lassen. Aber das gesunkene Wachstum des Produktionspotentials ist für uns ein wichtiges Argument, langfristig niedrige Realrenditen zu erwarten. Das gilt auch für die nominalen Renditen, weil wir die Inflation erst weit nach 2010 steigen sehen.

Dr. Jörg Krämer, Chefvolkswirt, Commerzbank AG