Ausgehend von einigen Mathematikern haben bislang mehr als 11.000  Forscher aus aller Welt (im Februar waren es 6000) erklärt, dass sie ihre Arbeiten nicht mehr in Fachzeitschriften von Elsevier veröffentlichen wollen.

Zu  Erfolgsaussichten des Protests schrieb ich damals:

“Dass der Boykottaufruf Elsevier und andere Verlage zum Umdenken bringt, bezweifeln Experten. „6000 protestierende Wissenschaftler klingt nach einer schönen Zahl, aber gemessen daran, wie viele Forscher jedes Jahr Aufsätze veröffentlichen, ist das wenig“, sagt ZBW-Experte Siegert.

Auch Haucap hat Zweifel: „Ich bin skeptisch, ob ohne koordiniertes Verhalten ein Boykott Erfolg hat.“

Eine interessante Umfrage der Kieler Zentralbibliothek für Wirtschaftswissenschaften (ZWB) bestätigt diese Einschätzung jetzt. Die ZBW befragte  813 Ökonomen – und der Großteil von ihnen gab sich gleichgültig.

Gerade einmal acht Prozent hatten den Boykottaufruf gegen Elsevier unterschrieben. Weitere 46 Prozent hatten nicht von der Aktion gehört, schließt aber eine Teilnahme nicht aus.   39 Prozent hatten sich bewusst dagegen entschieden, acht Prozent hatten noch nicht davon gehört und interessieren sich auch nicht weiter für das Thema.

Es ist vor allem die Angst vor negativen Folgen für den eigenen beruflichen Werdegang, die für diese Lethargie verantwortlich ist. Aus der ZBW-Pressemitteilung:  

“Als Gründe für die Zurückhaltung gaben vor allem junge Wissenschaftler/innen an, dass sie negative Auswirkungen auf ihren weiteren Karriereverlauf befürchten. Einer der Befragten sagte beispielsweise: „Die Möglichkeit des Boykotts ist Professoren mit Lebenszeitstellen gegeben; als junger Wissenschaftler wäre es jedoch geradezu fahrlässig gegenüber der eigenen Zukunft, auf Publikationen in den teils sehr renommierten Zeitschriften von Elsevier zu verzichten.“

Die Umfrage zeigt auch, dass das Thema “Open Access” – also nicht-kommzerzielle, für jedermann im Internet kostenlos zugängliche Fachzeitschriften – in der deutschen Wirtschaftswissenschaft noch ein absolutes Nischendasein fristet:

73 Prozent unterstützen “grundsätzlich die Open-Access-Idee”, publizieren aber  mangels Alternativen vorwiegend in klassischen Subskriptionszeitschriften, weil diese oftmals über eine höhere Reputation und das bessere Ranking verfügen.” Und weiter:

“Nur 6 Prozent der Befragten veröffentlichen bereits in Open-Access-Journals. 6 Prozent der Wissenschaftler/innen dagegen halten dieOpen-Access-Idee nicht für tragfähig und veröffentlichen auch in Zukunft weiterhin in klassischen Subskriptions-Journals. Immerhin knapp 16 Prozent sympathisieren mit der Open-Access-Bewegung und sind an alternativen Publikationsmodellen interessiert.”

Das schöne ist ja, dass die Volkswirtschaftslehre auch gleich die Analyse-Instrumente für solch eine Situation mit sich bringt: das ganze ist eine klassische Lock-In-Situation….

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Auf die  Frage nach den Gründen für diesen Schritt schwieg sich die ESMT gestern hartnäckig aus. Gebetsmühlenartig wurde der Satz wiederholt, Reichelstein  habe “nach Abwägung aller Faktoren dafür entschieden, weiterhin für die Stanford Graduate School of Business tätig zu sein”. Für alles weitere verwies man mich mehrfach in Berlin ausdrücklich direkt an Reichelstein: “Das kann er ihnen nur selbst erklären.”

Und was macht Stefan Reichelstein? Er schrieb mir heute morgen folgende E-Mail:

“Ich habe mit den ESMT-Verantwortlichen abgesprochen, dass alle externen Anfragen hinsichtlich der Gründe für meinen Nichtantritt an die Abteilung für Presse-und Öffentlichkeitsarbeit der Schule verwiesen werden.

Sie werden insofern hoffentlich Verständnis dafür haben, dass ich Ihnen in dieser Angelegenheit nicht weiterhelfen kann.”

Ehrlich gesagt hält sich mein Verständnis in Grenzen – das habe ich allen Beteiligten heute auch schon mitgeteilt.

Ich fühle mich, ganz ehrlich gesagt, ziemlich auf den Arm genommen.

Dass sich die EMST und Reichelstein mit der Anfrage wie mit einer heißen Kartoffel jonglieren, macht natürlich doppelt neugierig – zumal Reichelstein seinen Vertrag in Berlin,  wie die ESMT immer wieder betont – Ende Januar unterschrieben wurde.

Dass bei Berufungsverhandlungen hart gepokert wird und mündlich manchmal Zusagen abgegeben werde, die später doch nicht eingehalten werden, hört man immer wieder. Aber einen fixen Vertrag, der mit einigem Tamtam der Öffentlichkeit kommuniziert wurde, doch wieder platzen zu lassen, ist schon ein ziemlich ungewöhnlicher Vorgang.

Die seltsame Kommunikationspolitik nährt den Verdacht, dass es hinter den Kulissen zu irgendeinem Eklat gekommen ist, der dann zur Vertragsauflösung geführt hat.

Oder ist Stefan Reichelstein erst drei Wochen vor Dienstbeginn aufgefallen, dass man von Stanford schlecht täglich nach Berlin pendeln kann und an der Spree das Wetter schlechter ist als in Kalifornien?

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Aber ich muss gestehen: Es war ein tolles Fußballspiel, und am Ende siegte bei mir die Schadenfreude über die Blamage Bayern Münchens über den Missgunst eines weiteren Erfolgs für die Mannschaft unserer Lokalrivalen aus Lüdenscheid-Nord.

Nächsten Samstag findet in München das nächste Spitzenspiel statt, Bayern tritt im Champions-League-Finale im eigenen Stadion gegen Chelsea an. Die wirklich  schwierige und immens wichtige Frage, wen ich als Schalke- und Arsenal-Fan an dem Abend unterstütze, will ich hier nicht weiter diskutieren. Sondern die Frage, ob die Begegnung auch ein Aufeinandertreffen von zwei verschiedenen Geschäftsmodellen des Profifußballs ist.

Auf der seinen Seite stehen die vergleichsweise solide wirtschaftenden Bundesliga-Vereine, in denen dank der “50 plus 1-Regel” Investoren nicht die Mehrheit übernehmen können – auf der anderen Seite die Premier-League-Clubs, die das Hobby- und Prestigeprojekt gelangweilter Oligarchen (Chelsea) und Ölscheichs (Man City) sind.

Emmanuel Hembert von der Management-Beratrung A.T. Kearney sieht das Finale als das Aufeinandertreffen der beiden wirtschaftlich stärksten Ligen in Europa – und er ist überzeugt, dass das Finale in München die wachsende Dominanz der Bundesliga im europäischen Profifußball widerspiegelt.

Schon seit 2009 ist A.T. Kearney überzeugt, dass die Bundesliga die besten Voraussetzungen hat, die englische Premier League als die dominante Liga in Europa zu überholen – weil das Geschäftsmodell der Clubs nachhaltiger sei. Der jüngste Deal mit dem Bezahlsender Sky, die den Vereinen bis zur Saison 2013/14 fast zwei Milliarden Euro einspiele, ist für  A.T. Kearney eine Bestätigung für diese These. Die anderen großen Ligen in Europa befänden sich alle in mehr oder weniger großen Problemen:

“The Spanish Liga is currently battling with over €1bn tax and national insurance debt without accounting for the late payment of salaries.

Italian club losses continue, increasing to a staggering €285m for last season.

Eight English top clubs are reported to be under investigation by tax probes.

With an anaemic transfer market, French clubs have lost a large part of the windfall from transfers to other European leagues.

Across the smaller leagues, such as Scotland and Switzerland, several once famous teams are in or close to bankruptcy including Glasgow Rangers and Servette Geneva.”

Mehrere Faktoren macht A.T. Kearney für die gute Lage der Bundesliga verantwortlich.

Erstens verhinderten vergleichsweise strenge Regeln, dass die Vereine dauerhaft über ihre finanziellen Verhältnisse leben. (Wäre schön, wenn das wirklich überall so wäre, denke ich angesichts der immer noch  185 Millionen Euro Schulden meines Lieblingsvereins, der vor nicht allzu langer Zeit einen Bailout des Boom-Stadt Gelsenkirchen brauchte…).

Zweites helfe der systematische Ausbau der Nachwuchsförderung,  Spitzenspieler zu vertretbaren Kosten zu entwickeln.

Drittens habe die Bundesliga von den öffentlichen Investitionen in die Stadion während der WM 2006 profitiert.

(Bei diesem Argument bin ich mir ebenfalls nicht so sicher, wie überzeugend ich das finde. Von den zwölf WM-Stadien gehört die Hälfte zu Vereinen, die immer wieder um den Abstieg spielen und nicht gerade ein positives Beispiel für die wirtschaftliche Dominanz der Bundesliga sind: Berlin, Köln, Kaiserslautern, Nürnberg und Frankfurt;  Leipzig ist Fußball-technisch komplett unterhalb der Wahrnehmungsschwelle. Die anderen Stadien – Schalke,  München, Stuttgart, Hamburg, Hannover und Lüdenscheid-Nord – wurden zum Teil lange vor der WM gebaut und umgebaut, zum Teil – in Stuttgart –  auch erst deutlich später.)

Ein weiterer Punkt, den A.T. Kearney nicht nennt, dürfte die gute Auslastung der Stadien sein: In Deutschland ist es ja mittlerweile bei vielen Bundesliga-Clubs sehr schwierig, an Tickets zu kommen  - in Italien dagegen sind die Stadien chronisch leer. Einer der Gründe dafür dürfte sein, dass die Vereine das Hooligan-Problem sehr gut in den Griff bekommen haben und man sich heute in deutschen Stadien wirklich sicher fühlen kann.

A.T. Kearney kommt daher zu dem Schluss:

“The financial domination of the Bundesliga is now confirmed. History shows that domination on the pitch is likely to come next. Perhaps we will see this on the 19^th May?”

Ja, auch als Schalke-Fan würde mich das für den deutschen Fußball freuen. Eine Voraussetzung dafür ist allerdings, dass Bayern nicht so unkonzentriert spielt wie am letzten Wochenende.

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Dank der Lufthansa, die schon in der 7.10-Uhr-Maschine ab Heathrow die aktuelle Ausgabe verteilt.

An sich bin ich großer Fan des Fotos und der Bildzeile auf Seite eins. Heute morgen ist mir aber, wie man in meiner alten Heimat, dem Ruhrgebiet, so schön sagt, der Kitt aus der Brille gefallen.

Ich bin mir nicht sicher, was mich mehr ärgert: Die überhebliche Häme gegenüber den Griechen, oder das altherrenhafte Wortspiel mit den “zauberhaften Täubchen”.

(Oder bin ich der einzige, der dabei an die “herrlich lachende Griechin” denken muss?).

Keine Frage, die wirtschaftspolitische Bilanz der griechischen Regierungen fällt nicht gerade rosig raus. Aber  den Kollegen, die bestimmt auch noch stolz sind auf ihre vermeintlich amüsanten und geistreichen Zeilen auf der ersten Seite von einer der wichtigsten überregionalen Zeitungen Deutschlands, sei mal ein Blick in den aktuellen Fiscal Monitor des IWF empfohlen.

Da würdet ihr auf Seite 63 in Tabelle 3 erfahren, dass Griechenland seit dem Jahr 2010 seine Staatsausgaben um mehr als 12 Prozent des Bruttoinlandsprodukts zurückgefahren hat. So konsequent hat kaum ein anderes Industrieland in so kurzer Zeit seinen Staatshaushalt zusammengeschrumpft. Wenn das in Deutschland  passieren würde, möchte ich nicht wissen, was im Land loswäre, und ob nicht auch Deutschland “heillos zerstritten” wäre.

Vollkommen unabhängig davon, wie man zu Griechenland und der Wirtschaftspolitik dort steht – das FAZ-Seite-1-Foto von heute finde ich einfach nur zutiefst respekt- und geschmacklos.

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Von vielen – auch von mir – ist diese Wortwahl immer wieder kritisiert worden. So betonte der ehemalige Wirtschaftsweise Olaf Sievert in einem offenen Brief an Sinn:

“Über das Target2-System wird kein Kredit gewährt. (…) Eine irreführende Wortwahl bei der Kennzeichnung eines Sachverhalts ist kein guter Einstieg in dessen Analyse”

Zwei Ökonomen der Uni Jena – Peter Burgold und Sebastian Voll – machen in einem jetzt veröffentlichten Arbeitspapier mit dem Titel “Mythos TARGET2 — ein Zahlungsverkehrssystem in der Kritikden gleichen Punkt”. Aus der Zusammenfassung:

“Die Salden sind keine echten Kredite und sollten nicht als solche betrachtet werden. Die zugrunde liegenden ökonomischen Probleme sind weder hinreichend noch notwendig mit dem Zahlungssystem verknüpft und können deswegen darüber nicht sinnvoll angegangen werden. “

In der Arbeit selbst argumentieren sie mit Blick auf die Kredit-Frage unter anderem so:

“Die Frage, ob TARGET2-Salden als Überziehungskredit zu klassifizieren sind oder nicht, ist keine bloße Definitionsfrage. Durch die Übertragung eines Zentralbankguthabens entsteht für die beauftragende NZB keine Zahlungsverpflichtung. Im Gegenteil.

Die Übertragung von auf Euro lautendem Zentralbankgeld tilgt per Definition auf Euro lautende Geldschulden. Wenn es sich bei TARGET2-Forderungen tatsächlich um Überziehungskredite der Kernländer an die Peripherie handeln würde, so könnten sie jederzeit mittels Übertragung von gesetzlichem Zahlungsmittel vom Schuldner auf den Gläubiger getilgt werden.

Das ist aber genau der Mechanismus, durch den diese Forderungen entstanden sind. Paradoxerweise könnte hier also eine „Tilgung“ mittels gesetzlichen Zahlungsmittels nur stattfinden, indem der Gläubiger (hier: die Überweisungen empfangende NZB) dem Schuldner (hier: die Überweisungen beauftragende NZB) Geld übergibt.”

Die beiden Forscher treffen hier den Nagel auf den Kopf.

Auch mit Blick auf die Frage, ob die Target2-Transaktionen die Leistungsbilanz-Defizite der Krisenländer finanzieren, ist das Paper sehr erhellend.

“Sinn und Wollmershäuser (2011) nehmen implizit an, dass es eine Art Priorisierung in der Kapitalbilanz gibt, so als würden alle Nettokapitalimporte primär zur Tilgung von Nettoleistungsbilanzdefiziten verwendet. Erst dass (…) für Irland die TARGET2-Verbindlichkeiten höher ausfallen als die akkumulierten Leistungsbilanzdefizite, bedeutet für sie, dass es zu Kapitalflucht gekommen sei (S. 41).

Es ist aber durchaus möglich, dass die Kapitalflucht viel größer war als diese Differenz. Das ist z.B. der Fall, wenn Exporteure aus den Kernländern ihren Peripherie-Kunden Kredit einräumen, aber vermögende Wirtschafter gleichzeitig Guthaben aus der Peripherie abziehen, z.B., weil sie der Bonität des Geschäftsbankensektors misstrauen.

Wesentlich ist nicht die Frage, ob dies im Fall einzelner Euroländer der Fall war oder nicht, sondern lediglich, dass ein Blick auf die TARGET2-Salden keine Auskunft darüber geben kann.”

Auch auf die Gefahr hin, rechthaberisch zu wirken: Ganz ähnlich habe ich bereits im Juni letzten Jahres argumentiert.

Für Target2-Aficionados ist die Arbeit von Burgold und  Voll Pflichtlektüre. Detailliert und klar verständlich arbeiten die beiden Volkswirte die Knackpunkte der Target2-Debatte und die zentralen Argumente auf.

An anderer Stelle werden sie noch deutlicher – in der Debatte herrsche eine Sprachverwirrung:

“Sinn sieht in TARGET2 eine Finanzierung der Peripherie durch die Kernländer, während andere darauf verweisen, dass das Geld aus den Peripherieländern stammt.

Letzteres ist offensichtlich korrekt.

Sinns Aussage basiert darauf, die Akzeptanz von Peripherie-Euros in den Kernländern als „Akzeptanz auf Kredit“ zu verstehen.”

Das Fazit der Forscher ist eindeutig:

“Es besteht keine Frage, dass mit der Entscheidung für die Währungsunion hohe politische und wirtschaftliche Risiken eingegangen wurden.

Seit nunmehr zwei Jahren kämpft die Eurozone erbittert mit den Auswirkungen der damals vielfach befürchteten Probleme überbordender Staatsverschuldung und unzureichender Wettbewerbsfähigkeit.

So unterschiedlich auch ökonomische Analysen Ursachen und beste Antworten auf diese Krise einschätzen mögen, das Zahlungssystem TARGET2 findet seinen Platz weder bei den ersteren noch bei den letzteren.”

Download der vollständigen Arbeit hier: “Mythos TARGET2 — ein Zahlungsverkehrssystem in der Kritikden gleichen Punkt”.

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Lieber Herr Grüner,

vielen Dank für Ihre Antwort vom 23. April 2012. Lassen Sie mich nochmals rekapitulieren. Sie haben als Kritik an meiner Position angeführt, die Target-Salden hätten die Leistungsbilanzdefizite nicht finanzieren können, weil diese Defizite ja auch schon vor der Krise und vor dem Herausbilden der Salden vorhanden gewesen seien. Daraufhin habe ich gesagt, dass ich die Ausweitung der Leistungsbilanzdefizite auch nicht behauptet hatte, sondern nur die Finanzierung dieser Defizite mit Target-Krediten. Ein Leistungsbilanzdefizit im Euroraum müsse nun mal durch Target-Kredite oder durch (normale) Kapitalimporte finanziert werden. Sie erwiderten in Ihrem letzten Brief, dass Leistungsbilanzdefizite auch durch Vermögensübertragungen, wie sie durch Konkurse stattfinden, bezahlt werden können.

Was Sie sagen ist zwar richtig: Ein griechischer Konkurs führt zu einem Forderungsverzicht der Ausländer, der für sich genommen eine Verminderung des griechischen Kapitalimports bedeutet und insofern neben dem normalen Kapitalimport und den Target-Krediten eine weitere Finanzierungsquelle für das Leistungsbilanzdefizit hätte sein können.

Indes fand in den vier Krisenjahren 2008-2011, auf die sich meine Aussage bezog, kein solcher Forderungsverzicht statt. Insofern bleibt die Aussage richtig, dass in diesen Jahren Griechenland praktisch keinen normalen Kapitalimport hatte und sein gesamtes Leistungsbilanzdefizit mit Target-Krediten finanziert hat, also mit Refinanzierungskrediten, die über die Versorgung der griechischen Wirtschaft mit Transaktionsmitteln hinausgingen. Und selbst wenn es einen Konkurs gegeben hätte, wäre die Aussage, dass praktisch das gesamte Leistungsbilanzdefizit mit Target-Krediten finanziert wurde, immer noch richtig gewesen.

Ob ein Konkurs in dieser Zeit ohne Hilfen der EZB stattgefunden hätte, was ich, wie Sie, vermute, spielt für meine Aussage ebenfalls keine Rolle. Auch nicht, wie und ob die Leistungsbilanz auf die Target-Kredite reagierte. Meine Aussage war, dass der normale Kapitalimport, mit dem die Leistungsbilanzdefizite vorher finanziert wurde, versiegte und durch Target-Kredite ersetzt wurde. Bitte lesen Sie noch einmal das Working Paper mit Timo Wollmershäuser (ifo-Fassung). Daran gibt es nichts zu rütteln.

Sie bringen nun einen weiteren Aspekt in Ihrem Brief, indem Sie sich zur Bewertung der EZB-Politik äußern. Man kann zweierlei Position dazu einnehmen, eine keynesianische und eine allokative, bzw. eine kurzfristige und ein langfristige. Beide Sichtweisen werden ausführlich in der Langfassung des genannten Working-Papers diskutiert.

Timo Wollmershäuser und ich vertreten dort auch Ihre Auffassung, dass die EZB-Politik in der Lehman-Krise nützlich war und Arbeitsplätze gerettet hat. Es gibt keinen Dissens bezüglich der Nützlichkeit der Politik in der akuten Krise.

Meinungsunterschiede kann es nur bezüglich der langen Frist geben, obgleich ich mir nicht vorstellen kann, dass Sie das wirklich anders sehen. Eine Lockerung der Budgetbeschränkungen, die kurzfristig richtig sein kann, ist langfristig meistens schädlich.

Wir befinden uns heute im fünften Jahr der Krise und im fünften Jahr der Totalfinanzierung von Griechenland. Griechenland hat bislang in Form von Target-Krediten, intergouvernementalen Krediten und des Schuldenerlasses vom Frühjahr ziemlich genau 500 Mrd. Euro erhalten, was anteilig auf das BIP umgerechnet 125 Marshall-Plänen entspricht. Der Verdacht, dass hier schon mehr Hilfen geflossen sind, als zur Bekämpfung einer kurzfristigen Panik der Märkte nötig war, liegt auf der Hand.

Bezüglich der langfristigen Wirkungen der EZB-Politik, hier insbesondere der Absenkung der Sicherheitsstandards der Refinanzierungskredite, die zu den Target-Krediten führte, sollte man auf die Zinsen schauen. Für sich genommen verringert die EZB-Politik die Kreditknappheit im Süden und verringert damit indirekt auch die für Deutschland günstige Spreizung der langfristigen Zinsen, die durch das Misstrauen der Märkte verursacht wurde. Auch führt die EZB-Politik unmittelbar zu mehr Nachfrage im Süden und damit zur Erhöhung der dortigen Inflation oder Minderung der Deflation, was die EZB bei ihrem gegebenem Inflationsziel von 2% zwingen wird, höhere Zinsen am kurzen Ende zu verlangen, als es sonst der Fall wäre. Beides dämpft das Wachstum in Deutschland im Vergleich zu einer anderen Politik mit einer weniger großzügigen Interpretation der Sicherheitsstandards für Refinanzierungskredite und folglich höheren Zinsen im Süden.

Das Problem bei der EZB-Politik ist, dass sie das deutsche Sparkapital, das eigentlich nicht mehr in den Süden will, mit dem Geleitschutz des deutschen Steuerzahlers doch wieder dorthin leitet, bislang schon 619 Mrd. Euro. Sie tut dies, indem sie auf die Risikoprämien im Zins verzichtet, die die Märkte verlangen, und insofern den nationalen Notenbanken und den dahinter stehenden Staaten Risiken auferlegt, die nicht kompensiert werden. Dadurch senkt sie den Effektivzins im Sinne der mathematischen Zinserwartung (Zins minus Konkurswahrscheinlichkeit) in den unsicheren Ländern des Südens unter den Effektivzins des Nordens (EEAG-Bericht 2012, Kap. 2). Die ungleichen Effektivzinsen führen zu einer Fehlallokation des Kapitals und entsprechenden Wohlfahrtsverlusten im Sinne einer Wachstumseinbuße für den gesamten Euroraum, weil im Süden Projekte mit einem kleineren Grenzprodukt finanziert werden als jene, die man statt dessen im Norden unterlässt.

Im US-amerikanischen System wäre das nicht möglich gewesen. Dort sind die Target-Salden, also die Überziehungskredite zwischen den Distrikt-Notenbanken, in der Krise relativ zum BIP auf maximal 3% gestiegen und wurden durch Tilgung auf dem Wege der Übertragung sicherer Wertpapiere im April eines jeden Jahres immer wieder reduziert, bis auf 0,1% oder 21 Mrd. US-Dollar in diesem April. In Europa, wo man für seine Importüberhänge hingegen unbegrenzt anschreiben lassen kann und nur 1% Zins für die Target-Salden zahlt, sind diese Salden geradezu explodiert und betragen am aktuellen Rand (März 2012) 9,8% des BIP oder 925 Mrd. Euro. Müsste man in Europa wie in den USA die Target-Salden tilgen, wären die Zinsen im Süden höher. Deshalb würde einerseits mehr privates Kapital fließen. Andererseits wären die Sparanstrengungen größer, und entsprechend schneller würden sich die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte verringern. Die Bundesbank würde dann von den anderen Notenbanken für 600 Mrd. Euro sichere Wertpapiere erhalten, was sie in die Lage versetzten würde, den Banken und den Sparern, die dahinter stehen, die bei ihr angelegten Gelder bei Bedarf auch einmal wieder zurückzuzahlen. Meines Erachtens kann man die Rückzahlung nicht auf einen Schlag verlangen, aber die Zuwächse sollten ähnlich wie in den USA begrenzt werden und perspektivisch sollte man von den Salden wieder herunterkommen, ohne dass man dazu einen anderen kollektiven Geleitschutz für das Kapital in Form von Eurobonds oder ähnlichem erzeugen muss.

Mit freundlichem Gruß

Ihr

Hans-Werner Sinn

Bislang werde die Kapitalflucht hauptsächlich von ausländischen Investoren getrieben, nicht von spanischen und italienischen Sparern.

Zudem unterschreiben die Credit-Suisse-Ökonomen, dass die Target-Salden nur ein Symptom für die Probleme des Währungsraums sind, nicht aber selbst ein Problem darstellen. Eine Sichtweise, die ich seit fast einem Jahr vertrete. Daraus folgt, dass eine wie auch immer geartete Beschränkung der Target-Salden nichts bringt.

Hier die Argumentation der Credit-Suisse-Ökonomen in voller Schönheit:

“European Economics: TARGET2: I’m a euro, get me out of here!

Unsurprisingly, the massive injection of liquidity by the ECB in both of its two three-year LTROs was disproportionately taken up by Spanish and Italian banks. That’s clearly evident in the latest data showing the take-up of those loans. However, that has also been associated with a continued increase in the TARGET2 liabilities of the Spanish and Italian central banks.

We explained the TARGET2 system and why these balances had increased last year. The increases in these balances are symptomatic of the euro area’s problems rather than the problem itself. They reflect capital flight from the countries in question and consequent increased dependence on ECB financing of their banking sectors.

In our view, it is not surprising that the increase in TARGET2 liabilities has coincided with the increase in LTRO lending. There has generally been a close correlation between the two even if there is little causality. That said, rising TARGET2 liabilities in Italy and Spain are indicative of a continued net departure of capital from these economies. That trend continued during the first quarter of 2012, and market price action for April suggests that has not yet started to abate.

And that is a problem. Continued capital flight from the periphery has the potential to derail the adjustments undertaken by these countries by putting enough downwards pressure on the money supply and nominal activity to prevent orderly public and private sector deleveraging. That manifests itself through low asset prices and high real interest rates.

Of course, policy measures such as the LTRO go some way to mitigate those effects. Even after the recent sell-off in Italian and Spanish debt, bank and sovereign funding conditions are much improved from the autumn of last year. But if capital flight from these countries continues, then there will be a need for more, not less, of these policies.

It’s instructive to examine what has been driving these capital outflows from Italy and Spain. So far, the outflows have been predominantly from foreign investors rather than domestic capital flight, and largely in the form of deposit outflows.

So far, the stability of domestic investors is a positive. The outflows have been narrow rather than broad. And it’s likely that policy measures of financial repression will attempt to hinder domestic funds from leaving their counties, but such policies cannot be absolute. So if the crisis was to deepen this year a broadening of the outflows to include domestic investors would mean they’d run at a completely different order of magnitude: TARGET2 balances could increase far more dramatically than they already have.”

Hier gibt es ein zehnseitiges Diskussionpapier, in dem die Volkswirte ihre Argumente im Detail aufdröseln.
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Lieber Herr Sinn,

Ich möchte die Wahl, vor der wir stehen, noch einmal mit Blick auf alle drei Hauptkomponenten der Zahlungsbilanz (Leistungsbilanz, Bilanz der Vermögensübertragungen, Kapitalverkehrsbilanz) beschreiben.

Neben der Leistungsbilanz und der Kapitalverkehrsbilanz gibt es die Bilanz der Vermögensübertragungen. Erst die Salden dieser drei Bilanzen und der Betrag, der den statistisch nicht aufgliederbaren Transaktionen zugewiesen wird, addieren sich zu Null. In normalen Zeiten spielt die Bilanz der Vermögensübertragungen praktisch keine Rolle. Im vorliegenden Fall sehe ich das anders.

Wenn sich das private Kapital aus den GIIPS Ländern zurückzieht, und wenn die EZB nicht einspringt, dann passen sich die Handels- und Dienstleistungsströme nicht zwingend genau so an, dass die Kapitalströme ausgeglichen werden. Stattdessen kann es zu einem teilweisen Schuldenerlass kommen. Der wird dann nicht in der Leistungsbilanz, sondern in der Bilanz der Vermögensübertragungen erfasst.

Stellen wir uns einmal vor, die EZB hätte im Herbst 2011 nicht eingegriffen. Europa kam beim EFSF nicht voran. Was wäre dann angesichts der Kapitalflucht aus den GIIPS Ländern mit den Leistungsbilanzen in Europa passiert? Vermutlich wären die GIIPS-Importe von Waren und Dienstleistungen zurückgegangen. Aber auch die Exporte nach Deutschland hätten zurückgehen können, wenn dort die Nachfrage eingebrochen wäre.

Einer Verringerung der privaten Forderungen an die GIIPS Länder kann auch ein Forderungsverzicht gegenüberstehen, der dann in der Bilanz der Vermögensübertragungen ausgewiesen wird. Das Risiko des Forderungsverzichts gehen wir ein, wenn wir den Kreditfluss über die EZB nun massiv erschweren. Herr Krämer hat Recht, dass die EZB Politik mit Risiken verbunden ist. Es ist aber nur ein Teil der Story. Worauf ich hinweisen will, sind unsere Risiken, wenn die EZB nichts tut.

Ich verstehe Sie so, dass es das Ziel der Politik der EZB sei, Arbeitsplätze aus Deutschland in die GIIPS Länder zu verlagern. Ich halte eine solche Arbeitsplatzverlagerung nicht für das wahrscheinliche Ergebnis der EZB Maßnahmen. Ich gehe vielmehr davon aus, dass die Kreditvergabe der EZB trotz all ihrer Nebenwirkungen Arbeitsplätze in ganz Europa bewahrt hat und weiter bewahren wird.

Diese Währungsunion hat ein gemeinsames Problem: die beachtliche Verschuldung Italiens bei gleichzeitig hoher durchschnittlicher Verschuldung der gesamten Eurozone. Als Italien aufgenommen wurde war Helmut Kohl noch Bundeskanzler, als die Standards verwässert wurden Gerhard Schröder.

Das Problem lässt sich durch nachträgliches Vertrauen auf Marktzinsen nicht mehr ohne erhebliche Risiken lösen, weil die italienische Lage zu kippelig ist. Risiken gibt es dann auch für die Preisstabilität.

Die besten Grüsse, Ihr Hans Peter Grüner

Die deutsche Wirtschaft zeigt sich widerstandsfähig.

Was sich daran ablesen lässt? Die These, dass die deutsche Wirtschaft im Winter nur eine Wachstumspause eingelegt hat – im vierten Quartal 2011 war das Bruttoinlandsprodukt im Vorquartalsvergleich geschrumpft – hat neues Futter bekommen. Inzwischen spricht sehr viel dafür, dass die Zeit der Pessimisten vorbei ist – und das Wachstum spätestens im zweiten Quartal zurückgekehrt ist.

Der Ifo-Index hat zudem einmal mehr gezeigt: Eine große Zahl an Unternehmen kann die Wirtschaftskraft besser beurteilen als eine kleine Zahl an Konjunkturbeobachtern. Bankökonomen nämlich hatten erwartet, dass das Ifo-Geschäftsklima nach fünf Anstiegen in Folge im April sinken wird. Tatsächlich gab es den sechsten Anstieg in Folge, Details stehen hier.
Die sogenannten Experten hatten diese Woche schon einmal daneben gelegen: Auch für den ZEW-Index hatten sie einen Rückgang erwartet – das Barometer dagegen stieg den fünften Monat hintereinander.

Deswegen: Hört auf die Unternehmen. Sie kennen ihre Auftragslage am besten. Und nur sie wissen, wie sehr die Unsicherheit über die Schuldenkrise, den Ölpreis oder die Frage, ob China eine weiche Landung gelingt oder eine harte bevorsteht, sie und ihre Geschäftspartner beeinträchtigt. Die gute Nachricht des Tages: Das Selbstbewusstsein weicht der Krise weiterhin nicht.

Mehrere deutsche Ökonomen kritisieren die Target Salden innerhalb des ESZB, die sie als „Target Kredite“ bezeichnen. Beginnen will ich mit Hans Werner Sinns Kernaussage:

“Target Kredite bedeuten wie öffentliche Rettungsschirme, dass das deutsche Sparkapital mit dem Geleitschutz der Staatengemeinschaft, faktisch vor allem mit dem Geleitschutz des deutschen Steuerzahlers, wieder aus Deutschland ins Ausland gelockt wird, damit es dort statt hier Arbeitsplätze schafft.”

Jörg Krämer kommt zu einer ähnlich negativen Einschätzung:

“Sie (die EZB) finanziert mittlerweile die Leistungsbilanzdefizite der hochverschuldeten Peripherieländer und bürdet damit den Kernländern der Währungsunion hohe Risiken auf.”**

Beides ist wenigstens in Teilen richtig, aber es ist nur ein Ausschnitt der Lage, der bei alleiniger Betrachtung falsche politische Schlüsse nahelegt.

Tatsächlich gibt es in Italien und den anderen GIIPS der Eurozone schon lange Zeit Leistungsbilanzdefizite. Diese Leistungsbilanzdefizite sinken aber in letzter Zeit leicht (vergleiche hierzu diesen sehr nützlichen Beitrag von Bornhorst und Mody ebenso wie Sinns eigene Abbildung 9 – bei der man allerdings die Steigung der Kurve der kumulierten Leistungsbilanzdefizite betrachten muss).

Was sich verändert hat, ist das Verhalten der Investoren. Deutsche Investoren sind weniger bereit, in den GIIPS Ländern zu investieren und die Investoren dieser Länder legen ihr Geld u.a. in Deutschland an.

Wir sehen uns also einer Kapitalflucht und einem Ausstieg ausländischer Investoren gegenüber, der dadurch begrenzt wird, dass die Gemeinschaft der Eurozonenländer die Erneuerung von Krediten an die Banken der GIIPS Länder nun über die EZB verbürgt.

Wie das zu bewerten ist können wir erst verstehen, wenn wir uns die Alternative vor Augen führen. Wenn die EZB der Kapitalflucht untätig zugesehen hätte, hätte es zum spontanen Ausverkauf südeuropäischer Anleihen kommen können, weil den Banken gezwungen gewesen wären, die Aktivseite ihrer Bilanzen rasch zu verkürzen.

Eine Kreditklemme oder sogar die Liquidation von Banken in Südeuropa wäre möglich gewesen. Im Zuge einer solchen Krise hätten deutsche Anleger einen großen Teil ihres dort eingesetzten Kapitals und deutsche Arbeiter ihren Arbeitsplatz verlieren können.

Wenn wir die Liquiditätsbereitstellung der EZB – deren Folge die Target Salden sind – im Vergleich zu diesem Szenario bewerten, dann liegt eine andere Interpretation nahe, als die meines Kollegen Sinn.

Target Salden entstehen, weil deutsches Kapital durch den Geleitschutz der Staatengemeinschaft vor Verlusten durch einen Ausverkauf von Wertpapieren durch Banken in den GIIPS Ländern geschützt wird.

Die damit verbundenen Risiken sollen vertragsgemäß von allen Staaten der Eurozone als Anteilseigner der EZB getragen werden. Allerdings ist das bei einigen dieser Staaten nicht glaubwürdig weil ein insolventes Land nichts zu einer Kapitalerhöhung der EZB beitragen könnte.

Dieses Vorgehen der EZB bürdet den Steuerzahlern in großen Teilen der Eurozone ein Risiko auf. Wegen des Inflationsrisikos im Fall eines Scheiterns der Reformbemühungen in Italien und Spanien gibt es auch ein Risiko für Anleger in nicht-indizierten Anleihen. Zugleich sinkt der Anpassungsdruck auf die Leistungsbilanzen der GIIPS Länder.

Wir müssen in Alternativen denken, wenn wir Politik bewerten. Die heile Welt ist selten als Alternative verfügbar. Das gilt auch für die Politik der EZB. Die Alternative einer dürren Bertha, d.h. einer spärlichen Liquiditätsversorgung bei den LTROs, hätte für Europa – auch für Deutschland – verheerend enden können.

Die Politik der großzügigen LTROs und die Ausweitung der zugelassenen Sicherheiten haben sicherlich nicht das Ziel, Arbeitsplätze von Nord nach Süd zu verlagern. Sie geben der italienischen und der spanischen Regierung Zeit, den Konsolidierungskurs fortzusetzen ohne eine Rezession auszulösen. Durch die Vermeidung einer tieferen Krise werden Arbeitsplätze in Deutschland zunächst gesichert.

Dabei will ich nicht die möglichen Nebenwirkungen kleinreden, die auf der Hand liegen. Die Anpassung der Faktorpreise in Südeuropa wird möglicherweise erschwert und eine Fehlallokation von Ressourcen wird insbesondere durch die wenig überzeugende Nationalisierung der Besicherungsstandards begünstigt.

Die LTROs und die Nationalisierung der Besicherungspolitik beinhalten für Deutschland wie für andere Länder der Eurozone Risiken, die zu den staatlichen Rettungspaketen hinzukommen. Es wird also ein Risiko – das des Bankrotts italienischer Banken – durch ein anderes – das einer dauerhaften Reformverweigerung in Italien und Spanien – ersetzt.

Nur liebe Kollegen: was genau wäre – abgesehen von höheren Zinsen – die Alternative?

—–

* Hans Werner Sinn „Die Target Kredite der deutschen Bundesbank“, Ifo Schnelldienst.

** FAZ vom 26.3.2012. Ich finde die Bezeichnungen Kern und Peripherie hier übrigens nicht wirklich passend. Deutschland und Holland grenzen an die Nordsee, und Finnland grenzt an die Halbinsel Kola, was diese Länder zu Peripherieländern der Eurozone macht. Andorra, Luxemburg und der Vatikanstaat sind dann die Kernländer der Eurozone.