Heute ist es umgekehrt. In den Karikaturen ist Deutschland zum Muskelprotz und zum leuchtenden Vorbild geworden. Vor allem wegen der hohen Exportüberschüsse.

Die haben jedoch auch eine Kehrseite:  Deutschland hat durch seine Exportüberschüsse über Jahre Forderungen gegenüber den am wenigsten wettbewerbsfähigen Ländern angehäuft. Deutschen Überschüssen stehen hohe Defizite und damit Schulden von Ländern wie Griechenland, Portugal oder Spanien gegenüber.

Das Problem ist, dass sich kein Land permanente Defizite leisten kann. Irgendwann sind die Auslandsschulden zu groß und ein Ventil ist nötig, um sie loszuwerden. Die USA und Großbritannien  machen das, indem sie Geld drucken und ihre Währung abwerten. Diese Option haben Griechenland und Spanien in der Euro-Zone nicht. Sie müssen bei permanenten Defiziten irgendwann umschulden oder sind auf Transfers angewiesen.

Der Londoner Rechtsprofessor Gunnar Beck hat vergangene Woche in einem Gastbeitrag geschrieben, dass die Euro-Rettungspolitik nur den deutschen Exporteuren hilft.  Der Lebensstandard in Deutschland sei seit der Euro-Einführung kaum gestiegen, moniert er.

Ich teile weder Becks Wortwahl noch seine Schlussfolgerung, dass Deutschland aus dem Euro austreten soll. In einem Punkt aber hat er Recht:  Permanente Exportüberschüsse bergen ein hohes Verlustrisiko und mehren nur dann den hiesigen Wohlstand, wenn sie irgendwann in ausländische Waren und Dienstleistungen zurückgetauscht werden können.

Was ist  das Fazit? Deutschland soll seine Verluste begrenzen und aus dem Euro austreten, meint Beck. Die Folge davon wäre aus meiner Sicht eine wirtschaftliche Katastrophe.  Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) hat einen besseren Vorschlag. Sie argumentiert seit Jahren: Deutschland muss sein Geschäftsmodell anpassen und den Dienstleistungssektor stärken. Vorbild können dabei ausgerechnet Spanien und Italien sein, aber der Reihe nach.

Während Deutschland bei der Industrie die meisten OECD-Länder in den Schatten stellt, hängt es im Dienstleistungssektor zurück. Das ist bitter, denn 2011 hatten Dienstleistungen einen Anteil von fast 70 Prozent an der deutschen Wirtschaftsleistung – die Industrie hingegen machte rund 26 Prozent aus.

Die so genannten marktbestimmten Dienstleistungen (Unternehmensdienstleistungen, Handel, Verkehr, Finanzen) wuchsen in Deutschland  zwischen 2000 und 2007 jährlich um 2,2 Prozent –  die OECD-Länder schafften hingegen im Schnitt 3,1 Prozent. Vergleichsweise niedrig fiel hierzulande auch das Wachstum bei personalisierten Dienstleistungen in Kultur, Bildung und Sport aus.

Aus Sicht der OECD ist der Grund für die schwache Performance offensichtlich: Deutschland reguliert den Dienstleistungssektor viel zu stark und hemmt so seine Produktivität. Apotheker dürfen nicht mehr als vier Filialen aufmachen, Anwälte ihre Honorare nicht selbst festlegen und Handwerker  viele Tätigkeiten nur ausüben, wenn sie einen Meisterbrief haben. Bei der Regulierung freiberuflicher Dienstleistungen liegt Deutschland auf Platz 22 von insgesamt 27 OECD-Ländern.

Je unproduktiver der Dienstleistungssektor ist, desto niedriger die Löhne – und desto höher der Anteil der Arbeiter, die lieber im Industriesektor arbeiten. Wenn der Dienstleistungssektor hingegen produktiver wird, steigen die Löhne  – und damit auch die Nachfrage. Das wiederrum trägt dazu bei, dass der Exportüberschuss sinkt. Das oft gescholtene Spanien schneidet im OECD-Ranking deutlich besser ab als Deutschland (Platz 14). Und auch von Italien können wir lernen, obwohl es Schlusslicht im OECD-Ranking ist.

Der neue italienische Ministerpräsident Monti hat nach seinem Amtsantritt als erstes den Dienstleistungssektor reformiert. Tankstellen dürfen auch andere Produkte verkaufen als Benzin, Taxilizenzen bleiben nicht mehr auf ein bestimmtes Territorium begrenzt und Rechtsanwälte dürfen ihre Honorare selbst festlegen. Montis Reformeifer würde auch Deutschland gut tun.

Frage: “Artikel 88 schreibt vor, dass die Kompetenzen der Deutschen Bundesbank auf die EZB übertragen werden können, wenn diese „unabhängig ist und dem vorrangigen Ziel der Preisstabilität verpflichtet“. Sind die politischen Entscheidungen der EZB und das Fluten der Märkte mit einer Billion Euro also ein Verfassungsbruch?”

Antwort: “Ich würde es umgekehrt sagen: Der Grundgesetzverstoß wäre es, wenn man zu lange wartet, diese Übertragung zu widerrufen. Ich bin da für schonungslose Drohungen in den Verhandlungen.”

Der Widerruf der Übertragung von Kompetenzen an die EZB muss mit einer eigenen Währung einhergehen. Es ginge also um den Austritt Deutschlands aus der Währungsunion. Interessant scheinen mir in diesem Zusammenhang drei Fragen. Erstens: Wann müssen wir davon ausgehen, dass die EZB nicht mehr dem vorrangigen Ziel der Preisstabilität verpflichtet ist? Zweitens: Wann müssen wir davon ausgehen, dass die EZB nicht mehr unabhängig ist? Drittens: Spielt es bei der Anwendung von Artikel 88 des Grundgesetzes eine Rolle, ob die Bundesbank nach einem Euro Austritt weniger Inflation als die EZB erreicht?

Die Unabhängigkeit ist formal erfüllt. Aber die formale Unabhängigkeit hilft der EZB nicht, wenn die Fakten ihr keine Wahl lassen. Die EZB ist trotz ihrer festgelegten Ziele und trotz der formalen Unabhängigkeit Bilanzrisiken eingegangen, die auch Risiken für die Preisstabilität werden können. Allerdings wurde die EZB mehrfach von der Politik in eine Lage gebracht, in der sie die Wahl hatte, wichtige Grundsätze aufzugeben oder eine Finanzkrise in Verbindung mit einer Rezession hinzunehmen. Sie hatte die Wahl zwischen dem Risiko von Inflation und dem von Deflation. Eine Entscheidung zu Gunsten eines Inflationsrisikos würde ich nicht als Indiz für eine Abkehr vom Ziel der Preisstabilität deuten.

Allerdings wäre es im Zusammenhang mit der Allokation der Finanzaufsicht oder einer Vergabe einer Banklizenz an den ESM sehr problematisch, wenn der EZB per Vertrag oder faktisch weitere Aufgaben zuwachsen. Im Fall der Banklizenz weiß die EZB, was die Aufgabe des ESM ist, an den sie Geld verleiht. Je mehr konkurrierende Aufgaben die EZB faktisch hat, desto weniger glaubhaft ist es, von einem Vorrang der Preisstabilität zu sprechen. Deshalb sehe ich eine Banklizenz für den ESM und die Übertragung von Aufsichtsaufgaben kritisch.

Am interessantesten finde ich die Frage, was der Bundesbank nach einem einseitigen deutschen Euro-Austritt gelingen kann. Spielen wir den Austritt also einmal durch.

• Mit Blick auf die Risiken in der Bilanz der EZB, die Höhe der Target Salden der Bundesbank von inzwischen über 1000 Milliarden Euro und unter Berufung auf Artikel 88 des Grundgesetzes kündigt die Bundesregierung die sofortige Umstellung aller deutschen Sichtguthaben, Termineinlagen, Forderungen und Verbindlichkeiten in D-Mark zum Kurs 1:1 an.

• Noch am selben Tag erklären Frankreich, Italien und Spanien den Austritt Deutschlands als vertragswidrig und schädlich für ganz Europa. Deshalb machen sie deutlich, dass Target-Forderungen austretender Länder nur teilweise beglichen werden. Diese Salden seien schließlich alleine durch den deutschen Austritt zu einer relevanten Größe geworden. Sie verweisen in diesem Zusammenhang auch auf die Stellungnahmen der Bundesbank zu diesem Thema.

• In der Eröffnungsbilanz der neuen Bundesbank finden sich nun zweifelhafte Forderungen an die europäische Zentralbank in Höhe von etwa 1000 Milliarden Euro. Auf der anderen Seite der Bilanz stehen Verbindlichkeiten gegenüber den deutschen Geschäftsbanken. Deren Einleger fragen sich, was die Bundesbank tun wird, wenn sie versuchen, an ihr Geld zu kommen. Vor diesem Hintergrund fordert die Bundesbank die Bundesrepublik zu einer raschen Rekapitalisierung auf.

• Die Kanzlerin überschlägt, dass sie diese Rekapitalisierung über einen Schuldenstand von 100 Prozent des BIP bringt. Da das Bundesbankgesetz wegen des Austritts ohnehin neu geschrieben werden muss, wird dort die Entscheidung über eine Rekapitalisierung der Bundesregierung zugewiesen. Die Mehrheit im Bundesrat erreicht, dass die Aufgaben der Zentralbank im Bundesbankgesetz erweitert werden. Nach einer nur mäßigen Kapitalerhöhung begleicht die Bundesbank Verbindlichkeiten gegenüber den deutschen Banken über die „Notenpresse“.

• In Italien und Spanien kaufen die nationalen Zentralbanken im ESZB von den Geschäftsbanken des Südens Staatsanleihen der beiden Länder. Damit verschwinden große Teile der Schulden der Geschäftsbanken bei den nationalen Zentralbanken. Die Staatsanleihen werden von den nationalen Zentralbanken an die EZB weitergegeben. Damit verschwinden die Target Salden. Die EZB erklärt, dass sie diese Anleihen nicht einlösen wird. Damit sinken die Schuldenstände Italiens und Spaniens auf ein vertretbares Niveau.

Bei der Anwendung von Artikel 88 sollte man die Alternativen genau vergleichen. Die Eröffnungsbilanz der Bundesbank würde den Start in eine neue Währung erheblich erschweren.

Von vielen – auch von mir – ist diese Wortwahl immer wieder kritisiert worden. So betonte der ehemalige Wirtschaftsweise Olaf Sievert in einem offenen Brief an Sinn:

“Über das Target2-System wird kein Kredit gewährt. (…) Eine irreführende Wortwahl bei der Kennzeichnung eines Sachverhalts ist kein guter Einstieg in dessen Analyse”

Zwei Ökonomen der Uni Jena – Peter Burgold und Sebastian Voll – machen in einem jetzt veröffentlichten Arbeitspapier mit dem Titel “Mythos TARGET2 — ein Zahlungsverkehrssystem in der Kritikden gleichen Punkt”. Aus der Zusammenfassung:

“Die Salden sind keine echten Kredite und sollten nicht als solche betrachtet werden. Die zugrunde liegenden ökonomischen Probleme sind weder hinreichend noch notwendig mit dem Zahlungssystem verknüpft und können deswegen darüber nicht sinnvoll angegangen werden. “

In der Arbeit selbst argumentieren sie mit Blick auf die Kredit-Frage unter anderem so:

“Die Frage, ob TARGET2-Salden als Überziehungskredit zu klassifizieren sind oder nicht, ist keine bloße Definitionsfrage. Durch die Übertragung eines Zentralbankguthabens entsteht für die beauftragende NZB keine Zahlungsverpflichtung. Im Gegenteil.

Die Übertragung von auf Euro lautendem Zentralbankgeld tilgt per Definition auf Euro lautende Geldschulden. Wenn es sich bei TARGET2-Forderungen tatsächlich um Überziehungskredite der Kernländer an die Peripherie handeln würde, so könnten sie jederzeit mittels Übertragung von gesetzlichem Zahlungsmittel vom Schuldner auf den Gläubiger getilgt werden.

Das ist aber genau der Mechanismus, durch den diese Forderungen entstanden sind. Paradoxerweise könnte hier also eine „Tilgung“ mittels gesetzlichen Zahlungsmittels nur stattfinden, indem der Gläubiger (hier: die Überweisungen empfangende NZB) dem Schuldner (hier: die Überweisungen beauftragende NZB) Geld übergibt.”

Die beiden Forscher treffen hier den Nagel auf den Kopf.

Auch mit Blick auf die Frage, ob die Target2-Transaktionen die Leistungsbilanz-Defizite der Krisenländer finanzieren, ist das Paper sehr erhellend.

“Sinn und Wollmershäuser (2011) nehmen implizit an, dass es eine Art Priorisierung in der Kapitalbilanz gibt, so als würden alle Nettokapitalimporte primär zur Tilgung von Nettoleistungsbilanzdefiziten verwendet. Erst dass (…) für Irland die TARGET2-Verbindlichkeiten höher ausfallen als die akkumulierten Leistungsbilanzdefizite, bedeutet für sie, dass es zu Kapitalflucht gekommen sei (S. 41).

Es ist aber durchaus möglich, dass die Kapitalflucht viel größer war als diese Differenz. Das ist z.B. der Fall, wenn Exporteure aus den Kernländern ihren Peripherie-Kunden Kredit einräumen, aber vermögende Wirtschafter gleichzeitig Guthaben aus der Peripherie abziehen, z.B., weil sie der Bonität des Geschäftsbankensektors misstrauen.

Wesentlich ist nicht die Frage, ob dies im Fall einzelner Euroländer der Fall war oder nicht, sondern lediglich, dass ein Blick auf die TARGET2-Salden keine Auskunft darüber geben kann.”

Auch auf die Gefahr hin, rechthaberisch zu wirken: Ganz ähnlich habe ich bereits im Juni letzten Jahres argumentiert.

Für Target2-Aficionados ist die Arbeit von Burgold und  Voll Pflichtlektüre. Detailliert und klar verständlich arbeiten die beiden Volkswirte die Knackpunkte der Target2-Debatte und die zentralen Argumente auf.

An anderer Stelle werden sie noch deutlicher – in der Debatte herrsche eine Sprachverwirrung:

“Sinn sieht in TARGET2 eine Finanzierung der Peripherie durch die Kernländer, während andere darauf verweisen, dass das Geld aus den Peripherieländern stammt.

Letzteres ist offensichtlich korrekt.

Sinns Aussage basiert darauf, die Akzeptanz von Peripherie-Euros in den Kernländern als „Akzeptanz auf Kredit“ zu verstehen.”

Das Fazit der Forscher ist eindeutig:

“Es besteht keine Frage, dass mit der Entscheidung für die Währungsunion hohe politische und wirtschaftliche Risiken eingegangen wurden.

Seit nunmehr zwei Jahren kämpft die Eurozone erbittert mit den Auswirkungen der damals vielfach befürchteten Probleme überbordender Staatsverschuldung und unzureichender Wettbewerbsfähigkeit.

So unterschiedlich auch ökonomische Analysen Ursachen und beste Antworten auf diese Krise einschätzen mögen, das Zahlungssystem TARGET2 findet seinen Platz weder bei den ersteren noch bei den letzteren.”

Download der vollständigen Arbeit hier: “Mythos TARGET2 — ein Zahlungsverkehrssystem in der Kritikden gleichen Punkt”.

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Lieber Herr Grüner,

vielen Dank für Ihre Antwort vom 23. April 2012. Lassen Sie mich nochmals rekapitulieren. Sie haben als Kritik an meiner Position angeführt, die Target-Salden hätten die Leistungsbilanzdefizite nicht finanzieren können, weil diese Defizite ja auch schon vor der Krise und vor dem Herausbilden der Salden vorhanden gewesen seien. Daraufhin habe ich gesagt, dass ich die Ausweitung der Leistungsbilanzdefizite auch nicht behauptet hatte, sondern nur die Finanzierung dieser Defizite mit Target-Krediten. Ein Leistungsbilanzdefizit im Euroraum müsse nun mal durch Target-Kredite oder durch (normale) Kapitalimporte finanziert werden. Sie erwiderten in Ihrem letzten Brief, dass Leistungsbilanzdefizite auch durch Vermögensübertragungen, wie sie durch Konkurse stattfinden, bezahlt werden können.

Was Sie sagen ist zwar richtig: Ein griechischer Konkurs führt zu einem Forderungsverzicht der Ausländer, der für sich genommen eine Verminderung des griechischen Kapitalimports bedeutet und insofern neben dem normalen Kapitalimport und den Target-Krediten eine weitere Finanzierungsquelle für das Leistungsbilanzdefizit hätte sein können.

Indes fand in den vier Krisenjahren 2008-2011, auf die sich meine Aussage bezog, kein solcher Forderungsverzicht statt. Insofern bleibt die Aussage richtig, dass in diesen Jahren Griechenland praktisch keinen normalen Kapitalimport hatte und sein gesamtes Leistungsbilanzdefizit mit Target-Krediten finanziert hat, also mit Refinanzierungskrediten, die über die Versorgung der griechischen Wirtschaft mit Transaktionsmitteln hinausgingen. Und selbst wenn es einen Konkurs gegeben hätte, wäre die Aussage, dass praktisch das gesamte Leistungsbilanzdefizit mit Target-Krediten finanziert wurde, immer noch richtig gewesen.

Ob ein Konkurs in dieser Zeit ohne Hilfen der EZB stattgefunden hätte, was ich, wie Sie, vermute, spielt für meine Aussage ebenfalls keine Rolle. Auch nicht, wie und ob die Leistungsbilanz auf die Target-Kredite reagierte. Meine Aussage war, dass der normale Kapitalimport, mit dem die Leistungsbilanzdefizite vorher finanziert wurde, versiegte und durch Target-Kredite ersetzt wurde. Bitte lesen Sie noch einmal das Working Paper mit Timo Wollmershäuser (ifo-Fassung). Daran gibt es nichts zu rütteln.

Sie bringen nun einen weiteren Aspekt in Ihrem Brief, indem Sie sich zur Bewertung der EZB-Politik äußern. Man kann zweierlei Position dazu einnehmen, eine keynesianische und eine allokative, bzw. eine kurzfristige und ein langfristige. Beide Sichtweisen werden ausführlich in der Langfassung des genannten Working-Papers diskutiert.

Timo Wollmershäuser und ich vertreten dort auch Ihre Auffassung, dass die EZB-Politik in der Lehman-Krise nützlich war und Arbeitsplätze gerettet hat. Es gibt keinen Dissens bezüglich der Nützlichkeit der Politik in der akuten Krise.

Meinungsunterschiede kann es nur bezüglich der langen Frist geben, obgleich ich mir nicht vorstellen kann, dass Sie das wirklich anders sehen. Eine Lockerung der Budgetbeschränkungen, die kurzfristig richtig sein kann, ist langfristig meistens schädlich.

Wir befinden uns heute im fünften Jahr der Krise und im fünften Jahr der Totalfinanzierung von Griechenland. Griechenland hat bislang in Form von Target-Krediten, intergouvernementalen Krediten und des Schuldenerlasses vom Frühjahr ziemlich genau 500 Mrd. Euro erhalten, was anteilig auf das BIP umgerechnet 125 Marshall-Plänen entspricht. Der Verdacht, dass hier schon mehr Hilfen geflossen sind, als zur Bekämpfung einer kurzfristigen Panik der Märkte nötig war, liegt auf der Hand.

Bezüglich der langfristigen Wirkungen der EZB-Politik, hier insbesondere der Absenkung der Sicherheitsstandards der Refinanzierungskredite, die zu den Target-Krediten führte, sollte man auf die Zinsen schauen. Für sich genommen verringert die EZB-Politik die Kreditknappheit im Süden und verringert damit indirekt auch die für Deutschland günstige Spreizung der langfristigen Zinsen, die durch das Misstrauen der Märkte verursacht wurde. Auch führt die EZB-Politik unmittelbar zu mehr Nachfrage im Süden und damit zur Erhöhung der dortigen Inflation oder Minderung der Deflation, was die EZB bei ihrem gegebenem Inflationsziel von 2% zwingen wird, höhere Zinsen am kurzen Ende zu verlangen, als es sonst der Fall wäre. Beides dämpft das Wachstum in Deutschland im Vergleich zu einer anderen Politik mit einer weniger großzügigen Interpretation der Sicherheitsstandards für Refinanzierungskredite und folglich höheren Zinsen im Süden.

Das Problem bei der EZB-Politik ist, dass sie das deutsche Sparkapital, das eigentlich nicht mehr in den Süden will, mit dem Geleitschutz des deutschen Steuerzahlers doch wieder dorthin leitet, bislang schon 619 Mrd. Euro. Sie tut dies, indem sie auf die Risikoprämien im Zins verzichtet, die die Märkte verlangen, und insofern den nationalen Notenbanken und den dahinter stehenden Staaten Risiken auferlegt, die nicht kompensiert werden. Dadurch senkt sie den Effektivzins im Sinne der mathematischen Zinserwartung (Zins minus Konkurswahrscheinlichkeit) in den unsicheren Ländern des Südens unter den Effektivzins des Nordens (EEAG-Bericht 2012, Kap. 2). Die ungleichen Effektivzinsen führen zu einer Fehlallokation des Kapitals und entsprechenden Wohlfahrtsverlusten im Sinne einer Wachstumseinbuße für den gesamten Euroraum, weil im Süden Projekte mit einem kleineren Grenzprodukt finanziert werden als jene, die man statt dessen im Norden unterlässt.

Im US-amerikanischen System wäre das nicht möglich gewesen. Dort sind die Target-Salden, also die Überziehungskredite zwischen den Distrikt-Notenbanken, in der Krise relativ zum BIP auf maximal 3% gestiegen und wurden durch Tilgung auf dem Wege der Übertragung sicherer Wertpapiere im April eines jeden Jahres immer wieder reduziert, bis auf 0,1% oder 21 Mrd. US-Dollar in diesem April. In Europa, wo man für seine Importüberhänge hingegen unbegrenzt anschreiben lassen kann und nur 1% Zins für die Target-Salden zahlt, sind diese Salden geradezu explodiert und betragen am aktuellen Rand (März 2012) 9,8% des BIP oder 925 Mrd. Euro. Müsste man in Europa wie in den USA die Target-Salden tilgen, wären die Zinsen im Süden höher. Deshalb würde einerseits mehr privates Kapital fließen. Andererseits wären die Sparanstrengungen größer, und entsprechend schneller würden sich die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte verringern. Die Bundesbank würde dann von den anderen Notenbanken für 600 Mrd. Euro sichere Wertpapiere erhalten, was sie in die Lage versetzten würde, den Banken und den Sparern, die dahinter stehen, die bei ihr angelegten Gelder bei Bedarf auch einmal wieder zurückzuzahlen. Meines Erachtens kann man die Rückzahlung nicht auf einen Schlag verlangen, aber die Zuwächse sollten ähnlich wie in den USA begrenzt werden und perspektivisch sollte man von den Salden wieder herunterkommen, ohne dass man dazu einen anderen kollektiven Geleitschutz für das Kapital in Form von Eurobonds oder ähnlichem erzeugen muss.

Mit freundlichem Gruß

Ihr

Hans-Werner Sinn

Bislang werde die Kapitalflucht hauptsächlich von ausländischen Investoren getrieben, nicht von spanischen und italienischen Sparern.

Zudem unterschreiben die Credit-Suisse-Ökonomen, dass die Target-Salden nur ein Symptom für die Probleme des Währungsraums sind, nicht aber selbst ein Problem darstellen. Eine Sichtweise, die ich seit fast einem Jahr vertrete. Daraus folgt, dass eine wie auch immer geartete Beschränkung der Target-Salden nichts bringt.

Hier die Argumentation der Credit-Suisse-Ökonomen in voller Schönheit:

“European Economics: TARGET2: I’m a euro, get me out of here!

Unsurprisingly, the massive injection of liquidity by the ECB in both of its two three-year LTROs was disproportionately taken up by Spanish and Italian banks. That’s clearly evident in the latest data showing the take-up of those loans. However, that has also been associated with a continued increase in the TARGET2 liabilities of the Spanish and Italian central banks.

We explained the TARGET2 system and why these balances had increased last year. The increases in these balances are symptomatic of the euro area’s problems rather than the problem itself. They reflect capital flight from the countries in question and consequent increased dependence on ECB financing of their banking sectors.

In our view, it is not surprising that the increase in TARGET2 liabilities has coincided with the increase in LTRO lending. There has generally been a close correlation between the two even if there is little causality. That said, rising TARGET2 liabilities in Italy and Spain are indicative of a continued net departure of capital from these economies. That trend continued during the first quarter of 2012, and market price action for April suggests that has not yet started to abate.

And that is a problem. Continued capital flight from the periphery has the potential to derail the adjustments undertaken by these countries by putting enough downwards pressure on the money supply and nominal activity to prevent orderly public and private sector deleveraging. That manifests itself through low asset prices and high real interest rates.

Of course, policy measures such as the LTRO go some way to mitigate those effects. Even after the recent sell-off in Italian and Spanish debt, bank and sovereign funding conditions are much improved from the autumn of last year. But if capital flight from these countries continues, then there will be a need for more, not less, of these policies.

It’s instructive to examine what has been driving these capital outflows from Italy and Spain. So far, the outflows have been predominantly from foreign investors rather than domestic capital flight, and largely in the form of deposit outflows.

So far, the stability of domestic investors is a positive. The outflows have been narrow rather than broad. And it’s likely that policy measures of financial repression will attempt to hinder domestic funds from leaving their counties, but such policies cannot be absolute. So if the crisis was to deepen this year a broadening of the outflows to include domestic investors would mean they’d run at a completely different order of magnitude: TARGET2 balances could increase far more dramatically than they already have.”

Hier gibt es ein zehnseitiges Diskussionpapier, in dem die Volkswirte ihre Argumente im Detail aufdröseln.
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Lieber Herr Sinn,

Ich möchte die Wahl, vor der wir stehen, noch einmal mit Blick auf alle drei Hauptkomponenten der Zahlungsbilanz (Leistungsbilanz, Bilanz der Vermögensübertragungen, Kapitalverkehrsbilanz) beschreiben.

Neben der Leistungsbilanz und der Kapitalverkehrsbilanz gibt es die Bilanz der Vermögensübertragungen. Erst die Salden dieser drei Bilanzen und der Betrag, der den statistisch nicht aufgliederbaren Transaktionen zugewiesen wird, addieren sich zu Null. In normalen Zeiten spielt die Bilanz der Vermögensübertragungen praktisch keine Rolle. Im vorliegenden Fall sehe ich das anders.

Wenn sich das private Kapital aus den GIIPS Ländern zurückzieht, und wenn die EZB nicht einspringt, dann passen sich die Handels- und Dienstleistungsströme nicht zwingend genau so an, dass die Kapitalströme ausgeglichen werden. Stattdessen kann es zu einem teilweisen Schuldenerlass kommen. Der wird dann nicht in der Leistungsbilanz, sondern in der Bilanz der Vermögensübertragungen erfasst.

Stellen wir uns einmal vor, die EZB hätte im Herbst 2011 nicht eingegriffen. Europa kam beim EFSF nicht voran. Was wäre dann angesichts der Kapitalflucht aus den GIIPS Ländern mit den Leistungsbilanzen in Europa passiert? Vermutlich wären die GIIPS-Importe von Waren und Dienstleistungen zurückgegangen. Aber auch die Exporte nach Deutschland hätten zurückgehen können, wenn dort die Nachfrage eingebrochen wäre.

Einer Verringerung der privaten Forderungen an die GIIPS Länder kann auch ein Forderungsverzicht gegenüberstehen, der dann in der Bilanz der Vermögensübertragungen ausgewiesen wird. Das Risiko des Forderungsverzichts gehen wir ein, wenn wir den Kreditfluss über die EZB nun massiv erschweren. Herr Krämer hat Recht, dass die EZB Politik mit Risiken verbunden ist. Es ist aber nur ein Teil der Story. Worauf ich hinweisen will, sind unsere Risiken, wenn die EZB nichts tut.

Ich verstehe Sie so, dass es das Ziel der Politik der EZB sei, Arbeitsplätze aus Deutschland in die GIIPS Länder zu verlagern. Ich halte eine solche Arbeitsplatzverlagerung nicht für das wahrscheinliche Ergebnis der EZB Maßnahmen. Ich gehe vielmehr davon aus, dass die Kreditvergabe der EZB trotz all ihrer Nebenwirkungen Arbeitsplätze in ganz Europa bewahrt hat und weiter bewahren wird.

Diese Währungsunion hat ein gemeinsames Problem: die beachtliche Verschuldung Italiens bei gleichzeitig hoher durchschnittlicher Verschuldung der gesamten Eurozone. Als Italien aufgenommen wurde war Helmut Kohl noch Bundeskanzler, als die Standards verwässert wurden Gerhard Schröder.

Das Problem lässt sich durch nachträgliches Vertrauen auf Marktzinsen nicht mehr ohne erhebliche Risiken lösen, weil die italienische Lage zu kippelig ist. Risiken gibt es dann auch für die Preisstabilität.

Die besten Grüsse, Ihr Hans Peter Grüner

Mehrere deutsche Ökonomen kritisieren die Target Salden innerhalb des ESZB, die sie als „Target Kredite“ bezeichnen. Beginnen will ich mit Hans Werner Sinns Kernaussage:

“Target Kredite bedeuten wie öffentliche Rettungsschirme, dass das deutsche Sparkapital mit dem Geleitschutz der Staatengemeinschaft, faktisch vor allem mit dem Geleitschutz des deutschen Steuerzahlers, wieder aus Deutschland ins Ausland gelockt wird, damit es dort statt hier Arbeitsplätze schafft.”

Jörg Krämer kommt zu einer ähnlich negativen Einschätzung:

“Sie (die EZB) finanziert mittlerweile die Leistungsbilanzdefizite der hochverschuldeten Peripherieländer und bürdet damit den Kernländern der Währungsunion hohe Risiken auf.”**

Beides ist wenigstens in Teilen richtig, aber es ist nur ein Ausschnitt der Lage, der bei alleiniger Betrachtung falsche politische Schlüsse nahelegt.

Tatsächlich gibt es in Italien und den anderen GIIPS der Eurozone schon lange Zeit Leistungsbilanzdefizite. Diese Leistungsbilanzdefizite sinken aber in letzter Zeit leicht (vergleiche hierzu diesen sehr nützlichen Beitrag von Bornhorst und Mody ebenso wie Sinns eigene Abbildung 9 – bei der man allerdings die Steigung der Kurve der kumulierten Leistungsbilanzdefizite betrachten muss).

Was sich verändert hat, ist das Verhalten der Investoren. Deutsche Investoren sind weniger bereit, in den GIIPS Ländern zu investieren und die Investoren dieser Länder legen ihr Geld u.a. in Deutschland an.

Wir sehen uns also einer Kapitalflucht und einem Ausstieg ausländischer Investoren gegenüber, der dadurch begrenzt wird, dass die Gemeinschaft der Eurozonenländer die Erneuerung von Krediten an die Banken der GIIPS Länder nun über die EZB verbürgt.

Wie das zu bewerten ist können wir erst verstehen, wenn wir uns die Alternative vor Augen führen. Wenn die EZB der Kapitalflucht untätig zugesehen hätte, hätte es zum spontanen Ausverkauf südeuropäischer Anleihen kommen können, weil den Banken gezwungen gewesen wären, die Aktivseite ihrer Bilanzen rasch zu verkürzen.

Eine Kreditklemme oder sogar die Liquidation von Banken in Südeuropa wäre möglich gewesen. Im Zuge einer solchen Krise hätten deutsche Anleger einen großen Teil ihres dort eingesetzten Kapitals und deutsche Arbeiter ihren Arbeitsplatz verlieren können.

Wenn wir die Liquiditätsbereitstellung der EZB – deren Folge die Target Salden sind – im Vergleich zu diesem Szenario bewerten, dann liegt eine andere Interpretation nahe, als die meines Kollegen Sinn.

Target Salden entstehen, weil deutsches Kapital durch den Geleitschutz der Staatengemeinschaft vor Verlusten durch einen Ausverkauf von Wertpapieren durch Banken in den GIIPS Ländern geschützt wird.

Die damit verbundenen Risiken sollen vertragsgemäß von allen Staaten der Eurozone als Anteilseigner der EZB getragen werden. Allerdings ist das bei einigen dieser Staaten nicht glaubwürdig weil ein insolventes Land nichts zu einer Kapitalerhöhung der EZB beitragen könnte.

Dieses Vorgehen der EZB bürdet den Steuerzahlern in großen Teilen der Eurozone ein Risiko auf. Wegen des Inflationsrisikos im Fall eines Scheiterns der Reformbemühungen in Italien und Spanien gibt es auch ein Risiko für Anleger in nicht-indizierten Anleihen. Zugleich sinkt der Anpassungsdruck auf die Leistungsbilanzen der GIIPS Länder.

Wir müssen in Alternativen denken, wenn wir Politik bewerten. Die heile Welt ist selten als Alternative verfügbar. Das gilt auch für die Politik der EZB. Die Alternative einer dürren Bertha, d.h. einer spärlichen Liquiditätsversorgung bei den LTROs, hätte für Europa – auch für Deutschland – verheerend enden können.

Die Politik der großzügigen LTROs und die Ausweitung der zugelassenen Sicherheiten haben sicherlich nicht das Ziel, Arbeitsplätze von Nord nach Süd zu verlagern. Sie geben der italienischen und der spanischen Regierung Zeit, den Konsolidierungskurs fortzusetzen ohne eine Rezession auszulösen. Durch die Vermeidung einer tieferen Krise werden Arbeitsplätze in Deutschland zunächst gesichert.

Dabei will ich nicht die möglichen Nebenwirkungen kleinreden, die auf der Hand liegen. Die Anpassung der Faktorpreise in Südeuropa wird möglicherweise erschwert und eine Fehlallokation von Ressourcen wird insbesondere durch die wenig überzeugende Nationalisierung der Besicherungsstandards begünstigt.

Die LTROs und die Nationalisierung der Besicherungspolitik beinhalten für Deutschland wie für andere Länder der Eurozone Risiken, die zu den staatlichen Rettungspaketen hinzukommen. Es wird also ein Risiko – das des Bankrotts italienischer Banken – durch ein anderes – das einer dauerhaften Reformverweigerung in Italien und Spanien – ersetzt.

Nur liebe Kollegen: was genau wäre – abgesehen von höheren Zinsen – die Alternative?

—–

* Hans Werner Sinn „Die Target Kredite der deutschen Bundesbank“, Ifo Schnelldienst.

** FAZ vom 26.3.2012. Ich finde die Bezeichnungen Kern und Peripherie hier übrigens nicht wirklich passend. Deutschland und Holland grenzen an die Nordsee, und Finnland grenzt an die Halbinsel Kola, was diese Länder zu Peripherieländern der Eurozone macht. Andorra, Luxemburg und der Vatikanstaat sind dann die Kernländer der Eurozone.

Einiges deutet darauf hin, dass zuletzt auch die Sicht der Bundesbank zu den Target-Salden missverstanden wurde – und die mysteriöse Target2-Kehrwende der Notenbank, über die ich mich letzte Woche gewundert habe, so womöglich gar nicht stattgefunden hat.

Die Frankfurter Allgemeine Zeitung hatte Anfang März unter Berufung auf einen Brief, den Bundesbank-Chef Jens Weidmann an EZB-Präsidenten Mario Draghi geschrieben hatte, berichtet: Die Bundesbank fordere, dass die Target-Verbindlichkeiten der Peripherie-Länder mit zusätzlichen Sicherheiten unterlegt werden sollten. Und die Kollegen von “Eurointelligence” spitzten dass dann noch ein bisschen weiter zu: Weidmann habe an Draghi geschrieben, die Target2-Ungleichgewichte seien ein “major concern”.

Wenn dem wirklich so gewesen wäre, wäre das eine kleine Sensation – denn vorher hatte die Bundesbank ein Jahr lang betont, durch Target2 entstünden keine zusätzlichen Risiken. Die Risiken entstünden einzig und allein durch die geldpolitischen Operationen der Notenbank.

Volkswirte, die früh vor vermeintlichen Gefahren durch Target2 gewarnt hatten, fühlten sich bestätigt – wenn selbst Weidmann Sorgen vor den wachsenden Target-Ungleichgewichten äußere, dürfe die Politik das Thema nicht länger igorieren, argumentierten sie.

Allerdings: Einiges spricht dafür, dass der Brief von Weidmann an Draghi in Sachen Target2 deutlich missverstanden wurde. Die Meinung der Bundesbank zu Target2 habe sich  unter dem Strich nicht geändert, haben mir Leute erklärt, die es wissen müssen.

Ähnliches berichtete mein Kollege Mark Schieritz von der “Zeit”, der das Target2-Thema im Herdentrieb-Blog als einer der ersten Kommentatoren aufgriff,  in der vergangenen Woche in der Printausgabe der “Zeit”.

Laut Schieritz komme in Weidmanns Brief an Draghi

“zum Ausdruck, dass auch die Bundesbank eine Begrenzung skeptisch sieht. Weidmann zufolge rühren die Risiken für die Bilanz der EZB daher, dass die Notenbank sehr viel Liquidität bereitstelle, die im Euro-Raum »ungleich verteilt« sei.

Er spricht sich aber lediglich dafür aus, dass »weiter analysiert« werde, inwieweit die Risiken durch Änderungen des Target-Systems gemindert werden könnten – zum Beispiel durch das »Verpfänden oder Abtreten von Vermögenswerten an die EZB« um die Kredite der Notenbank abzusichern.

Sinnvoller sei, wenn die EZB von vornherein weniger riskante Kredite an die Banken ausreiche. » Wir dürfen diese Situation wachsender Risiken nicht durch Entscheidungen des Zentralbankrats perpetuieren«, schreibt Jens Weidmann.”

Auch Weidmanns heutiger Gastbeitrag in der FAZ bringt nicht zum Ausdruck, dass der Bundesbank-Chef die Unterlegung der Target-Salden mit (zusätzlichen) Sicherheiten fordert.

Von einem “Verpfänden oder Abtreten von Vermögenswerten an die EZB” ist in dem Text überhaupt keine Rede. Weidmann schreibt:

“Wäre die Geldpolitik im Euroraum bei der EZB zentralisiert, gäbe es zwar keine Target2-Salden, dies würde aber für sich genommen noch nichts an den Risiken aus der Liquiditätsbereitstellung ändern. (…)

Die Zunahme von Target2-Salden kann (..)  durchaus Ausdruck einer Geldpolitik sein, die im Rahmen ihres Mandats entstehenden Liquiditätskrisen Rechnung trägt. Die Kritik an den Salden per se ist insofern – und dies hat die Bundesbank immer wieder betont – nicht sachgerecht. Für mich stellen die Target2-Forderungen der Bundesbank auch kein eigenständiges Risiko dar, weil ich ein Auseinanderbrechen der Währungsunion schlichtweg für absurd halte.

Ob und wie stark Verluste aus der Liquiditätsbereitstellung auf die Bundesbankbilanz durchschlagen, hängt nicht von der Höhe der Target2-Forderungen der Bundesbank ab.

Dies gilt auch für den hypothetischen und in der Öffentlichkeit breit diskutierten potentiellen Austritt eines Landes mit negativen Target2-Salden.

Auch in einem solchen Fall, von dem ich nicht ausgehe, ist das Risiko ursächlich in der Art und dem Umfang der Liquiditätsbereitstellung begründet. Hierbei könnte es zu teilweisen Forderungsausfällen bei der EZB kommen. Verluste der EZB wären aber gegebenenfalls von allen Notenbanken des Eurosystems zu tragen – unabhängig von deren Target2-Saldo.”

Weidmann macht in seinem Beitrag auch deutlich,  dass die Versorgung von kriselnden Banken durch die EZB nicht ewig weiter gehen kann und dass die EZB die geldpolitischen Zügel früher oder später wieder anziehen muss.

Das bezieht sich aber nicht auf Target2, sondern auf diese Punkte, die Weidmann selbst in seinem Gastbeitrag nennt:

“Liquidität wurde gegen Sicherheiten in unbegrenztem Umfang (Vollzuteilung), zu einem niedrigen Zins und zu deutlich längeren Laufzeiten bereitgestellt. Außerdem wurden die Anforderungen an die geforderten Sicherheiten, unter anderem Ratingschwellen, spürbar abgesenkt.”

Unter dem Strich spricht daher meines Erachtens viel dafür, dass es bei der Bundesbank keine Kehrtwende mit Blick auf Target2 gegeben hat – sondern alles ein großes Missverständnis war, das kräftig aufgebauscht wurde.

Update: Kluge Worte auch von Mark Schieritz im Herdentrieb zur Bundesbank und ihrer Target2-Haltung. Volle Zustimmung auch zu seinem Fazit:

“Ich glaube, die Ideologisierung der eigentlich methodischen Debatte rührt daher, dass sie ihren Ursprung in dem Versuch hat, durch den Nachweis eines vermeintlichen geheimen Geldkreislaufs, einer heimlichen Umverteilungsmaschine irgendwo tief unten in der Bilanz der EZB versteckt die Politik der Notenbank zu diskreditieren und einen Skandal aufzudecken.

Dieser Versuch ist gescheitert. Er führte nur zu einer Mystifizierung einfachster geldpolitischer Sachverhalte. Es gibt keine zusätzlichen Risiken und keine zusätzliche Umverteilung durch Target 2. Es gibt nur die ganz normalen Risiken und die ganz normale Umverteilung durch die Geldpolitik. Über die kann und muss man streiten. Das sollten wir tun, und uns nicht in Nebenkriegsschauplätzen abgeben. Das gilt natürlich auch für mich.”

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König hat sich  zusammen mit dem EZB-Volkswirten Ulrich Bindseil schon im vergangenen Jahr mit einem detaillierten Arbeitspapier in die Debatte eingeschaltet. Eine aktualisierte Version der Arbeit mit dem Titel “Target2 and the European Sovereign Debt Crisis” ist hier online verfügbar.

In seinem Gastbeitrag für Handelsblatt.com wirft König zahlreichen deutschen Medien vor, die Target2-Thesen von Hans-Werner Sinn ungeprüft zu übernehmen. Konkret nennt er die Kollegen von Spiegel Online, die FAZ und der Wirtschaftswoche. Dabei gebe es

“gute Gründe, Sinns Thesen kritisch zu hinterfragen. Sie sind teilweise inkorrekt und bisweilen sehr unscharf formuliert.”

König betont – wie auch der ehemalige Wirtschaftsweise Olaf Sievert letzte Woche  in seinem offenen Brief an Hans-Werner Sinn – dass es anders als von Sinn behauptet  keine „Target-Kredite“ gibt.

König:

“Es gibt Kredite des Eurosystems an Geschäftsbanken, stellvertretend vergeben durch die nationalen Zentralbanken und es gibt Zahlungsflüsse des so geliehenen Zentralbankgeldes über T2 innerhalb der Eurozone. Überschreiten Zahlungen die Landesgrenzen, dann tauchen sie nur aufgrund der separaten Bilanzierung in den Notenbankbilanzen auf.”

König stellt zudem klar, dass Geld nicht einfach gedruckt wird, “es wird Buchgeld gegen Sicherheiten verliehen”. Problematisch würden die Salden nur in dem Moment, wenn die Euro-Zonse auseinander brechen sollte.

“Sinns Hinweis auf diesen (bisher glücklicherweise sehr unwahrscheinlichen) Fall ist berechtigt. Aber Sinn unterstellt, dass dann alle T2-Forderungen als Verlust abgeschrieben werden müssten. Das ist mitnichten der Fall. Wie sich ein Auseinanderbrechen der Eurozone abspielen würde, wie mit ausstehenden Zentralbankkrediten und verfügbaren Sicherheiten umgegangen würde, ist überhaupt nicht geregelt.

Es ist wahrscheinlich, dass in so einem Fall langwierige politische Verhandlungen zwischen den beteiligten Ländern stattfinden würden, an deren Ende eine europäische Einigung über die gesamten Verluste eines solchen Zusammenbruchs stehen würde.”

Die Vorschläge von Sinn, die Target-Salden jährlich auszugleichen, würden alles nur noch schlimmer machen, argumentiert König:

“Um den deutschen Steuerzahler vor möglichen Verlusten zu schützen, schlägt Sinn eine jährliche Glattstellung der T2-Positionen durch Transfer von Gold oder marktfähigen Vermögenswerten vor.  Ihm ist offenbar nicht bewusst, dass dies die Währungsunion zu einem System fester Wechselkurse degradieren würde. Die innereuropäische Zahlungsfähigkeit eines Landes wäre durch die Reserven seiner Notenbank bestimmt (und nicht durch den Bestand an zentralbankfähigen Sicherheiten in den Händen des privaten Sektors).

Die Folge wäre wohl eine Zahlungsunfähigkeit der zwölf Länder mit T2-Verbindlichkeiten, ein Auseinanderbrechen der Eurozone und das Eintreten genau der Situation, vor der Sinn so eindringlich warnt.”

Der komplette Beitrag von  König ist hier bei Handelsblatt.com verfügbar.

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Es hat wenig Sinn, über Briefe zu spekulieren, deren Inhalt nur in wenigen Auszügen bekannt ist. Dieser Beitrag soll sich alleine mit der Frage beschäftigen, ob es Gründe geben kann, Sicherheiten von nationalen Zentralbanken mit negativem Target Saldo zur EZB zu verlagern – egal ob der Präsident der Bundesbank das nun angeregt hat oder nicht.

Auf den ersten Blick erscheint ein solches Vorgehen überflüssig. Schließlich sind die nationalen Zentralbanken, wie es z.B. das Bundesbankgesetz deutlich klarstellt „integraler Bestandteil“ des Systems der europäischen Zentralbanken. Die Verteilung der Gewinne oder Verluste aus Kreditgeschäften der nationalen Zentralbanken sind geregelt – egal wo die Sicherheiten liegen.

Die Verschiebung von Sicherheiten ist also nur sinnvoll, wenn man nicht völlig ausschliessen kann, daß einzelne Länder aus der Währungsunion ausscheiden. Es müsste allerdings neben dem möglichen Ausscheiden einzelner Ländern auch noch ein unfreundliches Ausscheiden vorausgesetzt werden, bei dem die Zentralbank des ausscheidenden Landes die ausstehenden Kredite gegenüber der EZB nicht mehr in Euro bedient oder bedienen kann.

Nun kann man sich durchaus eine Situation vorstellen, in der ein Land mit einem Austritt aus der Währungsunion zahlungsunfähig wird und damit auch die Zentralbank ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber der EZB (die aus der Liquiditätsversorgung des heimischen Bankensektors im Rahmen der gemeinsamen Offenmarktoperationen des ESZB entstehen) nicht mehr nachkommt.

Dies mag für ein Land unter anderem umso attraktiver sein, je größer die Verbindlichkeiten gegenüber der EZB sind. In diesem Fall wäre die Rechtslage möglicherweise unklar, da der Austritt ja gar nicht vertraglich geregelt ist. Was in einer solchen Situation allerdings gewonnen wäre, wenn die EZB zusätzlich zu den bereits am Sekundärmarkt erworbenen Staatsanleihen des ausscheidenden Landes noch weitere auf Euro lautende Staatsanleihen des ausscheidenden Landes als Sicherheiten hält, ist fraglich.

Der Kreditausfall für die EZB würde nur wenig durch den Lageplatz dieser Staatsanleihen beeinflusst werden, da sich der ausscheidende Staat entscheiden kann, die Anleihen nicht zu bedienen falls sie bei der EZB hinterlegt sind. Anders wäre das freilich, wenn Zentralbanken auch andere Sicherheiten als die Bonds des eigenen Landes transferieren würden.

Es ist die Aufgabe der nationalen Zentralbanken, das Funktionieren der Währungsunion sicherzustellen. Dazu gehört sicherlich auch, Anreize für einen strittigen Austritt eines Landes zu vermeiden. Demnach wäre das Verschieben bestimmter Sicherheiten zur EZB durchaus geeignet, einen Austritt unattraktiver zu machen. Demzufolge könnte die Verlagerung bestimmter Sicherheiten zur EZB den Zusammenhalt der Währungsunion grundsätzlich stärken.

So lange die Währungsunion funktioniert wie geplant, sollte es egal sein, wo die Sicherheiten liegen. Das Verlagern von Sicherheiten zur EZB stünde also nicht im Widerspruch zur Konstruktion der Währungsunion. Auch aus Sicht Italiens oder Spaniens kann eine solche Politik übrigens durchaus auch interessant sein. Denn sie bindet auch folgende Regierungen besser in die Währungsunion ein und stärkt so die Bonität dieser Länder.

Natürlich ist die Debatte um die Verlagerung von Sicherheiten heikel, wenn sie vor allem als Zeichen des mangelnden Vertrauens in die Währungsunion gewertet wird. Deshalb ist es essentiell, deutlich zu machen, dass eine geeignete Anpassung der jetzigen Verfahrensregeln den Zusammenhalt die Währungsunion durchaus stärken kann.

Falko Fecht ist Professor für Economics of Financial Institutions an der EBS und auch Forschungsprofessor bei der Bundesbank. Hans Peter Grüner ist Professor für Wirtschaftspolitik an der Universität Mannheim.