König hat sich  zusammen mit dem EZB-Volkswirten Ulrich Bindseil schon im vergangenen Jahr mit einem detaillierten Arbeitspapier in die Debatte eingeschaltet. Eine aktualisierte Version der Arbeit mit dem Titel “Target2 and the European Sovereign Debt Crisis” ist hier online verfügbar.

In seinem Gastbeitrag für Handelsblatt.com wirft König zahlreichen deutschen Medien vor, die Target2-Thesen von Hans-Werner Sinn ungeprüft zu übernehmen. Konkret nennt er die Kollegen von Spiegel Online, die FAZ und der Wirtschaftswoche. Dabei gebe es

“gute Gründe, Sinns Thesen kritisch zu hinterfragen. Sie sind teilweise inkorrekt und bisweilen sehr unscharf formuliert.”

König betont – wie auch der ehemalige Wirtschaftsweise Olaf Sievert letzte Woche  in seinem offenen Brief an Hans-Werner Sinn – dass es anders als von Sinn behauptet  keine „Target-Kredite“ gibt.

König:

“Es gibt Kredite des Eurosystems an Geschäftsbanken, stellvertretend vergeben durch die nationalen Zentralbanken und es gibt Zahlungsflüsse des so geliehenen Zentralbankgeldes über T2 innerhalb der Eurozone. Überschreiten Zahlungen die Landesgrenzen, dann tauchen sie nur aufgrund der separaten Bilanzierung in den Notenbankbilanzen auf.”

König stellt zudem klar, dass Geld nicht einfach gedruckt wird, “es wird Buchgeld gegen Sicherheiten verliehen”. Problematisch würden die Salden nur in dem Moment, wenn die Euro-Zonse auseinander brechen sollte.

“Sinns Hinweis auf diesen (bisher glücklicherweise sehr unwahrscheinlichen) Fall ist berechtigt. Aber Sinn unterstellt, dass dann alle T2-Forderungen als Verlust abgeschrieben werden müssten. Das ist mitnichten der Fall. Wie sich ein Auseinanderbrechen der Eurozone abspielen würde, wie mit ausstehenden Zentralbankkrediten und verfügbaren Sicherheiten umgegangen würde, ist überhaupt nicht geregelt.

Es ist wahrscheinlich, dass in so einem Fall langwierige politische Verhandlungen zwischen den beteiligten Ländern stattfinden würden, an deren Ende eine europäische Einigung über die gesamten Verluste eines solchen Zusammenbruchs stehen würde.”

Die Vorschläge von Sinn, die Target-Salden jährlich auszugleichen, würden alles nur noch schlimmer machen, argumentiert König:

“Um den deutschen Steuerzahler vor möglichen Verlusten zu schützen, schlägt Sinn eine jährliche Glattstellung der T2-Positionen durch Transfer von Gold oder marktfähigen Vermögenswerten vor.  Ihm ist offenbar nicht bewusst, dass dies die Währungsunion zu einem System fester Wechselkurse degradieren würde. Die innereuropäische Zahlungsfähigkeit eines Landes wäre durch die Reserven seiner Notenbank bestimmt (und nicht durch den Bestand an zentralbankfähigen Sicherheiten in den Händen des privaten Sektors).

Die Folge wäre wohl eine Zahlungsunfähigkeit der zwölf Länder mit T2-Verbindlichkeiten, ein Auseinanderbrechen der Eurozone und das Eintreten genau der Situation, vor der Sinn so eindringlich warnt.”

Der komplette Beitrag von  König ist hier bei Handelsblatt.com verfügbar.

Besuchen Sie mein englisches Weblog “Economics Intelligence” und meine Facebook-Seite – ich freue mich über jedes “like”!

Es hat wenig Sinn, über Briefe zu spekulieren, deren Inhalt nur in wenigen Auszügen bekannt ist. Dieser Beitrag soll sich alleine mit der Frage beschäftigen, ob es Gründe geben kann, Sicherheiten von nationalen Zentralbanken mit negativem Target Saldo zur EZB zu verlagern – egal ob der Präsident der Bundesbank das nun angeregt hat oder nicht.

Auf den ersten Blick erscheint ein solches Vorgehen überflüssig. Schließlich sind die nationalen Zentralbanken, wie es z.B. das Bundesbankgesetz deutlich klarstellt „integraler Bestandteil“ des Systems der europäischen Zentralbanken. Die Verteilung der Gewinne oder Verluste aus Kreditgeschäften der nationalen Zentralbanken sind geregelt – egal wo die Sicherheiten liegen.

Die Verschiebung von Sicherheiten ist also nur sinnvoll, wenn man nicht völlig ausschliessen kann, daß einzelne Länder aus der Währungsunion ausscheiden. Es müsste allerdings neben dem möglichen Ausscheiden einzelner Ländern auch noch ein unfreundliches Ausscheiden vorausgesetzt werden, bei dem die Zentralbank des ausscheidenden Landes die ausstehenden Kredite gegenüber der EZB nicht mehr in Euro bedient oder bedienen kann.

Nun kann man sich durchaus eine Situation vorstellen, in der ein Land mit einem Austritt aus der Währungsunion zahlungsunfähig wird und damit auch die Zentralbank ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber der EZB (die aus der Liquiditätsversorgung des heimischen Bankensektors im Rahmen der gemeinsamen Offenmarktoperationen des ESZB entstehen) nicht mehr nachkommt.

Dies mag für ein Land unter anderem umso attraktiver sein, je größer die Verbindlichkeiten gegenüber der EZB sind. In diesem Fall wäre die Rechtslage möglicherweise unklar, da der Austritt ja gar nicht vertraglich geregelt ist. Was in einer solchen Situation allerdings gewonnen wäre, wenn die EZB zusätzlich zu den bereits am Sekundärmarkt erworbenen Staatsanleihen des ausscheidenden Landes noch weitere auf Euro lautende Staatsanleihen des ausscheidenden Landes als Sicherheiten hält, ist fraglich.

Der Kreditausfall für die EZB würde nur wenig durch den Lageplatz dieser Staatsanleihen beeinflusst werden, da sich der ausscheidende Staat entscheiden kann, die Anleihen nicht zu bedienen falls sie bei der EZB hinterlegt sind. Anders wäre das freilich, wenn Zentralbanken auch andere Sicherheiten als die Bonds des eigenen Landes transferieren würden.

Es ist die Aufgabe der nationalen Zentralbanken, das Funktionieren der Währungsunion sicherzustellen. Dazu gehört sicherlich auch, Anreize für einen strittigen Austritt eines Landes zu vermeiden. Demnach wäre das Verschieben bestimmter Sicherheiten zur EZB durchaus geeignet, einen Austritt unattraktiver zu machen. Demzufolge könnte die Verlagerung bestimmter Sicherheiten zur EZB den Zusammenhalt der Währungsunion grundsätzlich stärken.

So lange die Währungsunion funktioniert wie geplant, sollte es egal sein, wo die Sicherheiten liegen. Das Verlagern von Sicherheiten zur EZB stünde also nicht im Widerspruch zur Konstruktion der Währungsunion. Auch aus Sicht Italiens oder Spaniens kann eine solche Politik übrigens durchaus auch interessant sein. Denn sie bindet auch folgende Regierungen besser in die Währungsunion ein und stärkt so die Bonität dieser Länder.

Natürlich ist die Debatte um die Verlagerung von Sicherheiten heikel, wenn sie vor allem als Zeichen des mangelnden Vertrauens in die Währungsunion gewertet wird. Deshalb ist es essentiell, deutlich zu machen, dass eine geeignete Anpassung der jetzigen Verfahrensregeln den Zusammenhalt die Währungsunion durchaus stärken kann.

Falko Fecht ist Professor für Economics of Financial Institutions an der EBS und auch Forschungsprofessor bei der Bundesbank. Hans Peter Grüner ist Professor für Wirtschaftspolitik an der Universität Mannheim.

Verschiedene Ökonomen und Kommentatoren, unter anderem mein FAZ-Kollege Philipp Plickert, vertreten diese These. Meiner Meinung nach gibt es aber wenig harte Belege dafür.

Zwei Volkswirte aus der Forschungsabteilung des Internationalen Währungsfonds – Ashoka Mody und Fabian Bornhorst – haben heute in einem faszinierenden Beitrag bei Voxeu.org  (“TARGET imbalances: Financing the capital-account reversal in Europe”) den Zusammenhang zwischen Target2 un der Zahlungsbilanz im Detail ausgeleuchtet.

Sie vertreten die These, dass mit Blick auf die gewaltigen Target2-Ungleichgewichte im Euroraum die Kapitalbilanz entscheidend ist, nicht die Leistungsbilanz:

“the focus on current-account imbalances within Europe has distracted from the more dramatic evolution on the capital account.”

Die Leistungs- und die Kapitalbilanz sind grundsätzlich zwei Seiten der gleichen Medaille: die Leistungsbilanz enstpricht der (negativen) Kapitalbilanz. Zudem zählen Target-Verbindlichkeiten  statistisch als Kapitalimport. Aber schon in der Theorie   folgt daraus nicht nicht, dass eine Target-2-Verbindlichkeit automatisch ein Kapitalimport ist, der das Leistungsbilanzdefizit finanziert. Denkbar ist auch, dass gleichzeitig ein Kapitalexport in gleicher Höhe stattfindet – zum Beispiel, wenn ein Bankkunde Ersparnisse von einem Euro-Land in ein anderes verschiebt.

In der Realität spielt der Güterhandel für grenzüberschreitende Kapitalströme nur eine untergeordnete Rolle, wie Mody und Bornhorst betonen:

“bilateral current and capital accounts need not be balanced and, in fact, there is almost no correlation between these two balances, implying that bilateral trade in goods and services has had only a limited influence on bilateral cross-border capital flows, and these balances have marched to different tunes.

In other words, financial flows have been unrelated to current-account financing, and have reflected portfolio investment and interbank operations.“

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise gebe es in der Zahlungsbilanz der Euro-Staaten, vor allem der Deutschen, eine sehr ungewöhnliche Situation:

“Pre-crisis, the overall German current and capital accounts were largely balanced, as would normally be expected.

Since 2008, an unusual situation has arisen. The current-account surplus has shrunk, falling sharply also with European trading partners and thus contributing to a partial correction in Eurozone imbalances.

However, an offsetting and more significant development has been a reversal of capital flows within Europe.

Germany, though still enjoying a current-account surplus with the world (and with other European economies), has become a net recipient of capital from the world,  especially from the financially-distressed economies in Europe.

Absent filling this gap via TARGET, the adjustment would have been considerably more wrenching, with potentially widespread bank failures.”

Wie bereits Ulrich Bindseil und  Philipp Johann Koenig betonen die beiden IWF-Forscher, dass es kaum eine Korrelation zwischen der Entwicklung der Target-Salden und der Leistungsbilanz-Positionen gibt:

“The change in Bundesbank’s TARGET claims has had a strong negative correlation with the capital flows to the countries under stress.

In contrast, there is little relationship between the change in TARGET claims and the current-account balance with these countries.

In other words, the TARGET mechanism has apparently balanced the flows on the capital account.”

Das bedeutet, dass die Target-Salden  die Kapitalflucht aus den Krisenländern widerspiegeln. Die IWF-Forscher beschreiben das so:

“German investment positions in the rest of Europe are being unwound but private funds are not easily available to finance these payments.

As such, banks in stressed economies are turning to their central banks, who in turn obtain liquidity through the system of interconnected European national central banks.

In contrast, German banks enjoy greater liquidity, which they are unwilling to use either for direct financing of trade or in the interbank market presumably because of a heightened perception of credit risks.

This excess liquidity is being channelled back into the Eurosystem through the Bundesbank, which is, therefore, a large creditor.”

Das Fazit der IWF-Forscher ist, dass die Target-Ungleichgewichte ein Symptom der Bankenkrise im Euroraum sind. Daraus folgt, dass selbst ein vollständiger Abbau der Leistungsbilanz-Defizite in den Ländern mit Target2-Verbindlichkeiten nichts an den Problemen ändern würde.

Dennoch ist das Fazit der Forscher ziemlich beunruhigend:

“The Eurozone has used the TARGET mechanism to deal with the major shift in the direction of capital flows. This has been an important achievement.

However, the TARGET system is intended to deal with liquidity needs and is, therefore, expected to be in balance except over short periods. The return to balance on this occasion will likely be longer and will require adjustments that go beyond traditional demand management policies to reduce current-account deficits.

At stake here is the entire financial architecture of the Eurozone.”

Update: Interessant dazu ist auch dieser Beitrag bei Acemaxx Analytics.

Besuchen Sie mein englisches Weblog “Economics Intelligence” und meine Facebook-Seite – ich freue mich über jedes “like”!

Auch im Ruhestand hat sich der heute 78-jährige nicht aus der wirtschaftspolitischen Debatte verabschiedet. Jetzt hat er sich in die Debatte um die Target2-Salden eingeschaltet – in einem bemerkenswerten offenen Brief an Hans-Werner Sinn, den er im Blog “Wirtschaftliche Freiheit” veröffentlicht hat.

Sievert macht darin folgende Punkte:

- “Target2 ein Zahlungssystem, kein Finanzierungssystem – Über das Target2-System wird kein Kredit gewährt.”

- “Die Betrachtung der Target2-Salden macht erst Sinn, wenn man die Möglichkeit untersucht, dass die Europäische Währungsunion aufgelöst und die EZB liquidiert wird. Dann werden aus internen Verrechnungsgrößen  Vermögenspositionen – beanspruchte, bestrittene, durchsetzbare, undurchsetzbare. Freilich, dann ändert sich so viel anderes zugleich, und womöglich in katastrophaler Weise, dass eine solche separate Antizipation wieder keinen Sinn macht.”

- “Verbringung von Zentralbankgeld und Schaffung von Zentralbankgeld sind grundverschiedene und zu trennende Vorgänge.”

- Ein internationales Zahlungssystem könne nicht so  ausgestaltet werden, “dass mit der Ausführung der Zahlungen die Pflicht zum Ausgleich der Zahlungen – Ausgleich der Zahlungsbilanz – (in bestimmter Frist) verbunden wird (…) Die Gegner vonTarget2 müssen den Eindruck vermeiden, sie wollten ein weniger perfektes Zahlungssystem, weil jeder Mangel an Perfektion wie ein Handelshemmnis wohltuend dem beklagten Leistungsbilanzdefizit entgegenwirkt.”

Zum vollständigen Brief von Sievert.

Update: Hans-Werner Sinn hat gestern – ebenfalls auf “Wirtschaftliche Freiheit” – auf den Brief von Sievert geantwortet.

Gestoßen bin ich auf Sieverts Brief übrigens über die hervorragende Link-Liste zu Target2 von Robert M. Wuner.

Besuchen Sie mein englisches Weblog “Economics Intelligence” und meine Facebook-Seite – ich freue mich über jedes “like”!

Offenbar bereiten die massiven Ungleichgewichte im Target2-Zahlungssystem des Euro-Raums  Bundesbank-Chef Jens Weidmann nun plötzlich doch Sorgen.

Wenn das wirklich so ist, widerspricht Weidmann damit nicht nur der Linie der EZB, sondern auch der Argumentationslinie, die die Bundesbank selbst seit einem Jahr öffentlich vertritt.

Der Hintergrund: Seit Ausbruch der Finanzkrise hat die Bundesbank im Target2-Abrechnungssystem, mit dem die Notenbanken grenzüberschreitende Zahlungsströme abwickeln, Forderungen gegenüber dem Euro-System in Höhe von rund 500 Milliarden Euro aufgebaut.

Krisenländer wie Griechenland, Spanien, Portugal und Irland haben gleichzeitig Verbindlichkeiten in Milliarden-Höhe. Einige Volkswirte interpretieren dies so, dass die  Bundesbank geheime Kredite an die Krisenländer vergibt und an den  Parlamenten vorbei einen weiteren Bailout organisiert hat. Sie fordern einen jährlichen Ausgleich oder eine andere Form der Begrenzung der Target2-Salden.

Diese Sicht  ist jedoch heftig umstritten – etliche Beobachter (unter anderem ich) haben dieser Interpretation deutlich widersprochen. Bislang befanden  sich die Vertreter dieser Postion auf einer Linie mit der  EZB und der Bundesbank. (Eine Übersicht über die Stimmen zu Target2 gibt es hier.)

Seit vergangener Woche ist das offenbar anders: In seinem Brandbrief an Mario Draghi, in dem sich  Bundesbank-Chef Jens Weidmann für eine Verschärfung der Sicherheiten in den geldpolitischen Operationen der EZB aussprach, hat er scheinbar auch mit den Target2-Ungleichgewichten argumentiert.

Offenbar hat Weidmann den Gedanken ins Spiel gebracht, für  Target2-Verbindlichkeiten zusätzliche Sicherheiten von den Krisenländern einzufordern.

Was Weidmann genau geschrieben hat, ist leider öffentlich nicht bekannt. Die Kollegen  der Frankfurter Allgemeinen Zeitung, die exklusiv über seinen Brief berichteten, zitieren nicht wörtlich aus dem Schreiben.

In dem FAZ-Artikel über Weidmanns Brief heißt es lediglich:

“Er (Weidmann) fordert eine Rückkehr zur Standardgeldpolitik und wieder einheitlich geltende Sicherheitenanforderungen mit den Qualitätsstandards, die vor der Krise üblich gewesen seien.

Es solle geprüft werden, in welchem Ausmaß in der Zwischenzeit die Risikoposition der EZB durch die Einreichung von Sicherheiten verbessert werden könne.

Aus dem Zusammenhang lässt sich ableiten, dass Weidmanns Vorschlag zusätzlicher Sicherheiten auf die Target-Forderungen zielt. (…)

Einen Tag später schrieb die FAZ:

“Für die Notenbanken aus finanzschwachen Euroländern sind in diesem System (Anmerkung: gemeint ist Target 2) Verbindlichkeiten von rund 850 Milliarden Euro gegenüber der EZB aufgelaufen.

Auf der Gegenseite steht vor allem die Bundesbank mit einer Forderung von zuletzt fast 500 Milliarden Euro gegen die EZB. Weidmann hat von Draghi eine Debatte über die Risiken der Geldpolitik gefordert. Außerdem regt er in dem Brief eine Prüfung an, inwieweit die über Target in der Kreide stehenden Notenbanken der EZB zusätzliche Sicherheiten bieten können.”

Wenn Weidmann wirklich mit angeblichen Risiken aus Target-Salden argumentiert, widerspricht das komplett der bisherigen Argumentation der Bundesbank. Auch die EZB hat bislang ganz andere Positionen vertreten – in der Person ihres ehemaligen Chefökonomens Jürgen Stark (zweites Beispiel), im letzten Herbst in ihren Monatsbericht und auch jüngst in einem Gastbeitrag des EZB-Volkwirten Ulrich Bindseil  in der FAZ.

Die Bundesbank selbst hatte im Februar 2011  in einer Pressemitteilung klar und deutlich erklärt:

“Die Höhe und die Verteilung der TARGET2-Salden über die nationalen Notenbanken des Eurosystems sind für deren Risikoposition aus der Mittelbereitstellung des Eurosystems (..)   unerheblich: TARGET2-Salden stellen für die einzelnen nationalen Notenbanken keine eigenständigen Risiken dar.”

Die Bundesbank betonte, die Risiken entstünden ausschließlich in den geldpolitischen Refinanzierungsgeschäften, nicht aber in Target2:

“Unabhängig davon, bei welcher nationalen Zentralbank ein Eurosystem-Refinanzierungsgeschäft getätigt wird, sind die damit verbundenen Risiken immer vom Eurosystem als Ganzes zu tragen.

Die einzelne nationale Zentralbank ist daran risiko- und ertragsmäßig nach dem Kapitalschlüssel der EZB beteiligt. Folgerichtig werden die nationalen TARGET2-Salden deshalb auch als Forderungen gegenüber der EZB verbucht.

Ein Verlustfall tritt im Übrigen nur dann ein, wenn ein Geschäftspartner des Eurosystems ausfällt und die von ihm hinterlegten Sicherheiten bei ihrer Verwertung trotz der vom Eurosystem angewandten Risikokontrollmaßnahmen nicht den vollen Wert der damit abgesicherten Refinanzierungsgeschäfte einbringen.”

Ähnlich argumentierte die Bundesbank dann auch im März 2011 in ihrem Monatesbericht (S. 34ff):

“Für die Bundesbank ergibt sich aus dem Anstieg ihrer TARGET2- Verrechnungssalden unmittelbar keine Veränderung ihrer Risikolage.

Diese ist unabhängig von den TARGET2-Postionen und ergibt sich durch die in der Liquiditätsbereitstellung des Eurosystems enthaltenen Risiken.

Durch die Ausweitung der Refinanzierungsgeschäfte und die Anpassungen im Sicherheitenrahmen während der Finanzkrise ist das Eurosystem insgesamt gesehen zwar durchaus zusätzliche finanzielle Risiken eingegangen; dies geschah jedoch durch eine bewusste Entscheidung des EZB-Rats,
um die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems unter erschwerten Bedingungen zu erhalten.”

Wenn Weidmann jetzt gegenüber Draghi tatsächlich eine zusätzliche Besicherung der Target2-Positionen gefordert hat, ist das ein dramatischer Positionswechsel.

Die Bundesbank würde er in erhebliche Erklärungsnöte bringen. “Was ist bloß in die Bundesbank gefahren?”, fragt Mark Schieritz zu Recht im Herdentrieb.

Entweder enthalten die Target2-Positionen zusätzliche Risiken, die mit Sicherheiten belegt werden sollten  – dann aber hat die Bundesbank die Öffentlichkeit mit ihren bisherigen öffentlichen Äußerungen in die Irre geführt.

Oder die Target2-Positionen beinhalten, wie die Bundesbank bislang argumentiert hat, keine zusätzlichen Risiken – dann aber wäre Weidmanns Forderung nach zusätzlichen Sicherheiten gegenüber Draghi haltlos.

Für den  Dubliner Ökonomie-Professor Karl Whelan ist klar: die zweite Möglichkeit gilt, und Weidmann habe an Draghi  Unsinn geschrieben.

Whelan kommentierte gestern:

“I suspect most of us have worked for bosses that say things in public that are just plain wrong and I would guess that the sober Bundesbank officials that approved of the monthly bulletin piece on Target2 are fairly disgusted that Weidmann is adopting an approach in public that they know is ungrounded.”

Aus meiner Sicht sollte die Bundesbank dringend ihre Position zu den Target2-Salden öffentlich klarstellen. Die wichtigsten offenen Fragen  sind:

• Steht die Notenbank noch dazu, was sie 2011 offiziell erklärt hat und wenn nein: Wie ist dieser Sinneswandel zu erklären?
• Was genau ist die derzeitige Postion der Bundesbank zu den  Target2-Salden? Fordert die Notenbank, diese mit zusätzlichen Sicherheiten zu unterlegen?
• Welche Risiken bringen die Target2-Salden für die Bundesbank und das gesamte Euro-System aus Sicht der Bundesbank?

Besuchen Sie mein englisches Weblog “Economics Intelligence” und meine Facebook-Seite – ich freue mich über jedes “like”!

Zuvor hatten andere Forscher-Gruppen bereits ähnliche Vorschläge gemacht – und ihnen lustige Namen gegeben: So etwa Christian Hellwig/ Thomas Philippon mit ihren „Euro-Bills“ und Markus Brunnermeier et al. mit ihren „Euro-Safe-Bonds“.

Die Idee der Eurobonds unterscheidet sich fundamental von der derzeitigen Politik der Rettungspakete: So versucht man in der EU gerade, den angeschlagenen Staaten mit teuren „einmaligen“ Milliarden-Zuschüssen und –Bürgschaften zu helfen, ihre Zinsen zu senken – in der Hoffnung, danach wieder den Status Quo herstellen zu können, bei dem alle selbst für ihre Schulden verantwortlich sind. Mit Eurobonds würden dagegen alle gemeinsam – und auf Dauer – füreinander haften, indem sie gemeinsame Staatsanleihen ausgeben: Eine Politik, die erstmal billiger, aber in der Zukunft möglicherweise riskanter wäre – zumal die reichen Staaten nicht mehr die Möglichkeit hätten, die Reissleine zu ziehen.

Die Vorteile der Eurobonds:

1. Die angeschlagenen Staaten müssten für neue Kredite viel weniger Zinsen zahlen – und hätten so eine Chance, sich zu sanieren.
2. Staatsanleihen würden wieder zur sicheren Anlageklasse: Das fatale Problem, dass aus den Null-Risiko-Staatsanleihen vieler Staaten plötzlich hochriskante Zocker-Papiere geworden waren, wäre beseitigt. Letzteres hatte viele Banken in der Eurozone (größtenteils unverschuldet) erst illiquide und dann fast insolvent gemacht – weil große Teile ihrer Vermögenswerte aus Anleihen ihrer Heimatstaaten bestanden.

Die Nachteile:

1. Wirtschaftlich solide Staaten wie Deutschland müssten für ihre Schulden höhere Zinsen zahlen.
2. Staaten mit mangelnder fiskalpolitischer Disziplin könnten Trittbrett fahren – und weiterhin hohe Schulden anhäufen. Denn das wäre ja dann wieder billiger.

Die drei Vorschläge für modifizierte Euro-Bonds versuchen nun, einen Weg zu finden, zumindest den zweiten Nachteil auszuschließen. Dabei haben alle den gleichen Grundgedanken: Die Staaten sollen „gerechtfertigte“ Kredite zu niedrigen (EU-weit einheitlichen) Zinsen aufnehmen können, „ungerechtfertigte“ jedoch nur zu hohen. Auf diese Weise soll sichergestellt werden, dass laxe Disziplin bestraft wird, echte Anstrengungen aber gefördert. Vorgeschlagen wird jeweils, neue Europa-Anleihen gemeinsam als neue, sichere Anlageklasse anzubieten – und im Falle einer Staatspleite bevorzugt zu bedienen.

Wie so etwas umgesetzt werden könnte – und welche Schulden eigentlich gerechtfertigt wären und welche nicht – darüber gehen die Meinungen aber auseinander:

Euro-Safe-Bonds: Brunnermeier et al. empfehlen, dass eine gemeinsame Organisation den Eurostaaten Schulden im Wert von jeweils 60 Prozent der Wirtschaftsleistung abnehmen – und diese am Kapitalmarkt als neue Anlage anbieten soll. Für diese Anleihen (insgesamt 5,5 Billionen Euro) bürgen dann alle Staaten gemeinsam, so dass die Zinsen sinken (und die Ratingagenturen ein schönes „AAA“ draufkleben). Für alle Schulden, die die Staaten darüber hinaus haben, haften die einzelnen Länder dann alleine. Die Botschaft: Bis 60 Prozent ist alles in Ordnung, danach wird es teuer. Das dürfte die Staaten dann ausreichend disziplinieren, trotz gemeinsamen Bonds nicht Trittbrett zu fahren, so die Hoffnung.

Euro-Bills: Hellwig und Philippon schlagen vor, dass eine EU-Behörde zu einem bestimmten Stichtag beginnt, gemeinsame einjährige Anleihen auszugeben, deren Erlöse dann den Staaten zur Verfügung gestellt werden. Die Summe wird pro Staat auf zehn Prozent der Wirtschaftsleistung begrenzt – und alle Staaten, die nicht wie versprochen konsolidieren, werden an die kurze Leine genommen und im nächsten Jahr vom Handel ausgeschlossen. Die Staaten müssten den Rest ihrer Schulden dann teuer über eigene Langfrist-Anleihen finanzieren.

Euro-Standard-Bills: Die European Economic Advisory Group setzt ebenfalls auf Kurzfrist-Anleihen. Anders als bei Hellwig und Philippon sollen aber keine gemeinsamen, sondern weiterhin individuelle Anleihen ausgegeben werden. Diese sollen allerdings dadurch für Anleger attraktiv gemacht werden, dass sie strengen einheitlichen Regeln unterliegen sowie bevorzugt bedient, durch einen Pfand (Immobilien oder Steuereinnahmen) besichert und auf einen bestimmten Prozentsatz der Wirtschaftsleistung begrenzt werden. Abhängig von der Bonität der einzelnen Länder ergäben sich dann zwar trotzdem Unterschiede bei den individuellen Zinsraten, erwarten Sinn und seine Kollegen – doch anders lasse sich das Problem des Trittbrettfahrens nicht in den Griff bekommen.

Warum eigentlich sollen die Rating-Agenturen die letzte Instanz für die Beurteilung der Bonität von Staaten sein? Im Falle  privat begebener Anleihen, zum Beispiel von Unternehmen, ist ihre Funktion nachvollziehbar: Die Agenturen sammeln Informationen über hunderttausende von Wertpapieren – Informationen, die teilweise nicht öffentlich zugänglich und für den einzelnen Anleger unmöglich komplett auszuwerten sind -  und bilden sich auf deren Grundlage und nach festen Kriterien ein Urteil, an dem sich die Anleger orientieren können. Doch Daten über die Staatshaushalte sind in Demokratien frei zugänglich, und die Ratingagenturen haben keinerlei privilegierten Zugang zu Informationen über öffentliche Finanzen – im Gegenteil, das Bundesfinanzministerium zum Beispiel spricht gar nicht mit ihnen, wie Vertreter der Agenturen selber beklagen. Die Agenturen haben auch in der Regel keinen Auftrag, die Bonität von Staatsanleihen zu bewerten – sie tun das bei wichtigen Ländern freiwillig und kostenlos, weil die staatliche Bonität ein Element der Bewertung privat begebener Papiere aus diesen Ländern ist.

Also lasst uns die Agenturen entmachten, soweit es um Staatsfinanzen geht. Das geht am besten, indem die EU der Europäischen Zentralbank offiziell die Aufgabe überträgt, die Bewertung der Bonität von Staaten zu übernehmen. Diese EZB-Bewertungen sollten dann als Grundlage für die Regulierung dienen, etwa wenn Finanzaufseher Banken, Versicherungen und Pensionskassen vorschreiben, Papiere welcher Bonität sie halten dürfen oder mit welcher Eigenkapitalunterlegung sie sie versehen müssen. 

Das Problem einer solchen Regelung ist klar: Der EZB würden Interessenkonflikte unterstellt. Aus den USA und Großbritannien würden wir hören, dass sie europäische Staatsanleihen zu nachsichtig bewertet, um das wahre Ausmaß der Euro-Schuldenkrise zu verschleiern. Die Glaubwürdigkeit der EZB wäre aber trotzdem auf Anhieb größer als die einer Europäischen Rating-Agentur, die jetzt auf Betreiben der EU neu gegründet würde. Außerdem bräuchte die EZB keine Aufbauarbeit, denn sie bewertet die Staatsanleihen zu internen Zwecken sowieso schon. Und für den Anleger ist es besser, wenn er sich aus einer Vielzahl qualifizierter Urteile ein eigenes Bild machen kann – besser jedenfalls als weiterhin einem Oligopol von der Wall Street ausgeliefert zu sein, das sich in der Vergangenheit nicht mit Ruhm bekleckert hat und in der Gegenwart als Brandbeschleuniger wirkt./

Der konservative Harvard-Professor hat US-Präsident Ronald Reagan beraten, lange Jahre das amerikanische Forschungsnetzwerk NBER geleitet und wird regelmäßig als Kandidat für den Ökonomie-Nobelpreis gehandelt.

Feldstein hat die europäische Währungsunion immer kritisch gesehen – jetzt hat er eine Generalabrechnung mit dem Euro veröffentlicht.

In einem Arbeitspapier mit dem harmlosen Titel “The Euro and European Economic Conditions” stellt er die These auf, die Schuldenkrise sei die unvermeidliche Folge der Währungsunion.

Der Euro sei gescheitert – nicht nur wegen der wirtschaftlichen Gegensätze in Europa, sondern auch wegen kultureller Differenzen.

Feldstein schreibt:

“The emergence of these problems just a dozen years after the start of the euro in 1999 was not an accident or the result of bureaucratic mismanagement but the inevitable consequence of imposing a single currency on a very heterogeneous group of countries, a heterogeneity that includes not only economic structures but also fiscal traditions and social attitudes.”

Die niedrige Inflation seit dem Start der Gemeinschaftswährung, die sich die EZB an die Brust hefte, sei kein Argument für den Euro – andere Länder hätten ebenfalls Preisniveau-Stabilität genossen, ohne die “Kosten einer gemeinsamen Währung” in Kauf nehmen zu müssen.

Nach Ansicht von Feldstein ist die Einführung des Euro ein Experiment, das idie Schuldenkrise in den Mitgliedsstaaten erst ausgelöst habe. Der Euro sei zudem für die Probleme im europäischen Bankensektor verantwortlich, für die hohe Arbeitslosigkeit und die großen Handelsdefizite.

Meiner Meinung nach schießt Feldstein deutlich über das Ziel hinaus. Auch ich frage mich inzwischen, ob der Euro rückblickend ein Fehler war und den Umgang mit der Finanzkrise erschwert. Aber die Gemeinschaftswährung für die gesamte Krise verantworlich zu machen, halte ich für deutlich überzogen.

Was der US-Professor  vollkommen unter den Tisch fallen lässt, ist: Die Schuldenkrise ist nicht das alleinige Problem der Euro-Zone. Auch in  Großbritannien und den Vereinigten Staaten sind die Staatsschulden explodiert – nicht ohne Grund hat  Standard & Poor’s US-Staatsanleihen die Bestnote “AAA” entzogen.

Die gesamte westliche Welt befindet sich in der tiefsten Finanz- und Wirtschaftskrise seit der Großen Depression – und diese hat ihren Ursprung in erster Linie in den USA, nicht in der Euro-Zone.

Die Vereinigten Staaten haben mehrere Jahrzehnte über ihre Verhältnisse gelebt  und einen schuldeninduzierten Wachstumsboom genossen  – mit dem Platzen der Blase auf den Immobilienmärkten ist auch der US-Bankensektor zusammengebrochen.

Die Schockwellen, die aus den USA ausgingen, haben erst die Banken und dann die Staaten in Europa ins Wanken gebracht – vor allem Länder wie Island, Irland und Großbritannien, in denen sich ein zu wenig reguliertert Bankensektor ebenfalls aufblähen konnte wie eine Super-Nova.

Unabhängig davon halte ich Feldsteins Argumentation für wenig konstruktiv: Selbst, wenn man  aus heutiger Sicht vom Euro besser die Finger gelassen hätte, wäre ein Auflösen der Währungsunion mit prohibitiv hohen ökonomischen  Kosten verbunden – wahrscheinlich würde im Bankensektor und in der Realwirtschaft ein Chaos ausbrechen, gegen das die Lehman-Pleite ein Kindergeburtstag war.

Banken würden reihenweise zusammenbrechen, Millionen würden Arbeitslos, die Staatsverschuldung weiter explodieren. Groß wäre die Gefahr, dass wir eine zweite Große Depression erleben, die die Welt Ende 2008, Anfang 2009 noch mit Mühe abwenden konnte.

Vor diesen Problemen schließen die Euro-Kritiker in Deutschland kollektiv die Augen. Sie tun so, als könne man den Euro ablegen wie eine dreckige Unterhose. Tatsächlich käme es einer Amputation beider Beine näher – und zwar ohne Narkose.

Der polnische Außenminister Radoslaw Sikorski hat dies erkannt, als er gestern in einem dramatischen Appell Deutschland aufgefordert hat, die Euro-Zone zu retten. Das größte Risiko für Polens Wohlstand und Sicherheit seien nicht russisische Raketen, deutsche Panzer oder internationale Terroristen, sagte Sikorksi – sondern ein Zusammenbruch der Eurozone.

—

Hinweis an die Kommentatoren: Bitte argumentieren Sie sachlich und ohne Verschwörungstheorien. Kommentare  mit beleidigendem Inhalt werden nicht freigeschaltet.

Besuchen Sie mein englisches Weblog “Economics Intelligence” und meine Facebook-Seite – ich freue mich über jedes “like”!

“Sollten sich die bisher beschlossenen Maßnahmen nicht als hinreichend herausstellen, spricht sich die FDP dafür aus, überschuldeten Staaten einen geordneten Austritt aus dem Euro zu ermöglichen, um ein ungeordnetes Auseinanderbrechen unserer Währung zu verhindern.”

Wie dieser geordnete Austritt genau aussehen soll – dazu findet sich im Schäffler Papier praktisch kein Wort.

Nur das hier:

“Der Austritt aus der Währungsunion muss auf eigenen Wunsch oder Verlangen möglich sein. Ein Mitgliedsstaat muss selbst entscheiden können, ob er seine Währungsparität verändern oder sich auf Vorgaben der europäischen Nachbarländer verlassen will.”

Wie kann man in dieser Lage weitere Rettungsmaßnahmen ablehnen, ohne die Alternative konkret aufzuzeigen? Es genügt nicht, wenn Herr Schäffler das Wort “Ordnung” an den Euro-Austritt anklebt: er sollte den Vorschlag für die Ordnung schon auch mitliefern und die erwarteten Konsequenzen deutlich machen.

Unverständlich ist für mich auch diese Stelle im Antrag der FDP Rebellen:

“Die Insolvenz der Schuldenstaaten führt nicht zu Dominoeffekten auf dem Finanzmarkt. Vielmehr entsteht der Dominoeffekt durch die Schuldenschirme, unter die immer mehr Länder schlüpfen. Privatbanken fallen nicht wie Dominosteine. Denn jeder Euro Staat hat es in der Hand, die Auswirkungen von Bankeninsolvenzen auf seine Art einzudämmen oder diese zu verhindern.”

Wie bitte soll es bitte dem bankrotten Griechenland ohne fremde Hilfe gelingen, die Auswirkungen von Bankeninsolvenzen einzudämmen? Und wie soll Italien die Ansteckung vermeiden?

In der Kommentarzeile ist viel Platz. Also, lieber Herr Dr. Schäffler, wie wollen Sie denn den geordneten Austritt Italiens, Griechenlands und Spaniens aus der Eurozone nach dem Verzicht auf weitere Hilfsmaßnahmen genau bewerkstelligen?

Befragt, warum sie den Elefanten in den Porzellanladen mitgenommen haben, antworten die Wissenschaftler, es sei die kostengünstigere Alternative, den Elefanten die Scherben kleben zu lassen.

Hätte jemand das Porzellan zerstört, der weniger geschickt ist, als der Elefant, dann würde das viel teurer:

“Verantwortungsbewusste Politik darf nicht darauf setzen, dass man vielleicht Glück haben kann.”

Das Geschäft müsse zwar für einige Jahre geschlossen werden, aber das Porzellan werde geklebt. Nach Abschluss der Umschuldungsverhandlungen erhole sich der insolvente Laden “oft überraschend schnell”. Daher: “Die Richtung stimmt”.

Harald Hau und Bernd Lucke betrachten die Rekapitalisierung der Banken als eine günstige Versicherung gegen die Folgen einer Bankenkrise.

Unter Verzicht auf den Rettungsschirm wäre es aber eine Versicherung gegen ein Ereignis, das man mit einer größeren Wahrscheinlichkeit herbeiführen würde. Denn die Märkte haben Italien schon im Visier. Das reine Rekapitalisierungsmodell ist mit hohen und wahrscheinlicheren Verlusten der Staaten verbunden.

Hau und Lucke haben aber völlig recht, daß es sich (anders als in dem Elefanten-Beispiel) lohnt, beide Szenarien durchzurechnen.

Mit ausreichendem Schirm gewinnen wir etwas Zeit, Italien zu einer sichtbaren Wende zu bewegen. Das schafft aber zusätzliche Risiken. Der Refinanzierungsbedarf Italiens bis Ende 2012 beträgt etwa 340 Mrd. Euro, für Spanien sind es etwa 160 Mrd. Euro. Wenn z.B. für diese Summe Garantien im Umfang von 25 % fällig würden, so kann es zu Verlusten von etwa 125 Mrd. Euro kommen.

Bei der dann folgenden Rekapitalisierung der europäischen Banken wären zusätzlich etwas niedrigere Beträge als im Hau-Lucke Szenario (dort läge der Rekapitalisierungsbedarf zur Wiederherstellung der Ausgangslage über 500 Mrd. Euro) anzusetzen, weil mittlerweile die Banken einen Teil der alten Anleihen gegen gesicherte Anleihen eingetauscht haben.

In beiden Szenarien gilt: der Rekapitalisierungsbedarf ist weit grösser als die Verluste der Staaten.

Allerdings: auch im Rekapitalisierungs-Szenario von Hau und Lucke müsste nach dem Haircut eine EU-Absicherung der neuen italienischen und spanischen Staatsanleihen in Betracht gezogen werden – verbunden mit neuen Risiken. Der Unterschied zwischen dem Szenario von Hau und Lucke und einem gescheiterten EFSF-Hebel ist deshalb gar nicht so groß, wie es auf den ersten Blick aussieht.

Wir haben also die Wahl zwischen zwei Alternativen.

1. 1. Die EFSF Hebelung zur Vermeidung einer Bankenkrise. Falls der Schirm doch versagen sollte ist das mit hohen Kosten verbunden.
2. 2. Der Verzicht auf den EFSF Hebel und eine wahrscheinlichere Bankenkrise mit (hoffentlich) niedrigeren Kosten. Danach müsste Europa die Rekapitalisierung der Banken und die Absicherung der Kredite der Staaten gewährleisten, die im Default sind.

Die dritte Option, die EZB einfach weiter Anleihen kaufen zu lassen, ist eine Notlösung, die offenbar weder Harald Hau und Bernd Lucke noch mir behagt.

Das zu bewerten ist nun u.a. eine Frage der Wahrscheinlichkeiten und damit vor allem eine Frage nach der Bewertung der Lage Italiens.

Ich finde: Italien hat eine gute Chance, den Haushalt in den Griff zu bekommen. Die Dynamik der Schuldenstandsquote ist ungünstig aber handhabbar (übrigens kann man dieses Argument auch zugunsten des Verzichts auf den Rettungsschirm auslegen – wäre da nicht das Argument, dass verantwortliche Politik auch ungünstige Szenarien einbeziehen muss).

Im Umgang mit Italien helfen politischer Druck von außen, aber auch, angesichts des italienischen Refinanzierungsbedarfs, nicht noch höhere Zinsen und deshalb jetzt ein klares Commitment Europas. Dazu gehören – vor allem in Deutschland und Frankreich – Einigkeit und Entschlossenheit.