Zuvor hatten andere Forscher-Gruppen bereits ähnliche Vorschläge gemacht – und ihnen lustige Namen gegeben: So etwa Christian Hellwig/ Thomas Philippon mit ihren „Euro-Bills“ und Markus Brunnermeier et al. mit ihren „Euro-Safe-Bonds“.

Die Idee der Eurobonds unterscheidet sich fundamental von der derzeitigen Politik der Rettungspakete: So versucht man in der EU gerade, den angeschlagenen Staaten mit teuren „einmaligen“ Milliarden-Zuschüssen und –Bürgschaften zu helfen, ihre Zinsen zu senken – in der Hoffnung, danach wieder den Status Quo herstellen zu können, bei dem alle selbst für ihre Schulden verantwortlich sind. Mit Eurobonds würden dagegen alle gemeinsam – und auf Dauer – füreinander haften, indem sie gemeinsame Staatsanleihen ausgeben: Eine Politik, die erstmal billiger, aber in der Zukunft möglicherweise riskanter wäre – zumal die reichen Staaten nicht mehr die Möglichkeit hätten, die Reissleine zu ziehen.

Die Vorteile der Eurobonds:

1. Die angeschlagenen Staaten müssten für neue Kredite viel weniger Zinsen zahlen – und hätten so eine Chance, sich zu sanieren.
2. Staatsanleihen würden wieder zur sicheren Anlageklasse: Das fatale Problem, dass aus den Null-Risiko-Staatsanleihen vieler Staaten plötzlich hochriskante Zocker-Papiere geworden waren, wäre beseitigt. Letzteres hatte viele Banken in der Eurozone (größtenteils unverschuldet) erst illiquide und dann fast insolvent gemacht – weil große Teile ihrer Vermögenswerte aus Anleihen ihrer Heimatstaaten bestanden.

Die Nachteile:

1. Wirtschaftlich solide Staaten wie Deutschland müssten für ihre Schulden höhere Zinsen zahlen.
2. Staaten mit mangelnder fiskalpolitischer Disziplin könnten Trittbrett fahren – und weiterhin hohe Schulden anhäufen. Denn das wäre ja dann wieder billiger.

Die drei Vorschläge für modifizierte Euro-Bonds versuchen nun, einen Weg zu finden, zumindest den zweiten Nachteil auszuschließen. Dabei haben alle den gleichen Grundgedanken: Die Staaten sollen „gerechtfertigte“ Kredite zu niedrigen (EU-weit einheitlichen) Zinsen aufnehmen können, „ungerechtfertigte“ jedoch nur zu hohen. Auf diese Weise soll sichergestellt werden, dass laxe Disziplin bestraft wird, echte Anstrengungen aber gefördert. Vorgeschlagen wird jeweils, neue Europa-Anleihen gemeinsam als neue, sichere Anlageklasse anzubieten – und im Falle einer Staatspleite bevorzugt zu bedienen.

Wie so etwas umgesetzt werden könnte – und welche Schulden eigentlich gerechtfertigt wären und welche nicht – darüber gehen die Meinungen aber auseinander:

Euro-Safe-Bonds: Brunnermeier et al. empfehlen, dass eine gemeinsame Organisation den Eurostaaten Schulden im Wert von jeweils 60 Prozent der Wirtschaftsleistung abnehmen – und diese am Kapitalmarkt als neue Anlage anbieten soll. Für diese Anleihen (insgesamt 5,5 Billionen Euro) bürgen dann alle Staaten gemeinsam, so dass die Zinsen sinken (und die Ratingagenturen ein schönes „AAA“ draufkleben). Für alle Schulden, die die Staaten darüber hinaus haben, haften die einzelnen Länder dann alleine. Die Botschaft: Bis 60 Prozent ist alles in Ordnung, danach wird es teuer. Das dürfte die Staaten dann ausreichend disziplinieren, trotz gemeinsamen Bonds nicht Trittbrett zu fahren, so die Hoffnung.

Euro-Bills: Hellwig und Philippon schlagen vor, dass eine EU-Behörde zu einem bestimmten Stichtag beginnt, gemeinsame einjährige Anleihen auszugeben, deren Erlöse dann den Staaten zur Verfügung gestellt werden. Die Summe wird pro Staat auf zehn Prozent der Wirtschaftsleistung begrenzt – und alle Staaten, die nicht wie versprochen konsolidieren, werden an die kurze Leine genommen und im nächsten Jahr vom Handel ausgeschlossen. Die Staaten müssten den Rest ihrer Schulden dann teuer über eigene Langfrist-Anleihen finanzieren.

Euro-Standard-Bills: Die European Economic Advisory Group setzt ebenfalls auf Kurzfrist-Anleihen. Anders als bei Hellwig und Philippon sollen aber keine gemeinsamen, sondern weiterhin individuelle Anleihen ausgegeben werden. Diese sollen allerdings dadurch für Anleger attraktiv gemacht werden, dass sie strengen einheitlichen Regeln unterliegen sowie bevorzugt bedient, durch einen Pfand (Immobilien oder Steuereinnahmen) besichert und auf einen bestimmten Prozentsatz der Wirtschaftsleistung begrenzt werden. Abhängig von der Bonität der einzelnen Länder ergäben sich dann zwar trotzdem Unterschiede bei den individuellen Zinsraten, erwarten Sinn und seine Kollegen – doch anders lasse sich das Problem des Trittbrettfahrens nicht in den Griff bekommen.

Die Target2-Aficionados mögen mir daher die Verzögerung verzeihen, aber jetzt endlich ist es soweit. Ich habe das neue Material in den alten Blogpost eingebaut und liste es hier nochmal gesondert auf.

“TARGET2 Unlimited: Monetary Policy Implications of Asymmetric Liquidity Management within the Euro Area”, von José M. Abad, Axel Löffler  und  Holger Zemanek, CEPS Policy Brief, Juli 2011.  Eine nicht-technische, deutsche Version des Papers findet man bei der Ökonomenstimme,

“A balance sheet view on TARGET – and why restrictions on TARGET would have hit Germany first”, von Clemens Jobst, VoxEU.org, Juli 2011.

“Realwirtschaftliche Aspekte der gegenwärtigen Krise im Eurosystem: Ursachen, Wirkungen und Reformansätze”, von Christian Fahrholz und Andreas Freytag, Working Paper on Global Financial Markets, No. 21 (Juli 2011)

“TARGETing the wrong villain: a reply”, von Willem Buiter, Ebrahim Rahbari und Jürgen Michels, Citigroup Global Economics View (Juli 2011) – Besonders bemerkenswert ist der Brief, den Sinn an Buiter geschrieben hat und den Buiter in dem Paper abdruckt. In den Brief schreibt Sinn:

“Some of your allegations of what I am supposed to have said have no correspondence in my memory Is it possible that they stem from the English writings of a German blogger who masterly twisted my arguments, trying to excite as many journalists and commentators who had no time or capacity to read me in German?”

“Right on target” - Blogbeitrag des “Rebeleconomist”:

“Die deutsche Investitionsschwäche: Die Mär von den Standortprobleme”, von Sebastian Dullien und Mark Schieritz, Beitrag in der aktuellen Ausgabe des “Wirtschaftsdienst”, im Herdentrieb hat Mark Schieritz dazu was kurzes geschrieben.

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Lesenswert – und zumindest teilweise überzeugend, obwohl ich seine Schlussfolgerung, Sinn habe Recht, nicht ganz nachvollziehen kann.

Im Grunde sagt der Rebellenvolkswirt das, was ich auch die ganze Zeit vertrete: Dass die Target2-Ungleichgewichte die Folge des nach wie vor nicht funktionierenden Interbankenmarktes sind – keiner traut den Banken in der Peripherie über den Weg, daher können sie sich am Interbankenmarkt nicht refinanzieren. Die Target-Salden sind die Folge.

Zudem betont der anonyme Autor einen Punkt, auf den Lostgen schon vor Wochen hingewiesen hat – die EZB hat mit einer Aufweichung ihrer Collateral-Standards auf die Bankenkrise reagiert, der Interbanken-Markt funktioniert noch immer nicht. Interessant finde ich das Argument des VWL-Rebellens, durch die geringeren Anforderungen an die Sicherheiten würden die privaten Banken in den Peripherieländern subventioniert.

Die Target2-Salden spiegeln all diese Probleme wieder – aber sie stellen keinen eigenen Bailout der EZB da, wie es Sinn unermüdlich behauptet.

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— Ende der Vorbemerkung

Ich habe in den vergangenen zehn Jahren immer wieder  mit Hans-Werner debattiert. Ich habe ihn dabei stets als hart in der Sache, aber fair und intellektuell ehrlich wahrgenommen. Bis jetzt.

In der ersten Fassung der englischen Version seines neuen Target2-Papiers behauptet Sinn, ich hätte ihn in meinem englischen Blogpost missverständlich vom Deutschen ins Englische übersetzt. Fakt ist, dass ich gar nichts übersetzt habe. Ich habe ausschließlich Original-Stellen aus seinem englischen Artikel “The Stealth Bailout” zitiert.

Ausführlich beziehe ich dazu in meinem englischen Blog Stellung: “The dirty tricks of Hans-Werner Sinn (or why it looked like this, at least”.

Es ist nicht das erste Mal, dass das Ifo-Institut mit halbseidenen Argumenten gegen seine Kritiker vorgeht - aber das ist mit Abstand der dreisteste Versuch.

EZB-Chefvolkswirt Jürgen Stark hat vor zwei Wochen mit Blick auf Sinn und seine Target2-Thesen gewarnt, in der akademischen Welt

“gehen einige das Risiko ein, ihren guten Ruf zu verlieren”.

Es kommt eher selten vor, dass ich mit Stark voll und ganz einer Meinung bin. Diesmal ist es aber der Fall.

Update (26. Juni 2011): Nachdem ich Hans-Werner Sinn gestern per E-Mail darauf hingewiesen habe, dass ich nichts übersetzt habe, sondern aus seinen englischen Original-Texten zitiert habe, und um eine Korrektur und Richtigstellung bat, erhielt ich heute folgende Mail von ihm:

Lieber Herr Storbeck,

Sie haben recht. Unsere Formulierung war missverständlich, und wir bedauern das. Dass Sie einen einzelnen Satz falsch übersetzt haben, haben wir nicht sagen wollen, aber so kann man die Passage in der Tat verstehen.  (Dass wir es aber nicht haben sagen wollen, erkennen Sie vielleicht daran, dass wir ja rätseln, welcher Satz es war, der die Debatte fehlgeleitet hat.)

Wir ändern das sofort auf der Homepage und bei den Mailings, die ja zum Glück noch nicht abgeschlossen sind,  und stellen auch klar, dass wir dies nicht haben sagen wollen.
Mit freundlichem Gruß
Hans-Werner Sinn

Inzwischen heißt es auf Seite Seite 54 des Papiers von Sinn und Wollmershäuser in der Fußnote 50:

“Eine frühere Version dieses Papers enthielt eine Formulierung, die so verstanden werden konnte, dass die genannte  Passage von einem Blogger wörtlich falsch übersetzt worden ist. Das war nicht gemeint.”

Besuchen Sie mein englisches Blog “Economics Intelligence”

Update: Sinns Papier ist inzwischen in deutsch und englisch online.

Mit dem ersten Artikel in der “Wirtschaftswoche” im Februar habe er erst einmal Steine ins Wasser werfen wollen und sehen, welche Wellen sie schlagen würden, sagte Sinn vor rund 15 Journalisten. Damals habe er vor allem die Zahlen über die Target-2-Salden gehabt, inzwischen sei der Erkenntnisprozess aber ein gutes Stück weitergegangen und mit dem Ifo Working Paper 105  ”Target-Kredite, Leistungsbilanzsalden und der Rettungsschirm der EZB” lege er in diesem neuen Thema für die Wissenschaft eine erste fundierte Analyse vor. Vorab schickt der Ifo-Chef noch ein Bekenntnis zum Euro und die Versicherung, es gehe ihm nicht um “Fundamentalkritik an der EZB”.

Die Geschichte des Euro lasse sich in drei Kapitel einteilen, sagt Sinn. Erstens die Phase exzessiver Kapitalströme aus Deutschland und anderen Kernländern in die Peripherieländer, zweitens (seit der Finanzkrise) die heimliche Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite der GIPS-Länder durch Target-2-Kredite und drittens die offiziellen Rettungsaktionen, sprich Griechenland-Paket, EFSF und ESM. Dieser Ablauf sei auch kein Zufall: Die EZB habe deshalb so massiv auf die Dauerlösung ESM ab 2013 gedrängt, weil bei Fortsetzung der gegenwärtigen Trends genau dann die Finanzierung über Target-2-Kredite an ihre Grenzen stoße.

Die EZB befinde sich heute in der Zwickmühle, warnt Sinn. Sie lasse es über die Target-2-Konten zu, dass sich die Geldemission im EZB-System immer mehr in die GIPS-Länder verlagere und biete damit den Kapitalmärkten die Stirn. Dass das nicht unbegrenzt durchzuhalten sei, habe der Versuch der Bank of England 1992 gezeigt, sich gegen die Abwertung des Pfund Sterling zu stemmen. Wenn die Geldemission zu 100 Prozent in den Peripherieländern stattfinde, könne die EZB eine weitere Finanzierung der GIPS-Länder auf diesem Wege nur noch weiter betreiben, wenn sie entweder Inflation in Kauf nehme oder Gold verkaufe oder eigene Anleihen begebe. Darum setze sie darauf, dass die Rettungsschirme die GIPS-Länder weiterfinanzierten und damit den weiteren Aufbau von Target-Schulden dieser Länder verhinderten. Sinn befürchtet nun aber, dass der ESM nach einigen Jahren an seine Kapazitätsgrenzen stößt und aufgestockt werden muss und dass er letztlich doch durch Eurobonds ersetzt wird. Dann hätten wir eín umfassendes, dauerhaftes Transfersystem in Europa.

Beim Einstieg in diese Politik sei die akute Finanzkrise so bedrohlich gewesen, dass die EZB keine andere Wahl gehabt habe, konzediert Sinn. Die Konstruktionsfehler im Target-2-System hätten dazu geführt, dass sich automatisch Salden aufgebaut hätten, das sei keine politische Entscheidung des Zentralbankrats gewesen. “Als die Krise ausbrach und schnell gehandelt werden musste, bevor sich die Parlamente Europas mit Hilfsaktionen befassen konnten, war es richtig und vertretbar, dass die EZB eingesprungen ist”, heißt es in dem Paper, das Sinn zusammen mit Timo Wollmershäuser geschrieben hat. Eine bewusste Politik der EZB sei das nur in dem Maße gewesen, in dem sie die Anforderungen für die Sicherheiten, die die Geschäftsbanken im Gegenzug für Zentralbankkredit zu leisten haben, immer wieder gesenkt habe. Und ohne die Vollzuteilungspolitik, mit der die EZB Banken unbegrenzt Liquidität zu niedrigen Zinsen zur Verfügung stellt, wäre die Kapitalflucht aus GIPS-Ländern in Kernländer viel kleiner ausgefallen.

Doch bei der Finanzierung der GIPS-Länder über das Target-2-System handele sich um eine fiskalische und nicht geldpolitische Maßnahme und darum hätten längst die Parlamente mit der Fortsetzung dieser Politik befasst werden müssen. Auf die Frage, welche Frage man den Parlamenten konkret hätte vorlegen sollen, wusste Sinn allerdings keine überzeugende Antwort. Letztlich fordert er eine Revision der EZB-Statuten: Die Stimmrechte im EZB-Rat will er nach Kapitalanteilen an der EZB  gewichten und die Regeln für das  Target-2-System so ändern, dass Salden einmal im Jahr ausgeglichen werden müssen. Auch hier gestand er allerdings ein, dass es im Moment keinen Zweck habe, die GIPS-Länder zum Saldenausgleich zu zwingen, weil sie dazu finanziell nicht in der Lage seien.

Was könnte also die EZB ohne Satzungsänderungen tun, um Target-2-Salden abzubauen? Die Abkehr von der Vollzuteilungspolitik werde nichts daran ändern, dass sich  Banken aus den GIPS-Ländern primär bei den Zentralbanken refinanzierten – schließlich bekämen sie auf dem Interbankenmarkt kein Geld für bezahlbare Zinsen.  Und eine Rückkehr zu höheren Sicherheitsanforderungen für die Wertpapiere, die die Geschäftsbanken bei den Zentralbanken im Gegenzug für Refinanzierungskredite einreichen, könne jederzeit wieder rückgängig gemacht werden. Das bringe also beides nichts, argumentiert Sinn. Nötig sei die Revision der EZB-Statuten. Und bis die eintrete, brauche man “eine Übergangsstrategie” – genauer wird er hier nicht.

Heftig diskutiert wurde auf der Pressekonferenz das Thema, inwieweit die Verlagerung der Kredit- und Geldschöpfung in die GIPS-Länder Kredite in den Kernländern wie Deutschland verdränge. “Von einer Kreditklemme ist nie die Rede gewesen”, sagte Sinn. Es gebe empirisch keine Belege dafür, dass etwa für deutsche Unternehmen Kredite knapp würden. Aber es sei nicht zu verleugnen, dass es Budgetbeschränkungen gebe und dass die Target-Forderungen der GIPS-Länder eins zu eins die Kreditnachfrage in anderen Ländern reduzierten.

“Statt der Begrenzung des Geldangebots gibt es vielmehr bei gegebenem Zins eine natürliche Begrenzung der Geldnachfrage auf jenes Niveau, das durch die Wirtschaftsleistung und die Zahlungssitten eines Landes bestimmt ist, und sie ist der Grund für die Verdrängung des Zentralbankkredits.”

Dabei sei es unerheblich, ob die EZB eine Vollzuteilungspolitik betreibe oder nicht. Als empirischen Beleg für die Verdrängung führt Sinn an, dass die  Geldbasis (M0) nur vorübergehend gewachsen und 2010/11 wieder auf ihren langfristigen Entwicklungspfad zurückgefallen sei.

Die Target-2-Salden seien also keine irrelevanten Verrechnungssalden.

“Vielmehr messen sie einen durch das EZB-System erzwungenen Kapitalexport von den Kernländern des Euroraums in die Länder der Peripherie, der in der Krise an die Stelle des versiegenden privaten Kapitalexports getreten ist.”

In eine Formel gefasst entspreche der Zuwachs der Target-Schuld eines Landes der Summe aus Leistungsbilanzdefizit und Nettokapitalexport.

Doch wie aussagekräftig sind die Target-2-Salden als Maß für das Risiko, das die Zentralbanken der Kernländer eingehen, tatsächlich? Kollege Stefan Ruhkamp von der FAZ bringt folgendes Beispiel zur Sprache: Was wäre, wenn die griechischen Banken allesamt Töchter in Frankfurt gründeten und statt bei der griechischen Zentralbank künftig bei der Bundesbank ihren Refinanzierungsbedarf deckten? Damit ließe sich das Target-2-Saldo Griechenlands auf Null bringen, ohne dass das Risiko im EZB-System sinken würde. Sinn gesteht daraufhin ein, das Risiko lasse sich nicht exklusiv an den Target-2-Salden festmachen.

Also, ziehen wir mal einen Strich drunter:

1. Hans-Werner Sinn belegt auf eine neue Weise, nämlich über die Entwicklung des Target-2-Systems, dass die EZB erhebliche Risiken eingegangen ist, indem sie die Geschäftsbanken der Peripherieländer seit Jahren unbegrenzt mit Liquidität versorgt hat und dafür immer schlechtere Sicherheiten entgegengenommen hat. Das wussten wir schon, auch wenn Sinns Zahlen zweifellos interessant sind.

2. Sinn leitet her, dass die EZB daher ein großes Interesse hatte, einen ständigen Rettungsschirm in Form des ESM zu etablieren, der die Aufgabe übernimmt, die Peripherieländer und daher ihre Banken zu stützen. Auch das leuchtet ohne den argumentativen Weg über Target 2 ein.

3. Sinn beharrt darauf, dass die Inanspruchnahme von Zentralbankgeld über das Target-2-System durch die GIPS-Länder die zur Verfügung stehende Kreditmenge in den Kernländern der Währungsunion reduziert, gesteht aber ein, dass das in Deutschland keinesfalls eine Kreditklemme auslöst, auch weil privates Kapital aus den GIPS-Ländern nach Deutschland fließt. Also, kein Problem für deutsche Unternehmen.

4. Sinn fordert, die Parlamente mit dem Problem Target 2 zu befassen und verlangt eine Änderung der EZB-Statuten, unter anderem einen jährlichen Ausgleich der Salden im Target-2-System. Nur, das ist auf Sicht zwecklos, weil die GIPS-Länder sich das Geld, um ihre Salden auszugleichen, sowieso von den Kernländern leihen müssten.

Fazit: So interessant die akademische Übung ist – die praktische Relevanz der Target-2-Debatte scheint mir begrenzt. Das Grundproblem war vorher bekannt: Solange wir nicht alle Banken der Euro-Zone so rekapitalisiert haben, dass sie wieder auf eigenen Beinen stehen (oder sie abgewickelt haben), werden wir die Euro-Schuldenkrise nicht lösen können.