Aber sind wir wirklich so feinfühlig, was Preissteigerungen angeht – mehr als andere Europäer? Eine schöne Statistik, um das zu prüfen, sind die monatlichen Konsumenten-Umfragen der Europäischen Union. Die lässt die Forschungsinstitute nämlich regelmäßig die Frage stellen, wie man die Preisentwicklung der zurückliegenden zwölf Monate empfunden hat – gestiegen, gefallen oder gleich geblieben?

Der Wert für die sogenannte gefühlte Inflation ist dann die Differenz zwischen dem prozentualen Anteil derjenigen, die steigende Preise empfunden haben, und denen, die die Preise eher als sinkend erachten. Bei einem Wert von null gleichen sich also die Anteile der einen und der anderen genau aus. Zwar sind die Antwortmöglichkeiten relativ grob, doch durch die Berechnung des Saldos aus Tausenden von Antworten wird daraus eine feine und aussagekräftige Statistik. Kleine Änderungen der Inflationsraten sind meist verbunden mit entsprechenden Änderungen der Saldo-Werte  (siehe Grafik).

Ich habe die monatlichen Saldo-Werte der letzten zwölf Jahre einmal mit den tatsächlichen Inflationsraten verglichen – und eine Trendgerade berechnet. Dabei fällt auf: Im Schnitt liegt der Saldo bei null, wenn die wahre Inflationsrate ziemlich genau ein Prozent beträgt (verglichen mit dem Vorjahr). Die Deutschen scheinen also Preissteigerungen von einem Prozent gar nicht als solche zu empfinden – zumindest der Durchschnittsdeutsche nicht. Doch ansonsten sind wir tatsächlich relativ sensibel: Läge die wahre Inflation bei drei Prozent, wären – statistisch gesehen – bereits alle Befragten der Meinung, die Preise würden steigen.

Dass das sensibel sein soll, erscheint vielleicht auf den ersten Blick unlogisch – schließlich ist ja eine Inflation von drei Prozent schlichtweg eine starke Preissteigerung. Doch in anderen europäischen Ländern wären bei drei Prozent Inflation längst nicht alle überzeugt, dass die Preise tatsächlich steigen (siehe Grafik unten). In Italien wäre das erst bei gut vier Prozent der Fall, in Großbritannien sogar erst bei fast sieben. Vor allem für die Briten muss die tatsächliche Inflation also erst richtig hoch sein, damit sie von steigenden Preisen sprechen. Das zeigen auch die nackten Zahlen: Mit 2,2 Prozent war die durchschnittliche Inflation im betrachteten Zeitraum im Königreich einen halben Prozentpunkt höher als in Deutschland – der durchschnittliche Wert der gefühlten Inflation mit 13 aber deutlich niedriger als hierzulande – wo er bei 34 lag.

35 Milliarden! Das klingt ziemlich viel. Doch es sind trotz allem deutlich weniger Milliarden als nach den (Übergangs-) Regeln der neuen Schuldenbremse erlaubt wären: Nämlich 50 Milliarden – beziehungsweise zwei Prozent des BIPs.

Aber Momemt mal: Sollte die Schuldenbremse nicht deutlich strenger sein als die bisher gültige Maastricht-Regel, die die gesamtstaatliche Neuverschuldung auf drei Prozent des BIPs begrenzt? Ist es dann nicht seltsam, wenn der Bund alleine schon zwei Prozent aufnehmen darf – in einem Jahr mit immerhin moderatem Wachstum? Doch, ist es. Das findet auch die Bundesbank. Zumal der Bund die „überschüssigen“ 15 Milliarden auch noch auf sein imaginäres Kontrollkonto bucht. Als Guthaben für kommende Konjunkturabschwünge wohlgemerkt! Dabei hat er in diesem Jahr gar keinen Überschuss gemacht – sondern lediglich weniger Schulden als erlaubt.

Doch was nach Schummelei aussieht, ist tatsächlich möglich – den komplizierten Übergangsregeln der Schuldenbremse sei dank. Die Rechnung geht folgendermaßen: Eigentlich erlaubt die Bremse dem Bund eine strukturelle jährliche Neuverschuldung von 0,35 Prozent. (Dazu kommt noch die so genannte Konjunkturkomponente: In Abschwüngen sind zusätzliche Schulden erlaubt, in Boomphasen müssen Überschüsse her. Über den Zyklus hinweg soll sich das dann zu null addieren.)

Doch die 0,35 Prozent gelten erst ab 2016. Zwischen 2010 und 2016 muss die strukturelle Verschuldung – ausgehend vom Wert von 2010 – in gleichmäßigen Schritten abgebaut werden. Und weil dieses strukturelle Defizit 2010 mit 2,2 Prozent recht hoch war, waren in 2011 rund 1,9 Prozent strukturelle Schulden erlaubt – und in 2012 immerhin noch etwa 1,6. (Dass es im Endeffekt zwei Prozent sind, liegt daran, dass die Konjunktur gerade nicht mehr so läuft wie in den letzten beiden Jahren und das Geld für den ESM zwar aus neuen Schulden bezahlt wird, aber teilweise nicht als Schulden verbucht werden muss.)

Es ist paradox: Der Bund darf heute viele Schulden machen, weil es schon 2010 so viele waren. Doch letzteres bezweifelt die Bundesbank: In ihren Monatsberichten hat sie der Bundesregierung zuletzt gleich zwei Mal (Oktober und Februar) vorgeworfen, die strukturellen Schulden des Jahres 2010 mit Absicht zu hoch angesetzt zu haben, um bis 2016 langsamer konsolidieren und das Kontrollkonto auffüllen zu können. Sprungschanzeneffekt nennen die Währungshüter das. Sie glauben, dass sich der Bund auf diese Weise länger als nötig Zeit lassen wird, bis er zum ersten Mal richtige Haushaltsüberschüsse erwirtschaftet.

Während der Übergangsphase bis 2016 ist die Schuldenbremse also längst nicht so streng wie viele glauben. Heftig werden dürfte es erst danach.

Wenige Minuten vorher hatte er die Nachricht bekommen, dass die Schweizer Nationalbank den Schweizer Franken an den Euro gekoppelt hat und einen Frankenwechselkurs unter 1.20 Euro nicht zulassen will. Genau das hatte Sturm und die von ihm geleitete Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich empfohlen.

Sturm konnte es kaum glauben – und hielt jedem, der ihm über den Weg lief,  sein iPhone mit dem Wechselkurs-Chart unter die Nase.

Tatsächlich kommt es wohl nur selten vor, dass Empfehlungen von Ökonomen so schnell und konsequent umgesetzt werden.

Was für die Schweizer Wirtschaft wahrscheinlich sinnvoll ist, kann übrigens für die Euro-Zone unangenehm werden. Denn um den Wechselkurs zu stabilisieren, dürfte die SNB im großem Stil europäische Staatsanleihen  kaufen – leider nicht solche aus Griechenland, Italien und Spanien, sondern wahrscheinlich lieber welche aus Deutschland und Frankreich.

Das dürfte ein Grund dafür sein, dass die Renditen der Bundesanleihen in letzter Zeit gesunken sind – und verschärft die Situation, dass die Risikoaufschläge, die die Regierungen der Krisenländer für ihre Staatsanleihen bezahlen müssen, weiter steigen.

Gut möglich, dass die SNB damit indirekt  die Euro-Krise verschärft…

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"Stand back, I'm a central banker!"

Der “Economist”, für mich der Goldstandard in Sachen Wirtschaftsberichterstattung, hat in dieser Woche den Kampf der Notenbanken gegen die Finanzkrise zum Titelthema gemacht: “Central banking and the crisis - Emergency manoeuvres”.

Der Text – wie eigentlich das gesamte Heft, jede Woche – ist Pflichtlektüre für jeden, der sich irgendwie für die Wirtschaftskrise interessiert.

Vor allen die Herren Frank Schäffler, “Finanzexperte” der FDP-Bundestagsfraktion und auch Klaus-Peter Flosbach, finanzpolitischer Sprecher der Unionsfraktion, sollten diesen Text bitte lesen – und dann endlich aufhören, ihre gefährliche und haltlose Kritik an der EZB zu verbreiten.

Die “Economist”-Kollegen vertreten – natürlich wie immer viel eleganter – ähnliche Thesen wie ich in meinem Anfang der Woche veröffentlichten Blogpost “Euro-Krise: Auf welchem Stern lebt Berlin?”

Zwei Passagen sprechen mir besonders aus dem Herzen:

“European leaders have consistently fallen short of what is required. The doleful pattern has been to do as little as possible as late as possible after prolonged and often heated diplomacy that spills out messily in public, sowing confusion rather than delivering reassurance.”

Mit Blick auf die in Deutschland heftig kritisieren Aufkäufe von italienischen und spanischen Staatsleihen durch die EZB schreiben sie:

“Inaction risked a buyers’ strike that could have turned fundamentally solvent public finances insolvent by pushing up yields to unsustainable levels. In this sense, intervening in the Italian and Spanish markets was more defensible than the earlier support operations for Greece, which had been clearly insolvent. And a crisis in Italy or Spain would matter a lot more, since both economies are far bigger than those of Greece, Portugal and Ireland, the countries rescued so far. Their failure would have stretched even a beefed-up bail-out fund.”

Genauso ist es.

Dass ihr mir das nicht glauben wollt, ok, damit kann ich leben.

Aber glaubt ihr vielleicht dem “Economist”? Bitte, bitte!

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Als mein Wall-Street-Journal-Kollege Simon Nixon in Zweifel zog, ob es in Deutschland überhaupt den politischen Willen gebe, alles zu tun, um den Euro zu retten, habe ich ihm ziemlich deutlich widersprochen.

Wenn ich jetzt aber so lese, was manche Politiker in Berlin so zur Euro-Krise und EZB erzählen, kommen mir aber doch einige Zweifel.

Meine Kollegen Dietmar Neuerer und Daniel Delhaes zitieren den FDP-Bundestagsabgeordneten Frank Schäffler zum Beispiel so:

„Die EZB ist inzwischen neben der amerikanischen Fed die größte Bad Bank der Welt.“ Sie setze das Sparvermögen von Millionen Bürgern mit dieser Inflationspolitik aufs Spiel. „Wenn die EZB so weitermacht, kauft sie bald auch alte Fahrräder auf und gibt dafür neues Papiergeld heraus.“

Schäffler ist laut Handelsblatt.com “Finanzexperte” – tatsächlich betreibt er demagogische Panikmache, die von keiner Sachkenntnis getrübt ist.
Die Fed und EZB sind keine “Bad Bank”, sie betreiben keine “Inflationspolitik” und sie setzen nicht die Ersparnisse der Menschen aufs Spiel.

Das Gegenteil ist der Fall: Vor allem die US-Geldpolitik hat in den vergangenen Jahren verhindert, dass aus der “great recession” eine “great depression” wurde – auch und gerade dadurch, dass sie im großen Stil Staatsanleihen gekauft hat.

Wie John Williams, Chef der Federal Reserve Bank of San Francisco jüngst sehr anschaulich erklärt hat, hat die Notenbank durch die Anleihekäufe das langfristige Zinsniveau in den USA gesenkt und die Wirtschaft stimuliert – bis Mitte 2012 würden damit drei Millionen neue Jobs geschaffen und die Wirtschaftsleistung um rund drei Prozentpunkte beflügelt.

(Ich habe über Williams Rede mit dem Titel “Economics Instruction and  the Brave New World of Monetary Policy” in der Montags-Ausgabe des Handelsblatts berichtet, in den nächsten Tagen wird der Text auch online erscheinen.)

Der Kern der Rede von William dreht sich darum, dass die Lehrbücher und Vorlesungen zur Geldpolitik nicht ganz mit den Geschehnissen in den Notenbanken mitgehalten haben. Er schreibt:

“Today the Board of Governors website lists 12 monetary policy tools. Nine of them didn’t exist four years ago. The good news is that six of those tools are no longer in existence, reflecting the improvement in financial conditions.”

Weil aber viele Journalisten, Blogger und Politiker die Problematik schlicht nicht mehr richtig durchblicken, gebe es viele Missverständnisse.

“When you read the commentary in blogs and the news media, you sometimes find confusion and misinformation about what the Fed is doing.”

Das gilt leider auch für Berlin. Der FDP-Pseudo-Finanzexperte Schäffler ist nur ein Beispiel. Der finanzpolitische Sprecher der Unions-Bundestagsfraktion, Klaus-Peter Flosbach sagt zum Beispiel:

„Eurobonds und EZB-Interventionen lösen die strukturellen Probleme nicht, sondern verschieben sie nur in die Zukunft. Vertrauen können wir nur durch schnelle, überzeugende Strukturreformen und Konsolidierungsmaßnahmen wiedergewinnen.“

Das ist so richtig wie einem übergewichtigen Raucher, der gerade mit einem Herzinfarkt zusammengebrochen ist, zu raten, dringend abzunehmen, das Rauchen einzustellen und mehr Sport zu machen.

Strukturreformen und Sparprogramme bringen kurzfristig wenig bis gar nichts – wie das Beispiel Irland zeigt. Wenige Industrieländer haben in so kurzer Zeit so heftige Einschnitte bei den öffentlichen Ausgaben vorgenommen, trotzdem musste das Land unter den Rettungsschirm schlüpfen.

Die Hoffnung, dass Sparprogramme über mehr Vertrauen kurzfristig Wachstum bringen, haben drei IWF-Volkswirte jüngst in einer Studie komplett auseinander genommen (siehe: “Die Mär vom Gesundsparen”).

Der Kauf von Anleihen aus den Krisenstaaten ist eines der ganz wenigen Instrumente, das im Kampf gegen die Krise noch verblieben ist.  Solange der europäische Rettungsschirm nicht voll handlungsfähig ist, gibt es keine Alternative dazu, dass die EZB agiert und die Spreads so drückt.

Die Argumente, damit setze die EZB ihre Reputation aufs Spiel und riskiere Inflation überzeugen mich nicht. Trotz enormer Preisanstiege bei den Rohstoffen, die in erster Line durch den wirtschaftlichen Aufstieg Chinas verursacht werden, ist die Inflation im Euro-Raum derzeit absolut moderat – Eurostat schätzt sie für Juli im Jahresvergleich auf 2,5 Prozent nach 2,7 Prozent im Juni.

In den vergangenen Monaten hat die EZB dennoch in zwei Schritten die Leitzinsen erhöht – mitten in der Krise ein ziemlich waghalsiger Schritt, den ich persönlich für falsch halte, der aber zeigt: Die Zentralbank nimmt die Inflationsgefahren sehr, sehr ernst. Sollte die Teuerung dennoch aus den Fugen geraten, könnte die Notenbank jederzeit die Leitzinsen deutlich anziehen und die Inflation wieder einfangen.

Die Inflationsgefahren, die mit den Anleihekäufen der EZB einher gehen, sind marginal. Es handelt sich ja noch nicht einmal um “quantitative Lockerung” im eigentlichen Sinne, wie sie die Federal Reserve Bank und die Bank of England betrieben haben – in der Vergangenheit hat die EZB ihre Käufe “sterilisiert”, die Geldmenge ist dadurch also nicht gestiegen. Selbst wenn sie das täte, würde das Inflationsrisiko nicht steigen – der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation ist in der Realität nicht mehr so, wie es neoklassische Volkswirte in der “Quantitätstheorie” unterstellen. (siehe dazu auch: “Gelddrucken führt nicht immer zu mehr Inflation”)

Der Fahrrad-Vergleich von Schäffler ist natürlich völliger polemischer Schwachsinn. Der Kauf von Anleihen aus den Schuldenstaaten hat eine ökonomische Funktion: Die Kurse der Anleihen steigen, und dadurch sinken die Renditen und die Zinsen. Und könnte die EZB mit dem  Kauf von alten Fahrrädern die Euro-Krise beruhigen, dann wäre meine dringende Bitte an Frankfurt: Bitte kauft Fahrräder! (Oder meinte Schäffler solche Fahrräder? – via Jonathan Führer über Twitter.)

Zum Glück machen weder die Herren Schäffler noch Flosbach die deutsche Wirtschafts- und Finanzpolitik. Würde die EZB ihren Empfehlungen folgen, würde wahrscheinlich die gesamte Euro-Zone abrauchen – und das wäre auch für Deutschland mit Abstand der “worst case”.Aber es handelt sich um zwei Vertreter der Regierungspartein. Und beide haben offensichtlich den Ernst der Lage noch nicht begriffen.

Dieses Problem gibt es seit dem Ausbruch der Euro-Krise.

Die ewige Verzögerungstaktik von Bundesregierung und Bundesbank, die sich mit Händen und Füßen gegen die unvermeidbare Rettung der Krisenstaaten wehrt, ist mitverantwortlich dafür, dass die Euro-Krise so sehr eskaliert und außer Kontrolle geraten ist. Ein vernünftiger Bailout für Griechenland im Dezember 2009 wäre viel, viel billiger zu haben gewesen – und hätte vermutlich verhindert, dass die Krise auch auf Portugal, Italien und Spanien übergreift.

Es wird höchste Zeit, dass die deutsche Wirtschafts- und Finanzpolitik in der Realität ankommt. Wir stecken in der tiefsten Krise seit der Großen Depression. Dank der   Politik von Angela Merkel und Axel Weber, sekundiert von Leuten wie Schäffler und Flosbach, stehen wir am Rande einer zweiten großen großen Depression.

Die EZB versucht zaghaft, ein bisschen vom Krater wegzukommen. Dafür verdient sie Lob – und nicht polemische Unsinnskritik.

Update: Ein sehr guter Post zum Versagen der Geldpolitik in Europa findet sich bei Kantoos.
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Bevor das Handelsblog zum Target2-Blog wurde, haben mein Kollege Dirk Heilmann und ich hier tatsächlich auch mal über andere Dinge diskutiert – zum Beispiel die US-Geldpolitik.

Ausgangspunkt unserer Debatte war Dirks Warnung vor der Stagflation.  Ich dagegen argumentierte, Ben Bernanke sei auf genau dem richtigen Weg, konnte Dirk damit aber nicht überzeugen.

Jetzt hat Dirk von höchster Stelle Unterstützung erhalten: Die Bank für Interntationalen Zahlungsausgleich warnt in ihrem neuen Jahresbericht massiv vor Inflationsgefahren und bezeichnet die unkonventionelle Geldpolitik von Fed und Bank of England als Risiko für die Stabililtät der Weltwirtschaft. (Details dazu hier in meinem englischen Blog: “QE3? Don’t even think about it, says BIS”).

Die über-deutlichen Worte der BIS haben mich nachtdenklich gemacht. Vollkommen überzeugt, bin ich zwar immer noch nicht – schließlich zeigen die Erfahrungen aus der Großen Depression und auch der Japan Krise, dass die Regierungen und Zentralbanken in der Vergangenheit eher Gefahr liefen, zu früh als zu spät aus dem Krisenmodus auf “Normal” zurückzuschalten. (Die Berkeley-Ökonomin und ehemalige Obama-Beraterin Christina Romer hat dazu 2009 eine Rede gehalten (“Lessons from the Great Depression”], die ich sehr überzeugend fand.)

Aber die BIZ hat schon ein paar sehr gute Argumente –  vor allem mit Blick auf die Inflationserwartungen, die sich im Zweifel schlagartig ändern und auf die Verzögerung der realwirtschaftlichen Anpassungen durch die unkonventionelle Geldpolitik.

Egal, wie man selbst zur Geldpolitik steht – lesenswert ist der Jahresbericht der BIZ in jedem Fall.

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Update: Sinns Papier ist inzwischen in deutsch und englisch online.

Mit dem ersten Artikel in der “Wirtschaftswoche” im Februar habe er erst einmal Steine ins Wasser werfen wollen und sehen, welche Wellen sie schlagen würden, sagte Sinn vor rund 15 Journalisten. Damals habe er vor allem die Zahlen über die Target-2-Salden gehabt, inzwischen sei der Erkenntnisprozess aber ein gutes Stück weitergegangen und mit dem Ifo Working Paper 105  ”Target-Kredite, Leistungsbilanzsalden und der Rettungsschirm der EZB” lege er in diesem neuen Thema für die Wissenschaft eine erste fundierte Analyse vor. Vorab schickt der Ifo-Chef noch ein Bekenntnis zum Euro und die Versicherung, es gehe ihm nicht um “Fundamentalkritik an der EZB”.

Die Geschichte des Euro lasse sich in drei Kapitel einteilen, sagt Sinn. Erstens die Phase exzessiver Kapitalströme aus Deutschland und anderen Kernländern in die Peripherieländer, zweitens (seit der Finanzkrise) die heimliche Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite der GIPS-Länder durch Target-2-Kredite und drittens die offiziellen Rettungsaktionen, sprich Griechenland-Paket, EFSF und ESM. Dieser Ablauf sei auch kein Zufall: Die EZB habe deshalb so massiv auf die Dauerlösung ESM ab 2013 gedrängt, weil bei Fortsetzung der gegenwärtigen Trends genau dann die Finanzierung über Target-2-Kredite an ihre Grenzen stoße.

Die EZB befinde sich heute in der Zwickmühle, warnt Sinn. Sie lasse es über die Target-2-Konten zu, dass sich die Geldemission im EZB-System immer mehr in die GIPS-Länder verlagere und biete damit den Kapitalmärkten die Stirn. Dass das nicht unbegrenzt durchzuhalten sei, habe der Versuch der Bank of England 1992 gezeigt, sich gegen die Abwertung des Pfund Sterling zu stemmen. Wenn die Geldemission zu 100 Prozent in den Peripherieländern stattfinde, könne die EZB eine weitere Finanzierung der GIPS-Länder auf diesem Wege nur noch weiter betreiben, wenn sie entweder Inflation in Kauf nehme oder Gold verkaufe oder eigene Anleihen begebe. Darum setze sie darauf, dass die Rettungsschirme die GIPS-Länder weiterfinanzierten und damit den weiteren Aufbau von Target-Schulden dieser Länder verhinderten. Sinn befürchtet nun aber, dass der ESM nach einigen Jahren an seine Kapazitätsgrenzen stößt und aufgestockt werden muss und dass er letztlich doch durch Eurobonds ersetzt wird. Dann hätten wir eín umfassendes, dauerhaftes Transfersystem in Europa.

Beim Einstieg in diese Politik sei die akute Finanzkrise so bedrohlich gewesen, dass die EZB keine andere Wahl gehabt habe, konzediert Sinn. Die Konstruktionsfehler im Target-2-System hätten dazu geführt, dass sich automatisch Salden aufgebaut hätten, das sei keine politische Entscheidung des Zentralbankrats gewesen. “Als die Krise ausbrach und schnell gehandelt werden musste, bevor sich die Parlamente Europas mit Hilfsaktionen befassen konnten, war es richtig und vertretbar, dass die EZB eingesprungen ist”, heißt es in dem Paper, das Sinn zusammen mit Timo Wollmershäuser geschrieben hat. Eine bewusste Politik der EZB sei das nur in dem Maße gewesen, in dem sie die Anforderungen für die Sicherheiten, die die Geschäftsbanken im Gegenzug für Zentralbankkredit zu leisten haben, immer wieder gesenkt habe. Und ohne die Vollzuteilungspolitik, mit der die EZB Banken unbegrenzt Liquidität zu niedrigen Zinsen zur Verfügung stellt, wäre die Kapitalflucht aus GIPS-Ländern in Kernländer viel kleiner ausgefallen.

Doch bei der Finanzierung der GIPS-Länder über das Target-2-System handele sich um eine fiskalische und nicht geldpolitische Maßnahme und darum hätten längst die Parlamente mit der Fortsetzung dieser Politik befasst werden müssen. Auf die Frage, welche Frage man den Parlamenten konkret hätte vorlegen sollen, wusste Sinn allerdings keine überzeugende Antwort. Letztlich fordert er eine Revision der EZB-Statuten: Die Stimmrechte im EZB-Rat will er nach Kapitalanteilen an der EZB  gewichten und die Regeln für das  Target-2-System so ändern, dass Salden einmal im Jahr ausgeglichen werden müssen. Auch hier gestand er allerdings ein, dass es im Moment keinen Zweck habe, die GIPS-Länder zum Saldenausgleich zu zwingen, weil sie dazu finanziell nicht in der Lage seien.

Was könnte also die EZB ohne Satzungsänderungen tun, um Target-2-Salden abzubauen? Die Abkehr von der Vollzuteilungspolitik werde nichts daran ändern, dass sich  Banken aus den GIPS-Ländern primär bei den Zentralbanken refinanzierten – schließlich bekämen sie auf dem Interbankenmarkt kein Geld für bezahlbare Zinsen.  Und eine Rückkehr zu höheren Sicherheitsanforderungen für die Wertpapiere, die die Geschäftsbanken bei den Zentralbanken im Gegenzug für Refinanzierungskredite einreichen, könne jederzeit wieder rückgängig gemacht werden. Das bringe also beides nichts, argumentiert Sinn. Nötig sei die Revision der EZB-Statuten. Und bis die eintrete, brauche man “eine Übergangsstrategie” – genauer wird er hier nicht.

Heftig diskutiert wurde auf der Pressekonferenz das Thema, inwieweit die Verlagerung der Kredit- und Geldschöpfung in die GIPS-Länder Kredite in den Kernländern wie Deutschland verdränge. “Von einer Kreditklemme ist nie die Rede gewesen”, sagte Sinn. Es gebe empirisch keine Belege dafür, dass etwa für deutsche Unternehmen Kredite knapp würden. Aber es sei nicht zu verleugnen, dass es Budgetbeschränkungen gebe und dass die Target-Forderungen der GIPS-Länder eins zu eins die Kreditnachfrage in anderen Ländern reduzierten.

“Statt der Begrenzung des Geldangebots gibt es vielmehr bei gegebenem Zins eine natürliche Begrenzung der Geldnachfrage auf jenes Niveau, das durch die Wirtschaftsleistung und die Zahlungssitten eines Landes bestimmt ist, und sie ist der Grund für die Verdrängung des Zentralbankkredits.”

Dabei sei es unerheblich, ob die EZB eine Vollzuteilungspolitik betreibe oder nicht. Als empirischen Beleg für die Verdrängung führt Sinn an, dass die  Geldbasis (M0) nur vorübergehend gewachsen und 2010/11 wieder auf ihren langfristigen Entwicklungspfad zurückgefallen sei.

Die Target-2-Salden seien also keine irrelevanten Verrechnungssalden.

“Vielmehr messen sie einen durch das EZB-System erzwungenen Kapitalexport von den Kernländern des Euroraums in die Länder der Peripherie, der in der Krise an die Stelle des versiegenden privaten Kapitalexports getreten ist.”

In eine Formel gefasst entspreche der Zuwachs der Target-Schuld eines Landes der Summe aus Leistungsbilanzdefizit und Nettokapitalexport.

Doch wie aussagekräftig sind die Target-2-Salden als Maß für das Risiko, das die Zentralbanken der Kernländer eingehen, tatsächlich? Kollege Stefan Ruhkamp von der FAZ bringt folgendes Beispiel zur Sprache: Was wäre, wenn die griechischen Banken allesamt Töchter in Frankfurt gründeten und statt bei der griechischen Zentralbank künftig bei der Bundesbank ihren Refinanzierungsbedarf deckten? Damit ließe sich das Target-2-Saldo Griechenlands auf Null bringen, ohne dass das Risiko im EZB-System sinken würde. Sinn gesteht daraufhin ein, das Risiko lasse sich nicht exklusiv an den Target-2-Salden festmachen.

Also, ziehen wir mal einen Strich drunter:

1. Hans-Werner Sinn belegt auf eine neue Weise, nämlich über die Entwicklung des Target-2-Systems, dass die EZB erhebliche Risiken eingegangen ist, indem sie die Geschäftsbanken der Peripherieländer seit Jahren unbegrenzt mit Liquidität versorgt hat und dafür immer schlechtere Sicherheiten entgegengenommen hat. Das wussten wir schon, auch wenn Sinns Zahlen zweifellos interessant sind.

2. Sinn leitet her, dass die EZB daher ein großes Interesse hatte, einen ständigen Rettungsschirm in Form des ESM zu etablieren, der die Aufgabe übernimmt, die Peripherieländer und daher ihre Banken zu stützen. Auch das leuchtet ohne den argumentativen Weg über Target 2 ein.

3. Sinn beharrt darauf, dass die Inanspruchnahme von Zentralbankgeld über das Target-2-System durch die GIPS-Länder die zur Verfügung stehende Kreditmenge in den Kernländern der Währungsunion reduziert, gesteht aber ein, dass das in Deutschland keinesfalls eine Kreditklemme auslöst, auch weil privates Kapital aus den GIPS-Ländern nach Deutschland fließt. Also, kein Problem für deutsche Unternehmen.

4. Sinn fordert, die Parlamente mit dem Problem Target 2 zu befassen und verlangt eine Änderung der EZB-Statuten, unter anderem einen jährlichen Ausgleich der Salden im Target-2-System. Nur, das ist auf Sicht zwecklos, weil die GIPS-Länder sich das Geld, um ihre Salden auszugleichen, sowieso von den Kernländern leihen müssten.

Fazit: So interessant die akademische Übung ist – die praktische Relevanz der Target-2-Debatte scheint mir begrenzt. Das Grundproblem war vorher bekannt: Solange wir nicht alle Banken der Euro-Zone so rekapitalisiert haben, dass sie wieder auf eigenen Beinen stehen (oder sie abgewickelt haben), werden wir die Euro-Schuldenkrise nicht lösen können.

“Defacto finanzieren vorwiegend die Iren ihre Einkäufe in Deutschland mit Geld, das ihnen die BuBa über das Target-2-System der EZB zuführt. Daran gibt’s nun wirklich nicht zu deuteln.”

Genau das ist falsch. Die irischen Einkäufer finanzieren ihre Einkäufe in Deutschland eben NICHT mit Geld der BuBa, sondern mit Geld, dass die irische Notenbank geschöpft hat.

Dieses Geld geben sie dann nicht im Inland aus, sondern lieber im Ausland.

Stell dir vor, der berühmte irische Traktorkäufer würde den Kaufpreis nicht nach Deutschland überweisen, sondern sich das Geld in Irland in bar auszahlen lassen, es in einen Koffer packen, nach Deutschland fliegen und dort bar bezahlen. Ökonomisch handelt es sich um exakt den gleichen Vorgang, nur ist Target2 nicht involviert.

Wo hat die BuBa da einen Kredit an die irische Notenbank gegeben?

Ob der Euro in Deutschland oder in Irland geschöft wurde, spielt ökonomsich für alles, was danach passiert, keine Rolle. Auch hier hilft der Vergleich mit dem Bargeld – oder hast du jemand seine griechischen Euro-Münzen aussortiert? Zumindest bei den Scheinen wird das schwierig.

Sinn, mit dem ich gerade lange telefoniert habe (morgen erscheint auch ein Text von mir im Handelsblatt Print zu der Thematik) , hat mir dazu gesagt:

“Ja, das wird dann eben nur nicht gemessen, wenn der Traktor in bar bezahlt wird.”

Genau – und hat keine weiteren ökonomischen Folgen, denke ich. Sinn hatte da kein Gegenargument, das mich überzeugt hätte.

Nochmal: Die Ursache für die Target-Salden – laut BuBa, Monatsbericht März 2011 – sind nicht die Zentralbankgeld-Zuflüsse aus dem Ausland nach Deutschland, sondern die nicht mehr stattfindenden Abflüsse: Die deutschen Banken sind risikoscheu und horten das Zentralbankgeld lieber, statt es wie vor der Krise an das Ausland zu verleihen.

Martin Wolf hat auf eine FT-Kolumne übrigens ein paar sehr interessante Leserbriefe bekommen – unter anderem von Lucrecia Reichlin, der ehemaligen Forschungschefin der EZB und heutigen Professorin an der London Business School. Ich schreibe da was zu bei “Economics Intelligence” – dort gibt es auch einen Leserbrief von Gustav Horn und Fabian Lindner, den die FT bislang nicht gedruckt hat.

…und ich muss ihn teilweise gegen die Kritik verteidigen.