Visionen für Europa

Anlässlich der Nobelpreisübergabe an die EU haben wir diese Woche zwölf persönliche Visionen für Europa präsentiert.

Ich wünsche mir ein Europa der Regionen. Zunächst natürlich, weil es demokratischer ist als ein Zentralstaat. Politische Präferenzen sind regional oft sehr unterschiedlich, deshalb ist es besser vor Ort zu entscheiden, damit niemand zu sehr bevormundet wird.

Abgesehen davon, gibt es aber auch handfeste ökonomische Gründe für den Föderalismus.Warum? Viele Wirtschaftshistoriker führen die wirtschaftliche Dominanz Europas in den vergangenen Jahrhunderten grade auf die politische Zersplitterung zurück. Statt eines großen Zentralstaats wie in China, gab es unzählige Kleinstaaten, die miteinander konkurrierten.

Die Vielfalt hat wirtschaftlich mindestens zwei große Vorteile:

• Erstens ist das Risiko von Fehlern geringer. Wenn es viele Länder gibt, die unterschiedliche Gesetze und Regeln ausprobieren, gibt es – ähnlich wie bei Aktien – eine bessere Risikodiversifikation.
• Zweitens ist der Lerneffekt größer. Länder, deren Regeln und Gesetze nicht funktionieren, können von Ländern lernen, in denen es besser läuft. So ist die Dynamik größer. Viele der umgesetzten Reformideen für den deutschen Arbeitsmarkt kommen zum Beispiel aus Nachbarländern wie Dänemark oder den Niederlanden.

Kein Wunder, dass föderale Staaten wie die Schweiz oder Deutschland wirtschaftlich  besser dastehen als Zentralstaaten wie Frankreich. Europa hat China und den USA etwas voraus, wenn es gelingt, die Vorzüge des gemeinsamen Marktes und offener Grenzen zu nutzen – ohne in zu starken Zentralismus zu verfallen.

Heute ist es umgekehrt. In den Karikaturen ist Deutschland zum Muskelprotz und zum leuchtenden Vorbild geworden. Vor allem wegen der hohen Exportüberschüsse.

Die haben jedoch auch eine Kehrseite:  Deutschland hat durch seine Exportüberschüsse über Jahre Forderungen gegenüber den am wenigsten wettbewerbsfähigen Ländern angehäuft. Deutschen Überschüssen stehen hohe Defizite und damit Schulden von Ländern wie Griechenland, Portugal oder Spanien gegenüber.

Das Problem ist, dass sich kein Land permanente Defizite leisten kann. Irgendwann sind die Auslandsschulden zu groß und ein Ventil ist nötig, um sie loszuwerden. Die USA und Großbritannien  machen das, indem sie Geld drucken und ihre Währung abwerten. Diese Option haben Griechenland und Spanien in der Euro-Zone nicht. Sie müssen bei permanenten Defiziten irgendwann umschulden oder sind auf Transfers angewiesen.

Der Londoner Rechtsprofessor Gunnar Beck hat vergangene Woche in einem Gastbeitrag geschrieben, dass die Euro-Rettungspolitik nur den deutschen Exporteuren hilft.  Der Lebensstandard in Deutschland sei seit der Euro-Einführung kaum gestiegen, moniert er.

Ich teile weder Becks Wortwahl noch seine Schlussfolgerung, dass Deutschland aus dem Euro austreten soll. In einem Punkt aber hat er Recht:  Permanente Exportüberschüsse bergen ein hohes Verlustrisiko und mehren nur dann den hiesigen Wohlstand, wenn sie irgendwann in ausländische Waren und Dienstleistungen zurückgetauscht werden können.

Was ist  das Fazit? Deutschland soll seine Verluste begrenzen und aus dem Euro austreten, meint Beck. Die Folge davon wäre aus meiner Sicht eine wirtschaftliche Katastrophe.  Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) hat einen besseren Vorschlag. Sie argumentiert seit Jahren: Deutschland muss sein Geschäftsmodell anpassen und den Dienstleistungssektor stärken. Vorbild können dabei ausgerechnet Spanien und Italien sein, aber der Reihe nach.

Während Deutschland bei der Industrie die meisten OECD-Länder in den Schatten stellt, hängt es im Dienstleistungssektor zurück. Das ist bitter, denn 2011 hatten Dienstleistungen einen Anteil von fast 70 Prozent an der deutschen Wirtschaftsleistung – die Industrie hingegen machte rund 26 Prozent aus.

Die so genannten marktbestimmten Dienstleistungen (Unternehmensdienstleistungen, Handel, Verkehr, Finanzen) wuchsen in Deutschland  zwischen 2000 und 2007 jährlich um 2,2 Prozent –  die OECD-Länder schafften hingegen im Schnitt 3,1 Prozent. Vergleichsweise niedrig fiel hierzulande auch das Wachstum bei personalisierten Dienstleistungen in Kultur, Bildung und Sport aus.

Aus Sicht der OECD ist der Grund für die schwache Performance offensichtlich: Deutschland reguliert den Dienstleistungssektor viel zu stark und hemmt so seine Produktivität. Apotheker dürfen nicht mehr als vier Filialen aufmachen, Anwälte ihre Honorare nicht selbst festlegen und Handwerker  viele Tätigkeiten nur ausüben, wenn sie einen Meisterbrief haben. Bei der Regulierung freiberuflicher Dienstleistungen liegt Deutschland auf Platz 22 von insgesamt 27 OECD-Ländern.

Je unproduktiver der Dienstleistungssektor ist, desto niedriger die Löhne – und desto höher der Anteil der Arbeiter, die lieber im Industriesektor arbeiten. Wenn der Dienstleistungssektor hingegen produktiver wird, steigen die Löhne  – und damit auch die Nachfrage. Das wiederrum trägt dazu bei, dass der Exportüberschuss sinkt. Das oft gescholtene Spanien schneidet im OECD-Ranking deutlich besser ab als Deutschland (Platz 14). Und auch von Italien können wir lernen, obwohl es Schlusslicht im OECD-Ranking ist.

Der neue italienische Ministerpräsident Monti hat nach seinem Amtsantritt als erstes den Dienstleistungssektor reformiert. Tankstellen dürfen auch andere Produkte verkaufen als Benzin, Taxilizenzen bleiben nicht mehr auf ein bestimmtes Territorium begrenzt und Rechtsanwälte dürfen ihre Honorare selbst festlegen. Montis Reformeifer würde auch Deutschland gut tun.

Aber wenn man einen Moment lang unvoreingenommen über diese Nachricht nachdenkt, ist es tatsächlich eine angemessene Entscheidung. Die offizielle Begründung aus Oslo trifft den Nagel auf den Kopf:

„The union and its forerunners have for over six decades contributed to the advancement of peace and reconciliation, democracy and human rights in Europe.”

Auf Twitter haben einige Leute dieses Argument als „politische Korrektheit“ abgetan. Diese Sicht offenbar eine absolute Ignoranz gegenüber der europäischen Geschichte. Innerhalb von 70 Jahren gab es zwischen 1870 und 1940 drei blutige Kriege zwischen Deutschland und Frankreich, wie das Nobelpreis-Komitee in seiner Begründung hervorhebt – heute ist eine militärische Auseinandersetzung zwischen beiden Ländern undenkbar.

Das Erstaunen und die Kritik an der Osloer Entscheidung zeigt, wie sehr wir uns an den riesigen Nutzen, den die europäische Integration spendet, gewöhnt haben – wir nehmen die gewaltigen Vorteile, die die EU spendet, gar nicht mehr wahr.

Unser Verhältnis zur EU ist so wie meines zu meinen Rückenschmerzen. Vor einem Jahr hatte ich – zum ersten Mal überhaupt – so heftige Rückenschmerzen, dass ich mich kaum noch bewegen konnte. Mit größter Mühe habe ich mich zu einer befreundeten Physiotherapeutin geschleppt, die mich massiert hat. Nach zwei Tagen war alles wieder weg – und ich so dankbar und glücklich wie schon lange nicht mehr. Es hat vielleicht eine Woche gedauert, und ich hatte meine Rückenschmerzen und den Segen, dass sie verschwunden waren, wieder komplett vergessen. So ähnlich ist es mit dem großen Nutzen, den uns die europäische Integration bringt.

Eine andere, kleine Gedächtnisstütze liefert jede Reise von und nach London. Weil die Briten sich dem Schengener Abkommen verweigern, steht man sich jedes Mal am Flughafen die Beine in den Bauch. Einmal ist ein ungeduldiger Engländer wegen der ewigen Wartezeit in London Luton fast ausgerastet. „Just join Schengen“, habe ich ihm gesagt – und einen ziemlich verständnislosen Blick geerntet.

„Weird sense of timing to give EU prize as the biggest project is failing and support for integration is falling“, kommentierte der „Charlemagne“-Kolumnist des britischen „Economist“ die Entscheidung auf Twitter. Auch diesen Kommentar geht absolut daneben. Genau das Gegenteil ist richtig.

Gerade, weil der Euro ins Wanken geraten ist und in vielen Ländern die Euro-Skepsis steigt, kommt der Friedensnobelpreis für die EU zum genau richtigen Zeitpunkt. Angesichts all der Probleme Europas und den Fehlern, die gemacht wurden, ist es richtig und wichtig, an den Kern der Sache, an die wirklich wichtigen Dinge zu erinnern. In den Worten des Komitees:

„The EU is currently undergoing grave economic difficulties and considerable social unrest. The Norwegian Nobel Committee wishes to focus on what it sees as the EU’s most important result: the successful struggle for peace and reconciliation and for democracy and human rights. The stabilizing part played by the EU has helped to transform most of Europe from a continent of war to a continent of peace.“

Keine Frage, Brüssel ist ein bürokratischer Apparat, der oft ineffizient funktioniert, für Außenstehende schwer zu durchschauen ist und sich von den wahren Bedürfnissen der Menschen oft entfernt hat. Die verpfuschte Einführung des Euros war rückblickend vermutlich ein Fehler, der uns allen teuer zu stehen kommt, und die Erweiterung um neue Mitgliedsstaaten war möglicherweise überhastet. Sicherlich müssen wir diskutieren, ob die Integration an einigen übertrieben wurde.

Aber wir sollten sie nicht grundsätzlich in Frage stellen.

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Hintergründe zum Macher Bob Denham gibt es hier. Der Schauspieler Yiannis Alexiou, der “Greco” spielt, wurde schon vom griechischen Fernsehen und einer griechischen Sonntagszeitung interviewt.

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“ARTICLE 21
Borrowing operations
1. The ESM shall be empowered to borrow on the capital markets from banks, financial institutions or other persons or institutions for the performance of its purpose.
2. The modalities of the borrowing operations shall be determined by the Managing Director, in accordance with detailed guidelines to be adopted by the Board of Directors.
3. The ESM shall use appropriate risk management tools, which shall be reviewed regularly by the Board of Directors.”

Artikel 21 legt nahe, dass eine Kreditaufnahme durch den ESM zunächst in den Händen des ESM Managements liegt. Wer nun eine spezielle Beteiligung des Bundestages an einer Kreditaufnahme des ESM fordert, der wird das schwer mit Artikel 21 in Einklang bringen können.

Allerdings ist mir auch gar nicht klar, was eine Beteiligung des Bundestags an einer Kreditaufnahmeentscheidung des ESM bringen sollte. Der Bundestag entscheidet ja bereits über das Kreditvergabevotum des deutschen Vertreters im ESM Board of Governors. Es hätte wenig Sinn, wenn der ESM Kredite aufnimmt, die er dann nicht weiterreichen kann, weil das vom Bundestag blockiert wird. Wenn also der Bundestag keine wirksame Hebelung will, dann muss er die Vergabeentscheidungen des ESM blockieren.

Allerdings sollten Abgeordnete, die die Geldpolitik nicht weiter in die Schuldenkrise hineinziehen wollen berücksichtigen, dass die EZB bei einem geringem ESM Kreditvolumen am Sekundärmarkt stärker aktiv werden könnte. Wer das nicht möchte, muss entweder ganz gegen ein ESM Programm für ein Land stimmen oder für das passende Kreditvergabevolumen im ESM sorgen.
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Nachtrag: Ein Kommentar stellt klar, dass nach den Beschlüssen der EZB bereits der Verzicht auf Primärmarktkäufe des ESM ausreichen würde, um Sekundärmarktkäufe der EZB auszuschliessen. Demnach ist grundsätzlich denkbar, dass man ein ESM Programm mit (zu) kleinem Volumen ohne Primärmarktkäufe beschliesst und die EZB dann nichts tut, um auszuhelfen.

Zumindest mit Blick auf die Entwicklung der Staatsfinanzen stimmt das aber schlicht und ergreifend nicht. Ein schöner Beleg dafür ist eine Studie der Irischen Notenbank, über die die Kollegen der FAZ heute in ihrer Printausgabe unter der Überschrift “Niemand saniert so hart wie die Griechen” berichtet. In dem Artikel heißt es:

“… kein Krisenland der Eurozone [unternimmt] so harte Anstrengungen zur Sanierung der Staatsfinanzen wie Griechenland. Das zeigt eine neue Untersuchung der Irischen Zentralbank. Der griechische Staat hat nach Berechnung der Notenbank-Ökonomin Laura Weymes in den vergangenen beiden Jahren Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen im Volumen von 20 Prozent der Wirtschaftsleistung vorgenommen und damit fünfmal so viel wie Portugal und Spanien bislang. Selbst Irland, das für seine entschlossene Sparpolitik als vorbildlich gelobt wird, ging bei der Haushaltssanierung nicht annähernd so hart vor wie Griechenland”

Die Studie mit dem Titel “Fiscal Consolidation – does it deliver” kann man auf der Webseite der Irischen Zentralbank herunterladen. Darin findet man unter anderem folgende Grafik, die die Konsolidierungsanstrengungen der verschiedenen Krisenstaaten vergleicht.

Zu einem ganz ähnlichen Urteil  kam Anfang Juli übrigens auch der Sachverständigenrat in seinem Sondergutachten zur Euro-Krise. Darin heißt es unter anderem:

“Ausweislich der Entwicklung des strukturellen Budgetsaldos, der die um Konjunktureffekte bereinigte Haushaltsentwicklung abbildet, ist unverkennbar, dass sich die Fiskalpolitik in allen Problemländern auf dem richtigen Weg befindet.”

Folgende Grafik illustiert, dass Griechenland bei der Konsolidierung der Staatsfinanzen die tiefsten Einschnitte gemacht hat:

Warum bekommen die Griechen trotzdem ihre Haushaltsprobleme nicht in den Griff? Vermutlich, weil sie kurzfristig betrachtet zu viel sparen, nicht zu wenig und die Konsolidierungsprogramme die Rezession verschlimmern. Darunter leiden dann wieder die Steuereinnahmen.

In dem Arbeitspapier der Irischen Notenbank heißt es dazu:

“…weak growth coupled with high interest rates are compounding Greek debt reduction efforts. In spite of running low primary deficits over 2011-2013 (with the latter projected to turn to surplus by 2014), a punishing ‘snowball effect’ together with various offsetting ‘ other factors’ absorb the benefit of on-going  consolidation measures. These offsetting factors also engulf a sizeable portion of the recently announced debt reduction (private sector involvement PSI) programme.”

Ein bisschen mehr Ehrlichkeit würde der Debatte um die Schuldenkrise gut tun.

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Die wenigen Einzelheiten und die vielen „Vielleichts“ enttäuschten die Finanzmärkte. Nach der Brandrede, die der EZB-Chef in der vergangenen Woche in London gehalten hatte, hatten die Beobachter mehr Details und konkrete Pläne erwartet. Die Botschaft, die bei ihnen ankam, lautete: Die EZB will alles tun, was nötig ist, um den Euro zu retten – weiß aber noch nicht genau, was oder hat sich zumindest noch nicht entschieden.

Doch diese naheliegende Interpretation wird dem wahren Inhalt von Draghis Rede nicht gerecht. Denn indirekt hat der EZB-Präsident zum ersten Mal öffentlich eingeräumt, dass die Notenbank eine bestimmte Zielgröße für die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen hat – und dass sie bereit ist, alles zu tun, um diese Zielgröße zu erreichen. Wo die Schmerzgrenze der Notenbank liegt, verriet Draghi zwar nicht. Aber allein die Tatsache, dass es sie gibt, ist ein wichtiger Schritt nach vorn. Wenn Draghi meint, was er sagt, dann bedeutet das, dass die Bank im Zweifel unbegrenzt aufkauft.

Zudem deutete Draghi an, dass die EZB die durch Staatsanleihekäufe einhergehende Ausweitung der Geldmenge anders als in der Vergangenheit nicht unbedingt durch andere Operationen neutralisieren muss.

Keine Frage, mehr Details wären wünschenswert gewesen. Dennoch bewegt sich die EZB in die richtige Richtung. Wer an der Stabilität des Euros und der europäischen Realwirtschaft interessiert ist, kommt an Ankäufen von Staatsanleihen derzeit nicht vorbei. Die Finanzmärkte sind momentan weit davon entfernt, effizient zu funktionieren. Sie nehmen weder die Konsolidierungserfolge noch die eingeleiteten Reformprogramme in den Ländern auch nur ansatzweise zur Kenntnis.

Der IWF schätzt, dass die Risikoaufschläge bei spanischen und italienischen Staatsanleihen, gemessen an den ökonomischen Fundamentaldaten, derzeit mindestens 200 Basispunkte zu hoch sind. Die Länder stecken in einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale aus steigenden Zinsen, sinkender Wirtschaftsleistung und immer größeren Haushaltslöchern. Allein mit Sparprogrammen und Strukturreformen lässt sich diese Misere nicht überwinden.

Das Überschießen der Finanzmärkte zu stoppen und diesen Teufelskreis zu durchbrechen ist das eigentliche Ziel von Staatsanleihekäufen durch die EZB. Es geht nicht darum, die Staatsausgaben über die Notenpresse zu finanzieren. Das Ziel ist, einen Markt zu beruhigen, der für das Funktionieren der Wirtschaft von entscheidender Bedeutung ist und derzeit schlicht nicht richtig funktioniert.

Daher geht auch das Argument, die EZB verstoße mit Anleihekäufen gegen ihr Mandat, ins Leere. Das Gegenteil ist richtig: Würde die Notenbank tatenlos zuschauen, dann liefe sie Gefahr, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus grundlegend gestört wird. Die Notenbank würde die Kontrolle verlieren und könnte ihren Auftrag, die Verbraucherpreise stabil zu halten, nicht mehr erfüllen.

Die verbreitete Sorge, mit solchen Ankaufprogrammen würden alle geldpolitischen Dämme brechen, sind nicht überzeugend. Draghi betonte, die EZB werde nur Anleihen von Ländern kaufen, die sich unter den Euro-Rettungsschirm geflüchtet haben. Diese Bail-outs sind an klare Bedingungen gekoppelt, die die Länder erfüllen müssen – sonst springt ihnen die EZB nicht zur Hilfe. Dank dieser Konditionalität geht das Argument, mit den Käufen von Staatsanleihen sinke der Reformdruck in den Krisenländern, ins Leere.

Auch die deutsche Angst vor Inflation ist weit übertrieben. Solange Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Notenbank keine Dauereinrichtung werden, die auch in wirtschaftlich normalen Zeiten eingesetzt wird, gehen davon keine Risiken für die Preisniveaustabilität einher. Nicht steigende, sondern fallende Preise sind derzeit die wirkliche Gefahr für den Euro-Raum – dem Währungsraum droht eine tiefe Rezession, und die Fiskalpolitik hat ebenso wie die klassische Geldpolitik ihr Pulver weitgehend verschossen. Die Bundesbank sollte ihren Widerstand gegen Draghis Pläne daher aufgeben. Das wäre der wichtigste Beitrag, den Jens Weidmann derzeit zur Stabilität leisten könnte.

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Frage: “Artikel 88 schreibt vor, dass die Kompetenzen der Deutschen Bundesbank auf die EZB übertragen werden können, wenn diese „unabhängig ist und dem vorrangigen Ziel der Preisstabilität verpflichtet“. Sind die politischen Entscheidungen der EZB und das Fluten der Märkte mit einer Billion Euro also ein Verfassungsbruch?”

Antwort: “Ich würde es umgekehrt sagen: Der Grundgesetzverstoß wäre es, wenn man zu lange wartet, diese Übertragung zu widerrufen. Ich bin da für schonungslose Drohungen in den Verhandlungen.”

Der Widerruf der Übertragung von Kompetenzen an die EZB muss mit einer eigenen Währung einhergehen. Es ginge also um den Austritt Deutschlands aus der Währungsunion. Interessant scheinen mir in diesem Zusammenhang drei Fragen. Erstens: Wann müssen wir davon ausgehen, dass die EZB nicht mehr dem vorrangigen Ziel der Preisstabilität verpflichtet ist? Zweitens: Wann müssen wir davon ausgehen, dass die EZB nicht mehr unabhängig ist? Drittens: Spielt es bei der Anwendung von Artikel 88 des Grundgesetzes eine Rolle, ob die Bundesbank nach einem Euro Austritt weniger Inflation als die EZB erreicht?

Die Unabhängigkeit ist formal erfüllt. Aber die formale Unabhängigkeit hilft der EZB nicht, wenn die Fakten ihr keine Wahl lassen. Die EZB ist trotz ihrer festgelegten Ziele und trotz der formalen Unabhängigkeit Bilanzrisiken eingegangen, die auch Risiken für die Preisstabilität werden können. Allerdings wurde die EZB mehrfach von der Politik in eine Lage gebracht, in der sie die Wahl hatte, wichtige Grundsätze aufzugeben oder eine Finanzkrise in Verbindung mit einer Rezession hinzunehmen. Sie hatte die Wahl zwischen dem Risiko von Inflation und dem von Deflation. Eine Entscheidung zu Gunsten eines Inflationsrisikos würde ich nicht als Indiz für eine Abkehr vom Ziel der Preisstabilität deuten.

Allerdings wäre es im Zusammenhang mit der Allokation der Finanzaufsicht oder einer Vergabe einer Banklizenz an den ESM sehr problematisch, wenn der EZB per Vertrag oder faktisch weitere Aufgaben zuwachsen. Im Fall der Banklizenz weiß die EZB, was die Aufgabe des ESM ist, an den sie Geld verleiht. Je mehr konkurrierende Aufgaben die EZB faktisch hat, desto weniger glaubhaft ist es, von einem Vorrang der Preisstabilität zu sprechen. Deshalb sehe ich eine Banklizenz für den ESM und die Übertragung von Aufsichtsaufgaben kritisch.

Am interessantesten finde ich die Frage, was der Bundesbank nach einem einseitigen deutschen Euro-Austritt gelingen kann. Spielen wir den Austritt also einmal durch.

• Mit Blick auf die Risiken in der Bilanz der EZB, die Höhe der Target Salden der Bundesbank von inzwischen über 1000 Milliarden Euro und unter Berufung auf Artikel 88 des Grundgesetzes kündigt die Bundesregierung die sofortige Umstellung aller deutschen Sichtguthaben, Termineinlagen, Forderungen und Verbindlichkeiten in D-Mark zum Kurs 1:1 an.

• Noch am selben Tag erklären Frankreich, Italien und Spanien den Austritt Deutschlands als vertragswidrig und schädlich für ganz Europa. Deshalb machen sie deutlich, dass Target-Forderungen austretender Länder nur teilweise beglichen werden. Diese Salden seien schließlich alleine durch den deutschen Austritt zu einer relevanten Größe geworden. Sie verweisen in diesem Zusammenhang auch auf die Stellungnahmen der Bundesbank zu diesem Thema.

• In der Eröffnungsbilanz der neuen Bundesbank finden sich nun zweifelhafte Forderungen an die europäische Zentralbank in Höhe von etwa 1000 Milliarden Euro. Auf der anderen Seite der Bilanz stehen Verbindlichkeiten gegenüber den deutschen Geschäftsbanken. Deren Einleger fragen sich, was die Bundesbank tun wird, wenn sie versuchen, an ihr Geld zu kommen. Vor diesem Hintergrund fordert die Bundesbank die Bundesrepublik zu einer raschen Rekapitalisierung auf.

• Die Kanzlerin überschlägt, dass sie diese Rekapitalisierung über einen Schuldenstand von 100 Prozent des BIP bringt. Da das Bundesbankgesetz wegen des Austritts ohnehin neu geschrieben werden muss, wird dort die Entscheidung über eine Rekapitalisierung der Bundesregierung zugewiesen. Die Mehrheit im Bundesrat erreicht, dass die Aufgaben der Zentralbank im Bundesbankgesetz erweitert werden. Nach einer nur mäßigen Kapitalerhöhung begleicht die Bundesbank Verbindlichkeiten gegenüber den deutschen Banken über die „Notenpresse“.

• In Italien und Spanien kaufen die nationalen Zentralbanken im ESZB von den Geschäftsbanken des Südens Staatsanleihen der beiden Länder. Damit verschwinden große Teile der Schulden der Geschäftsbanken bei den nationalen Zentralbanken. Die Staatsanleihen werden von den nationalen Zentralbanken an die EZB weitergegeben. Damit verschwinden die Target Salden. Die EZB erklärt, dass sie diese Anleihen nicht einlösen wird. Damit sinken die Schuldenstände Italiens und Spaniens auf ein vertretbares Niveau.

Bei der Anwendung von Artikel 88 sollte man die Alternativen genau vergleichen. Die Eröffnungsbilanz der Bundesbank würde den Start in eine neue Währung erheblich erschweren.

Das Kapital des ESM teilt sich in eingezahltes und nicht eingezahltes Kapital auf. Das eingezahlte Eigenkapital des ESM kann durch Verluste gemindert werden.

Für das Wiederauffüllen des eingezahlten Eigenkapitals ist eine einfache Mehrheit im Gouverneursrat ausreichend (Artikel 9.2). Damit ist es möglich, dass nach Verlusten, die z.B. im Rahmen einer Bankenrekapitalisierung entstehen könnten, Länder gegen ihren Willen in den ESM wieder Kapital einzahlen müssen.

Dabei finde ich (und dazu würde mich eine Fachmeinung sehr interessieren) es nach Lektüre der relevanten Artikel 8-10 nicht klar, ob diese Pumpfunktion des ESM bis zur Grenze von 700 Milliarden Euro reicht oder darüber hinaus.

Hierzu die Passagen, auf die ich Bezug nehme:
Artikel 8.1.: “The authorised capital stock shall be EUR 700 000 million.”
Artikel 8.2: “The authorised capital stock shall be divided into paid-in shares and callable shares.”
Artikel 9.2.: “The Board of Directors may call in authorised unpaid capital by simple majority decision to restore the level of paid-in capital…”

Wenn nun nach Verlusten das “paid in capital” wieder aufgefüllt würde, frage ich mich, ob Artikel 8.1 und 8.2. auch ein Auffüllen der callable shares nach sich zögen.

Der ESM Vertragstext findet sich hier.

PS: Hier noch einmal die Frage in einer anderen Form:
A:= paid in shares
B:= callable shares
C:= the level of paid-in capital

Artikel 8.1. und 8.2. sagen A + B = 700 Mrd. Euro. Artikel 8.2 sagt A = 80 Mrd. Euro (The initial total aggregate nominal value of paid-in shares shall be EUR 80000 million.), Artikel 9.2. sagt C = 80 Mrd. Euro. Wenn jetzt paid in capital dasselbe ist wie paid in shares gilt A=C. Aus A+B = 700 Mrd. Euro und C = 80 Mrd. Euro und A = C folgt, dass B = 620 Mrd. Euro. Dann müsste also die Höhe der callable shares immer erhalten werden.

Natürlich ist eigentlich gemeint, dass nur zu Beginn gilt: A + B = 700 Mrd. Euro. Später, falls es Verluste gibt, verringert sich B um die Verluste. Ich finde das nur leider nicht so deutlich im Vertragstext.

Auch in der Antwort Sinns und Krämers auf den Chor der Kritiker, die heute in der FAZ erschienen ist, heißt es wieder: “Der Jubel der Kapitalmärkte über die Bereitschaft Deutschlands, die Verluste mit seinem Geld auszugleichen, sollte die deutschen Bürger genauso sorgenvoll stimmen wie uns.” Wenn man allerdings einmal auf die Kursentwicklung für Bankaktien und Staatsanleihen schaut, dann fragt man sich: Welcher Jubel?

Die spontane Reaktion vieler Bankaktien war in der Tat sehr positiv. Aber nachdem die Märkte Gelegenheit hatten, die Gipfelergebnisse zu analysieren, sehen sie das Geschehen ganz anders. Bei Aktien südeuropäischer Banken ergibt sich ein uneinheitliches Bild. Während zum Beispiel die Aktie der italienischen Großbank im Vergleich zum Vor-Gipfel-Stand am 28. Juni um sieben Prozent gestiegen ist, ist die Aktie der ebenfalls italienischen Krisenbank Monte dei Paschi um ein Prozent gesunken.

In Spanien sind die Aktien von Santander um drei Prozent und die der vom Staat aufgefangenen Bankia sogar um sechs Prozent gesunken. Dabei müssten doch die südeuropäischen Banken davon profitieren, dass sie künftig Geld aus dem ESM bekommen können. Tun sie aber nicht, weil die Analysten und Anleger verstehen, dass dieses Geld – wie in der Gipfelerklärung gesagt – erst kommt, wenn es eine zentrale Bankenaufsicht gibt, und das kann noch Jahre dauern.

Noch weniger zu sehen vom “Jubel auf den Kapitalmärkten” ist,  wenn man sich die Renditen der Staatsanleihen anschaut. Sinn und Krämer stellen durchaus zu Recht fest, dass die Bedingungen, zu denen der ESM Geld verleiht, weiter aufgeweicht wurden, aber die Märkte werten die Gipfelergebnisse eher als Signal gegen eine weitere Vergemeinschaftung von Schulden.

Wie sonst könnte es sein, dass seit dem Gipfel die Renditen auf zehnjährige Anleihen der “AAA”-Staaten Deutschland, Frankreich, Finnland und Niederlande gesunken sind und nicht gestiegen, wie sie es bei einem höheren Vergemeinschaftungsrisiko hätten tun müssen? Die Rendite deutscher zehnjähriger Anleihen sank seit dem 28. Juni von 1,51 Prozent auf 1,32 Prozent, die französischer von 2,66 auf 2,38 Prozent, die niederländischer von 2,06 auf 1,73 und die finnischer von 1,85 auf 1,52 Prozent.

Gleichzeitig stiegen die Renditen südeuropäischer Staatsanleihen nach dem Gipfel und beruhigten sich erst zum Teil in den letzten Tagen wieder etwas. Die spanischen Zehn-Jahres-Renditen sanken so nur von 6,85 auf 6,72 Prozent, die italienischen von 6,17 auf 5,86. Und die portugiesischen stiegen sogar von 9,75 auf 9,87 Prozent. Jubel über eine weitere Vergemeinschaftung von Schulden sieht anders aus.

Es lässt sich also feststellen, dass die Kapitalmärkte nach eingehenderer Analyse finden, dass der Gipfel eher zugunsten der Deutschen ausgegangen ist als zugunsten der Südeuropäer. Im Urteil der Märkte sind die Unterschiede im Risiko zwischen AAA-Ländern und Krisenländern weiter gestiegen und nicht nivelliert worden.