Target2-Debatte: Hans-Werner Sinn antwortet Hans Peter Grüner

Im folgenden eine Antwort von Ifo-Chef Hans-Werner Sinn auf den Blogpost, den Hans Peter Grüner am 23. April zum Zusammenhang zwischen der Leistungsbilanz und den Target-Salden geschrieben hat:

Lieber Herr Grüner,

vielen Dank für Ihre Antwort vom 23. April 2012. Lassen Sie mich nochmals rekapitulieren. Sie haben als Kritik an meiner Position angeführt, die Target-Salden hätten die Leistungsbilanzdefizite nicht finanzieren können, weil diese Defizite ja auch schon vor der Krise und vor dem Herausbilden der Salden vorhanden gewesen seien. Daraufhin habe ich gesagt, dass ich die Ausweitung der Leistungsbilanzdefizite auch nicht behauptet hatte, sondern nur die Finanzierung dieser Defizite mit Target-Krediten. Ein Leistungsbilanzdefizit im Euroraum müsse nun mal durch Target-Kredite oder durch (normale) Kapitalimporte finanziert werden. Sie erwiderten in Ihrem letzten Brief, dass Leistungsbilanzdefizite auch durch Vermögensübertragungen, wie sie durch Konkurse stattfinden, bezahlt werden können.

Was Sie sagen ist zwar richtig: Ein griechischer Konkurs führt zu einem Forderungsverzicht der Ausländer, der für sich genommen eine Verminderung des griechischen Kapitalimports bedeutet und insofern neben dem normalen Kapitalimport und den Target-Krediten eine weitere Finanzierungsquelle für das Leistungsbilanzdefizit hätte sein können.

Indes fand in den vier Krisenjahren 2008-2011, auf die sich meine Aussage bezog, kein solcher Forderungsverzicht statt. Insofern bleibt die Aussage richtig, dass in diesen Jahren Griechenland praktisch keinen normalen Kapitalimport hatte und sein gesamtes Leistungsbilanzdefizit mit Target-Krediten finanziert hat, also mit Refinanzierungskrediten, die über die Versorgung der griechischen Wirtschaft mit Transaktionsmitteln hinausgingen. Und selbst wenn es einen Konkurs gegeben hätte, wäre die Aussage, dass praktisch das gesamte Leistungsbilanzdefizit mit Target-Krediten finanziert wurde, immer noch richtig gewesen.

Ob ein Konkurs in dieser Zeit ohne Hilfen der EZB stattgefunden hätte, was ich, wie Sie, vermute, spielt für meine Aussage ebenfalls keine Rolle. Auch nicht, wie und ob die Leistungsbilanz auf die Target-Kredite reagierte. Meine Aussage war, dass der normale Kapitalimport, mit dem die Leistungsbilanzdefizite vorher finanziert wurde, versiegte und durch Target-Kredite ersetzt wurde. Bitte lesen Sie noch einmal das Working Paper mit Timo Wollmershäuser (ifo-Fassung). Daran gibt es nichts zu rütteln.

Sie bringen nun einen weiteren Aspekt in Ihrem Brief, indem Sie sich zur Bewertung der EZB-Politik äußern. Man kann zweierlei Position dazu einnehmen, eine keynesianische und eine allokative, bzw. eine kurzfristige und ein langfristige. Beide Sichtweisen werden ausführlich in der Langfassung des genannten Working-Papers diskutiert.

Timo Wollmershäuser und ich vertreten dort auch Ihre Auffassung, dass die EZB-Politik in der Lehman-Krise nützlich war und Arbeitsplätze gerettet hat. Es gibt keinen Dissens bezüglich der Nützlichkeit der Politik in der akuten Krise.

Meinungsunterschiede kann es nur bezüglich der langen Frist geben, obgleich ich mir nicht vorstellen kann, dass Sie das wirklich anders sehen. Eine Lockerung der Budgetbeschränkungen, die kurzfristig richtig sein kann, ist langfristig meistens schädlich.

Wir befinden uns heute im fünften Jahr der Krise und im fünften Jahr der Totalfinanzierung von Griechenland. Griechenland hat bislang in Form von Target-Krediten, intergouvernementalen Krediten und des Schuldenerlasses vom Frühjahr ziemlich genau 500 Mrd. Euro erhalten, was anteilig auf das BIP umgerechnet 125 Marshall-Plänen entspricht. Der Verdacht, dass hier schon mehr Hilfen geflossen sind, als zur Bekämpfung einer kurzfristigen Panik der Märkte nötig war, liegt auf der Hand.

Bezüglich der langfristigen Wirkungen der EZB-Politik, hier insbesondere der Absenkung der Sicherheitsstandards der Refinanzierungskredite, die zu den Target-Krediten führte, sollte man auf die Zinsen schauen. Für sich genommen verringert die EZB-Politik die Kreditknappheit im Süden und verringert damit indirekt auch die für Deutschland günstige Spreizung der langfristigen Zinsen, die durch das Misstrauen der Märkte verursacht wurde. Auch führt die EZB-Politik unmittelbar zu mehr Nachfrage im Süden und damit zur Erhöhung der dortigen Inflation oder Minderung der Deflation, was die EZB bei ihrem gegebenem Inflationsziel von 2% zwingen wird, höhere Zinsen am kurzen Ende zu verlangen, als es sonst der Fall wäre. Beides dämpft das Wachstum in Deutschland im Vergleich zu einer anderen Politik mit einer weniger großzügigen Interpretation der Sicherheitsstandards für Refinanzierungskredite und folglich höheren Zinsen im Süden.

Das Problem bei der EZB-Politik ist, dass sie das deutsche Sparkapital, das eigentlich nicht mehr in den Süden will, mit dem Geleitschutz des deutschen Steuerzahlers doch wieder dorthin leitet, bislang schon 619 Mrd. Euro. Sie tut dies, indem sie auf die Risikoprämien im Zins verzichtet, die die Märkte verlangen, und insofern den nationalen Notenbanken und den dahinter stehenden Staaten Risiken auferlegt, die nicht kompensiert werden. Dadurch senkt sie den Effektivzins im Sinne der mathematischen Zinserwartung (Zins minus Konkurswahrscheinlichkeit) in den unsicheren Ländern des Südens unter den Effektivzins des Nordens (EEAG-Bericht 2012, Kap. 2). Die ungleichen Effektivzinsen führen zu einer Fehlallokation des Kapitals und entsprechenden Wohlfahrtsverlusten im Sinne einer Wachstumseinbuße für den gesamten Euroraum, weil im Süden Projekte mit einem kleineren Grenzprodukt finanziert werden als jene, die man statt dessen im Norden unterlässt.

Im US-amerikanischen System wäre das nicht möglich gewesen. Dort sind die Target-Salden, also die Überziehungskredite zwischen den Distrikt-Notenbanken, in der Krise relativ zum BIP auf maximal 3% gestiegen und wurden durch Tilgung auf dem Wege der Übertragung sicherer Wertpapiere im April eines jeden Jahres immer wieder reduziert, bis auf 0,1% oder 21 Mrd. US-Dollar in diesem April. In Europa, wo man für seine Importüberhänge hingegen unbegrenzt anschreiben lassen kann und nur 1% Zins für die Target-Salden zahlt, sind diese Salden geradezu explodiert und betragen am aktuellen Rand (März 2012) 9,8% des BIP oder 925 Mrd. Euro. Müsste man in Europa wie in den USA die Target-Salden tilgen, wären die Zinsen im Süden höher. Deshalb würde einerseits mehr privates Kapital fließen. Andererseits wären die Sparanstrengungen größer, und entsprechend schneller würden sich die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte verringern. Die Bundesbank würde dann von den anderen Notenbanken für 600 Mrd. Euro sichere Wertpapiere erhalten, was sie in die Lage versetzten würde, den Banken und den Sparern, die dahinter stehen, die bei ihr angelegten Gelder bei Bedarf auch einmal wieder zurückzuzahlen. Meines Erachtens kann man die Rückzahlung nicht auf einen Schlag verlangen, aber die Zuwächse sollten ähnlich wie in den USA begrenzt werden und perspektivisch sollte man von den Salden wieder herunterkommen, ohne dass man dazu einen anderen kollektiven Geleitschutz für das Kapital in Form von Eurobonds oder ähnlichem erzeugen muss.

Mit freundlichem Gruß

Ihr

Hans-Werner Sinn

Ähnliche Beiträge

Alle Kommentare [8]

  1. Bisher die beste Erklärung für die Explosion der Target2-Salden, die ich gelesen habe – Vielen Dank!

  2. @Blickensdörfer

    Das habe ich jetzt nicht verstanden. Heißt es, sie meinen auch, die Echtheit und Marktgängigkeit der Vermögensobjekte liegt im Auge des Betrachters?
    In Ihrem Beitrag schreiben sie aber, es ist falsch, diese Eigenschaften für “debattierbar” zu halten, und das heißt für mich – es gibt für die Bewertung objektive Kriterien, also nichts mit dem subjektiven Betrachter. Und um die Aufklärung im Bezug auf diese Kriterien (gut Erleuchtung ist vielleicht ein zu starkes Wort dafür) habe ich in meinem Beitrag nachgesucht – aber leider keine bekommen :-)

  3. Was erhält Deutschland im Gegenzug für seine Exporte? Kapitalakkumulation, also Kaufkraft. Eigentlich kein Problem also.

    Das Problem entsteht dann, wenn immer mehr dieses Kapitals auf Schrottgeld beruht, dass über wackelige Besicherungen geschöpft wurde. Je mehr solches Schrottgeld “gedruckt” wird, desto größer die Vorteile für die Krisenländer und desto größer die Nachteile für die Kernländer, die sich Geld quasi aus dem Nichts erschaffen und dafür Waren erstehen. Und je mehr Geld aus dem Nichts geschaffen wird, desto größer die Kaufkraftschmälerung des Euros insgesamt.

    Und nicht nur das: Die Kapitalakkumulation in den Exportländern wird eine Währungsreform am Ende unumgänglich machen.

    Wie soll eine Währungsunion Akzeptanz haben wenn irgendwann ein hoher Anteil der Gesamteuromenge (mit einer viel geringeren Kaufkraft pro Euro!) in den Händen Deutschlands ist? Das alles kann kein gutes Ende mehr nehmen.

    Alex

  4. Die ganze Diskussion um Definitionen und Feinheiten ist doch müßig. Es besteht doch kein Zweifel über die Höhe der Leistungsbilanzdefizite der bekannten Länder mit negativen Targetsalden. Irgendwer muß diese Defizite ja finanzieren. Sie selber können es nicht sein. Wenn es nicht Banken tun, weil ihnen die Risiken ab ca. 2008 zu hoch wurden oder keine ausreichen Sicherheiten gestellt wurden, wer dann? Das kann doch nur das Zentralbanksystem sein oder gibt es da noch ein verborgenes Rumpelstilzchen, daß aus Stroh Gold spinnen kann? Die NBZ der Defizitländer haben nach meiner Kenntnis in großem Umfang Geld neu gedruckt, von dem unklar ist, ob und in welchem Umfang dies je eingelöst werden kann.

  5. @ Alex Hummel
    Eine “Erleuchtung” benötigen Sie doch gar nicht. Ihre eine Bestätigung erheischende Frage: “Liegt es nicht im Auge des Betrachters ?” erleuchtet doch ausreichend.

  6. @Blickensdörfer

    “Dieses berechtigte Verbuchen berechtigt nicht, den Betrag eines Forderungstitels deshalb als Vermögen und mit der Begründung zu verstehen, es sei lediglich debattierbar, was „sicher werthaltig“ ist, was “werthaltig sicher” ist, was „echte, marktgängige Vermögensobjekte“ sind.”

    Das müssen Sie aber schon genauer erklären. Welche Vermögensobjekte sind denn “echt und marktgängig” und welche nicht ?
    Liegt es nicht im Auge des Betrachters ? Für Sie zur Auswahl:

    - Bundesanleihen
    - Anleihen Hypo Real Estate
    - US-Staatsanleihen
    - Anleihen von Fannie Mae (amerikanische staatsnahe Hypothekenbank)
    - Spanische Staatsanleihen
    - Anleihen spanischer Banken
    - Griechische Staatsanleihen

    Vielleicht erleuchten Sie uns, wie wir in dieser Liste den Spree von Weizen trennen sollen ?

  7. Die “Target2-Debatte” zwischen Hans-Werner Sinn und Hans Peter Grüner ist zu begrüßen, weil sie wiederholt damit der Öffentlichkeit ein Verständnis zum “Problem von Target-Salden” ermöglicht. Das Verdienst insoweit auch das des Handelsblogs.
    Die Fortführung der Debatte ist auch deshalb zu begrüßen, weil sie Folgerungen ermöglichen kann, die sich bisher mit der Auseinandersetzung um das Verständnis der Finanzierung von Leistunsgbilanzdefiziten nicht erschlossen, scheinbar sich nicht erschließen.
    Der Hinweis von Sinn: “Die Berechtigung der Verbuchung der Target-Salden als Forderungen und Verbindlichkeiten folgt indes nicht nur aus irgendeiner Buchungsmechanik, , sondern in ökonomischer Hinsicht . . . “, bleibt dann nicht beim Verständnis von “Buchungsmechanik” stehen, wenn in dieser “Buchungsmechanik” und damit in Leistungsbilanzen Forderungstitel nicht nur “berechtigt verbucht” als Vermögen ausgewiesen werden.
    Dieses berechtigte Verbuchen berechtigt nicht, den Betrag eines Forderungstitels deshalb als Vermögen und mit der Begründung zu verstehen, es sei lediglich debattierbar, was „sicher werthaltig“ ist, was “werthaltig sicher” ist, was „echte, marktgängige Vermögensobjekte“ sind.

  8. “Bezüglich der langfristigen Wirkungen der EZB-Politik, hier insbesondere der Absenkung der Sicherheitsstandards der Refinanzierungskredite, die zu den Target-Krediten führte…”

    Es daher bleibt unverständlich, warum Sie nicht vor dem Hinweis auf das amerikanische System zunächst die Rückkehr zu den vormaligen Besicherungsstandards fordern.

    Alex