Ich bin ein Euro, holt mich hier raus!

Diese geniale Überschrift ist leider nicht von mir, sondern von den Volkswirten von Credit Suisse. Die haben heute in einer Research-Note ihre Sicht zur Target2-Debatte dargestellt – und betonen die Bedeutung der Kapitalflucht aus Spanien und Italien für die Explosion der Target-Salden.

Bislang werde die Kapitalflucht hauptsächlich von ausländischen Investoren getrieben, nicht von spanischen und italienischen Sparern.

Zudem unterschreiben die Credit-Suisse-Ökonomen, dass die Target-Salden nur ein Symptom für die Probleme des Währungsraums sind, nicht aber selbst ein Problem darstellen. Eine Sichtweise, die ich seit fast einem Jahr vertrete. Daraus folgt, dass eine wie auch immer geartete Beschränkung der Target-Salden nichts bringt.

Hier die Argumentation der Credit-Suisse-Ökonomen in voller Schönheit:

European Economics: TARGET2: I’m a euro, get me out of here!

Unsurprisingly, the massive injection of liquidity by the ECB in both of its two three-year LTROs was disproportionately taken up by Spanish and Italian banks. That’s clearly evident in the latest data showing the take-up of those loans. However, that has also been associated with a continued increase in the TARGET2 liabilities of the Spanish and Italian central banks.

We explained the TARGET2 system and why these balances had increased last year. The increases in these balances are symptomatic of the euro area’s problems rather than the problem itself. They reflect capital flight from the countries in question and consequent increased dependence on ECB financing of their banking sectors.

In our view, it is not surprising that the increase in TARGET2 liabilities has coincided with the increase in LTRO lending. There has generally been a close correlation between the two even if there is little causality. That said, rising TARGET2 liabilities in Italy and Spain are indicative of a continued net departure of capital from these economies. That trend continued during the first quarter of 2012, and market price action for April suggests that has not yet started to abate.

And that is a problem. Continued capital flight from the periphery has the potential to derail the adjustments undertaken by these countries by putting enough downwards pressure on the money supply and nominal activity to prevent orderly public and private sector deleveraging. That manifests itself through low asset prices and high real interest rates.

Of course, policy measures such as the LTRO go some way to mitigate those effects. Even after the recent sell-off in Italian and Spanish debt, bank and sovereign funding conditions are much improved from the autumn of last year. But if capital flight from these countries continues, then there will be a need for more, not less, of these policies.

It’s instructive to examine what has been driving these capital outflows from Italy and Spain. So far, the outflows have been predominantly from foreign investors rather than domestic capital flight, and largely in the form of deposit outflows.

So far, the stability of domestic investors is a positive. The outflows have been narrow rather than broad. And it’s likely that policy measures of financial repression will attempt to hinder domestic funds from leaving their counties, but such policies cannot be absolute. So if the crisis was to deepen this year a broadening of the outflows to include domestic investors would mean they’d run at a completely different order of magnitude: TARGET2 balances could increase far more dramatically than they already have.”

Hier gibt es ein zehnseitiges Diskussionpapier, in dem die Volkswirte ihre Argumente im Detail aufdröseln.
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Alle Kommentare [11]

  1. Im Vergleich zu einer Reihe von wichtigen Währungen, ist der Euro gar nicht künstlich niedrig. Andere schaffen es durchaus, noch schneller und wirkungsvoller abzuwerten.

  2. @Hans Fritsch

    Mein Einwand verzerrt keineswegs die Sachlage, allerdings bin ich bereit zuzugeben, dass ich die besagte Sachlage ein wenig vereinfacht habe.

    Um diese Sünde wieder gutzumachen beschreibe ich jetzt mal kurz die Funktionsweise des ISA-Systems:

    Um das System zu verstehen muß man zunächst einmal wissen, dass in den USA, anders als in Europa, die Offenmarktgeschäfte (Verleihen von Zentralbankgeld an die Banken) von einer einzigen Distrikt Reserve Bank (das Gegenstück zu einer nationalen Zentralbank im Eurosystem) durchgeführt werden – namlich von der New York Reserve Bank. Die von den Banken im Zuge der Offenmarktgeschäfte hinterlegten Wertpapiere werden in einem einzigen Portfolio verwaltet, das ist das sog. SOMA-Account. Jeder Distrikt-Bank ist ein Anteil an diesem SOMA-Account zugewiesen, welches auf der Haben-Seite ihrer Bilanz auftaucht. Beim jährlichen ISA-Ausgleich werden diese SOMA-Anteile entsprechend der ISA-Salden angepasst.

    Also bewirkt der ISA-Ausgleich nichts anderes, als dass die SOMA-Anteile, die im Zuge der Offenmarktgeschäfte entstanden sind, dem gleichzeitig entstandenen Zentralbankgeld “nachfließen”. Das ist eine rein bilanztechnische Aktion und hat überhaupt keine Auswirkungen auf die zugrundeliegenden Zentranbankgeldströme, insbesondere werden diese in keiner Weise begrenzt, wie Herr Sinn behauptet.

    Kann man dieses System in Europa einführen. Ja selbstverständlich. Dazu müsste man folgende Schritte durchführen:

    1. Die Kreditvergabe an die europäischen Geschäftsbanken zentralisieren, so dass sie jetzt z.B. die durch die EZB in Frankfurt erfolgt und nicht mehr durch die einzelnen nationalen Zentralbanken.
    2. Analog dazu die von den Banken im Zuge der Kreditnahme hinterlegten Wertpapiere auch in Frankfurt in einem einzelnen Portfolio verwalten, ich nenne das Portfolio mal ESOMA.
    3. Jeder Zentralbank die Summe im ESOMA zuweisen, die der Zentralbankgeldsumme entspricht, die bei dieser Zentralbank momentan gehalten – damit ist schon einmal Soll und Haben ausgeglichen.
    4. Beim jährlichen (oder auch täglichen) Target2-Ausgleich die ESOMA-Anteile anpassen und Target2-Salden auf 0 setzen.

    Was würde das für die Bundesbank bedeuten. Sie würde den heute existierenden Target2-Posten auf der Haben-Seite ihrer Bilanz gegen einen ESOMA-Sammelposten eintauschen – also Forderung gegen das EZB-System gegen einen Anteil an einem Portfolio, in dem alles vertreten ist, was die europäischen Geschäftsbanken als Collateral benutzen dürfen – z.B. Staatsanleihen europäischer Länder. Ist das der heutigen Situation vorzuziehen ? – Ich denke, Geschmackssache. Wem vetraut man mehr – EZB, oder diversen Anleihenemittenten in Europa ?

    Wer mehr darüber wissen will: im folgenden Papier ist die Funktionsweise des ISA-Systems viel besser und ausführlicher beschrieben, als ich das in einem Kommentar tun kann – http://ftdwirtschaftswunder.files.wordpress.com/2012/04/243-250-weigert.pdf

    P.S

    Ja, ich habe enfachheitshalber die Bargeldverteilung die damit verbundene jährliche Anpassund der Gold Certificate Accounts einfachheitshalber ausgelassen

    P.P.S

    Und was meine Agenda betrifft, schön, dass Sie wissen welche Agenda ich vetrete, vielleicht verraten Sie es mir auch mal, ich weiß es nämlich nicht :-)

  3. Ach die Schweizer, haben halt ein Riesenproblem dem künstlich niedrigen Euro zu folgen. Das kostet ein Vermögen!

  4. @Alex Hummel
    Ihr Einwand hinsichtlich der Saldenbegrenzung im ISA-System verzerrt die Sachlage und entlarvt Ihre Agenda.
    Richtig ist, dass die Salden zwar nicht begrenzt, allerdings regelmäßig auszugleichen sind. Dies unterbindet wirksam ein Ausufern, wie wir es im Target II-System beobachten können. Die Target II-Salden sind ein Symptom – ein Symptom für ein Krebsgeschwür. Das Leugnen der Krankheit macht den Patienten nicht gesund. Die Krankheit wird ihren Tribut fordern. Die Target II-Salden sind für Deutschland sehr wohl ein Problem.

  5. @SLE

    “Das setzt natürlich voraus, dass ein vernünftiger Plan für wirtschaftliche Entwicklung und Wachstum in der EU erstellt und endlich begriffen wird, dass man mit einer einseitigen Austeritätspolitik die Probleme – sichtbar und nachweislich – nur immer weiter verschärft.”

    Ihre Haltung zur Austeritätspolitik ist bekannt, sie ist natürlich in dieser Form zu einseitig. So begann eine Trendwende bei der Austeritätspolitik der Weimarer Republik bereits in der 2. Hälfte des Jahres 1932. Niemand weiß, welche Früchte die Austeritätspolitik gehabt oder nicht gehabt hätte, wenn die Deutschen die Demokratie nicht grundsätzlich abgelehnt hätten. Oder wenn der unseelige Hindenburg Hitler nicht zum Kanzler auserkoren hätte – schließlich hatte die NSDAP zu diesem Zeitpunkt ja ebenfalls ihren Zenit eigentlich überschritten.

    Die Aussage, dass Austerität die Probleme *immer* weiter verschärft kann jedenfalls so ohne Weiteres nicht geteilt werden. Sie werden darlegen müssen, warum Austerität nicht dazu geeignet ist, Korrekturen eben sehr hart, aber auch sehr zügig durchzuführen. Sie werden die These widerlegen müssen, dass die Austerität eine Volkswirtschaft sehr schnell auf den Boden der Tatsachen zurückführt und damit erst die Grundlagen für einen späteren Aufschwung schafft. Denn wenn die Menschen erst einmal das Gefühl bekommen, dass sie das Schlimmste überstanden haben, dann können neue Wachstumskräfte freigesetzt werden – und zwar ganz anders als per künstlicher Stimulation.

    Alex

  6. @Frank Sommer

    “Ein wacher Geist könnte sich auch noch fragen, aus welchem Grund die Amerikaner deren Salden begrenzen.”

    Und danach würde sich dieser wache Geist das amerikanische System genauer ansehen und feststellen, oh Wunder, dass die Amerikaner die Salden im ISA-System NICHT begrenzen, sondern dass diese Behauptung nur einer der diversen Unwahrheiten ist, die Herr Prof. Dr. Sinn im Zusammenhang mit TARGET2 auf die unschuldige Menschheit losgelassen hat.
    Und danach würde der wache Geist, sich vielleicht überlegen, warum die Amerikaner das NICHT tun und zum Schluß kommen, dass eine solche Begrenzung mit einer Währungsunion inkompatibel ist und die Amerikaner eben nicht so dumm sind sich ihr Währungssystem zu ruinieren.

    @Herr Storbeck
    Macht es denn wirklich Sinn dieses Thema immer wieder aufzuwärmen. Genauso könnten Sie versuchen die Leute, die glauben, dass die Amerikaner niemals auf dem Mond waren, vom Gegenteil zu überzeugen.

  7. Wenn die Target Salden kein Problem, sondern nur ein Symptom darstellen würden, so wäre es sicher kein Problem diese zu begrenzen. Wenn die Begrenzung allerdings ein Problem wäre, dann kommt man schnell darauf, worin das Problem der Target Salden besteht. Zumal es sicherlich unbestritten ist, dass durch die ausufernden Target Salden keine Probleme gelöst werden.

    Ein wacher Geist könnte sich auch noch fragen, aus welchem Grund die Amerikaner deren Salden begrenzen.

    Im Übrigen würde ich die Autoren des Positionspapiers lieber als Banker und nicht als vermeintlich unabhängige Volkswirte bezeichnet wissen. Die Banken haben freilich ein Interesse, dass die Target Salden nicht begrenzt werden.

  8. Der Euro wird aus politischen Gründen nicht aufgegeben werden. Um die Wettbewerbsfähigkeit von mit strukturellen Problemen behafteten Mitgliedstaaten wieder zu verbessern, wäre es deswegen vielleicht sinnvoller, über Importzölle gegenzusteuern.

    Das setzt natürlich voraus, dass ein vernünftiger Plan für wirtschaftliche Entwicklung und Wachstum in der EU erstellt und endlich begriffen wird, dass man mit einer einseitigen Austeritätspolitik die Probleme – sichtbar und nachweislich – nur immer weiter verschärft.

    Das das eingesehen wird, sehe ich gegenwärtig aber nicht – man denke nur an die jüngsten Sparaufforderungen etwa des Chefs der girechischen Notenbank, Giorgos Provopoulos. Mit welcher Hartnäckigkeit der austeritätspolitische Kurs (und das Vertrauen in den Washington Consensus) von maßgeblichen Akteuern in Europa verteidigt wird, grenzt angesichts der Entwicklung der realen Daten m. E. an Realitätsverweigerung.

    Grüße
    SLE

  9. Lieber Herr Storbeck,

    Ihr Beitrag zeigt erneut, dass Sie die Target2-Problematik nicht konsequent bis zum Ende durchdacht haben. Sie bleiben im theoretischen Konstrukt verhaftet, statt Realitäten zu respektieren. Der Target2-Diskussion haben Sie keinen Gefallen getan.

  10. “And that is a problem.”
    Und wenn der Euro auseinderfliegt dann ist das “our problem”, weil wir auf unseren Forderungen sitzen bleiben. Solange man davon ausgeht, dass der Euro Bestand hat, sind die Target2-Salden selbstverständlich kein Problem.

    Nur, wer ist so weltfremd und durch den EUOR so verklärt, außer Sie Herr Storbeck, dass er das Risiko des Auseinanderbrechens des EURO vollkommen ignoriert.

    So und jetzt können Sie zensieren wie Sie es bei mir ja immer wieder machen. Aber es gibt ja noch andere Blogs in denen man auf die Zensur hier hinweisen kann.

  11. Natürlich sind die Target – Salden nur ein Symptom, übrigens genauso wie die Staatsverschuldung eines ist. Das bestreitet doch niemand. Aber schon Ihre Schlußfolgerung, deswegen hülfe es nichts, sie zu begrenzen, ist keineswegs zwingend oder auch nur logisch. Man versucht ja auch, die Staatsschulden zurückzufahren. Nun wissen wir z. B. alle, daß zumindest in einigen Länder, z. B. in Spanien die Staatsverschuldung gar nicht das Problem ist. Dramatisch hoch hingegen ist aber deren ges. Auslandsverschuldung, in diesem Fall des privaten Sektors, die von den niedrigen Euro-Zinssätzen ausgelöst, eine Immobilienblase ausgelöst hat, die wiederum eine Scheinblüte der einheimischen Wirtschaft mit stark gestiegenen Preisen und Löhnen zur Folge hatte. Die dadurch verursachte gesunkene Wettbewerbsfähigkeit läßt es nun nicht mehr zu, daß sich ausländische Investoren engagieren, so daß entweder eine lange Phase der wirtschaftlichen Stagnation mit sinkenden Einkommen folgt, oder, wenn das nicht durchgehalten wird, der Austritt aus dem Euro mit anschließender Abwertung, der klassischen Methode, die in diesen Ländern immer funktioniert hat.