Die mysteriöse Target2-Kehrtwende der Bundesbank

Die Debatte über mögliche Milliarden-Risiken in den Bilanzen der Bundesbank und anderer Notenbanken des Euro-Systems hat in der vergangenen Woche eine bemerkenswerte Wende genommen.

Offenbar bereiten die massiven Ungleichgewichte im Target2-Zahlungssystem des Euro-Raums  Bundesbank-Chef Jens Weidmann nun plötzlich doch Sorgen.

Wenn das wirklich so ist, widerspricht Weidmann damit nicht nur der Linie der EZB, sondern auch der Argumentationslinie, die die Bundesbank selbst seit einem Jahr öffentlich vertritt.

Der Hintergrund: Seit Ausbruch der Finanzkrise hat die Bundesbank im Target2-Abrechnungssystem, mit dem die Notenbanken grenzüberschreitende Zahlungsströme abwickeln, Forderungen gegenüber dem Euro-System in Höhe von rund 500 Milliarden Euro aufgebaut.

Krisenländer wie Griechenland, Spanien, Portugal und Irland haben gleichzeitig Verbindlichkeiten in Milliarden-Höhe. Einige Volkswirte interpretieren dies so, dass die  Bundesbank geheime Kredite an die Krisenländer vergibt und an den  Parlamenten vorbei einen weiteren Bailout organisiert hat. Sie fordern einen jährlichen Ausgleich oder eine andere Form der Begrenzung der Target2-Salden.

Diese Sicht  ist jedoch heftig umstritten – etliche Beobachter (unter anderem ich) haben dieser Interpretation deutlich widersprochen. Bislang befanden  sich die Vertreter dieser Postion auf einer Linie mit der  EZB und der Bundesbank. (Eine Übersicht über die Stimmen zu Target2 gibt es hier.)

Seit vergangener Woche ist das offenbar anders: In seinem Brandbrief an Mario Draghi, in dem sich  Bundesbank-Chef Jens Weidmann für eine Verschärfung der Sicherheiten in den geldpolitischen Operationen der EZB aussprach, hat er scheinbar auch mit den Target2-Ungleichgewichten argumentiert.

Offenbar hat Weidmann den Gedanken ins Spiel gebracht, für  Target2-Verbindlichkeiten zusätzliche Sicherheiten von den Krisenländern einzufordern.

Was Weidmann genau geschrieben hat, ist leider öffentlich nicht bekannt. Die Kollegen  der Frankfurter Allgemeinen Zeitung, die exklusiv über seinen Brief berichteten, zitieren nicht wörtlich aus dem Schreiben.

In dem FAZ-Artikel über Weidmanns Brief heißt es lediglich:

“Er (Weidmann) fordert eine Rückkehr zur Standardgeldpolitik und wieder einheitlich geltende Sicherheitenanforderungen mit den Qualitätsstandards, die vor der Krise üblich gewesen seien.

Es solle geprüft werden, in welchem Ausmaß in der Zwischenzeit die Risikoposition der EZB durch die Einreichung von Sicherheiten verbessert werden könne.

Aus dem Zusammenhang lässt sich ableiten, dass Weidmanns Vorschlag zusätzlicher Sicherheiten auf die Target-Forderungen zielt. (…)

Einen Tag später schrieb die FAZ:

“Für die Notenbanken aus finanzschwachen Euroländern sind in diesem System (Anmerkung: gemeint ist Target 2) Verbindlichkeiten von rund 850 Milliarden Euro gegenüber der EZB aufgelaufen.

Auf der Gegenseite steht vor allem die Bundesbank mit einer Forderung von zuletzt fast 500 Milliarden Euro gegen die EZB. Weidmann hat von Draghi eine Debatte über die Risiken der Geldpolitik gefordert. Außerdem regt er in dem Brief eine Prüfung an, inwieweit die über Target in der Kreide stehenden Notenbanken der EZB zusätzliche Sicherheiten bieten können.”

Wenn Weidmann wirklich mit angeblichen Risiken aus Target-Salden argumentiert, widerspricht das komplett der bisherigen Argumentation der Bundesbank. Auch die EZB hat bislang ganz andere Positionen vertreten – in der Person ihres ehemaligen Chefökonomens Jürgen Stark (zweites Beispiel), im letzten Herbst in ihren Monatsbericht und auch jüngst in einem Gastbeitrag des EZB-Volkwirten Ulrich Bindseil  in der FAZ.

Die Bundesbank selbst hatte im Februar 2011  in einer Pressemitteilung klar und deutlich erklärt:

“Die Höhe und die Verteilung der TARGET2-Salden über die nationalen Notenbanken des Eurosystems sind für deren Risikoposition aus der Mittelbereitstellung des Eurosystems (..)   unerheblich: TARGET2-Salden stellen für die einzelnen nationalen Notenbanken keine eigenständigen Risiken dar.”

Die Bundesbank betonte, die Risiken entstünden ausschließlich in den geldpolitischen Refinanzierungsgeschäften, nicht aber in Target2:

“Unabhängig davon, bei welcher nationalen Zentralbank ein Eurosystem-Refinanzierungsgeschäft getätigt wird, sind die damit verbundenen Risiken immer vom Eurosystem als Ganzes zu tragen.

Die einzelne nationale Zentralbank ist daran risiko- und ertragsmäßig nach dem Kapitalschlüssel der EZB beteiligt. Folgerichtig werden die nationalen TARGET2-Salden deshalb auch als Forderungen gegenüber der EZB verbucht.

Ein Verlustfall tritt im Übrigen nur dann ein, wenn ein Geschäftspartner des Eurosystems ausfällt und die von ihm hinterlegten Sicherheiten bei ihrer Verwertung trotz der vom Eurosystem angewandten Risikokontrollmaßnahmen nicht den vollen Wert der damit abgesicherten Refinanzierungsgeschäfte einbringen.”

Ähnlich argumentierte die Bundesbank dann auch im März 2011 in ihrem Monatesbericht (S. 34ff):

“Für die Bundesbank ergibt sich aus dem Anstieg ihrer TARGET2- Verrechnungssalden unmittelbar keine Veränderung ihrer Risikolage.

Diese ist unabhängig von den TARGET2-Postionen und ergibt sich durch die in der Liquiditätsbereitstellung des Eurosystems enthaltenen Risiken.

Durch die Ausweitung der Refinanzierungsgeschäfte und die Anpassungen im Sicherheitenrahmen während der Finanzkrise ist das Eurosystem insgesamt gesehen zwar durchaus zusätzliche finanzielle Risiken eingegangen; dies geschah jedoch durch eine bewusste Entscheidung des EZB-Rats,
um die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems unter erschwerten Bedingungen zu erhalten.”

Wenn Weidmann jetzt gegenüber Draghi tatsächlich eine zusätzliche Besicherung der Target2-Positionen gefordert hat, ist das ein dramatischer Positionswechsel.

Die Bundesbank würde er in erhebliche Erklärungsnöte bringen. “Was ist bloß in die Bundesbank gefahren?”, fragt Mark Schieritz zu Recht im Herdentrieb.

Entweder enthalten die Target2-Positionen zusätzliche Risiken, die mit Sicherheiten belegt werden sollten  – dann aber hat die Bundesbank die Öffentlichkeit mit ihren bisherigen öffentlichen Äußerungen in die Irre geführt.

Oder die Target2-Positionen beinhalten, wie die Bundesbank bislang argumentiert hat, keine zusätzlichen Risiken – dann aber wäre Weidmanns Forderung nach zusätzlichen Sicherheiten gegenüber Draghi haltlos.

Für den  Dubliner Ökonomie-Professor Karl Whelan ist klar: die zweite Möglichkeit gilt, und Weidmann habe an Draghi  Unsinn geschrieben.

Whelan kommentierte gestern:

“I suspect most of us have worked for bosses that say things in public that are just plain wrong and I would guess that the sober Bundesbank officials that approved of the monthly bulletin piece on Target2 are fairly disgusted that Weidmann is adopting an approach in public that they know is ungrounded.”

Aus meiner Sicht sollte die Bundesbank dringend ihre Position zu den Target2-Salden öffentlich klarstellen. Die wichtigsten offenen Fragen  sind:

  • Steht die Notenbank noch dazu, was sie 2011 offiziell erklärt hat und wenn nein: Wie ist dieser Sinneswandel zu erklären?
  • Was genau ist die derzeitige Postion der Bundesbank zu den  Target2-Salden? Fordert die Notenbank, diese mit zusätzlichen Sicherheiten zu unterlegen?
  • Welche Risiken bringen die Target2-Salden für die Bundesbank und das gesamte Euro-System aus Sicht der Bundesbank?

Besuchen Sie mein englisches Weblog “Economics Intelligence” und meine Facebook-Seite – ich freue mich über jedes “like”!

Ähnliche Beiträge

Alle Kommentare [17]

  1. Die Kehrtwende der Bundesbank ist vieles, jedoch nicht mysteriös. Vielmehr ist es anscheinend so, dass die ausufernden TARGET-Salden in Verbindung mit einer deutlich steigenden Ausfallwahrscheinlichkeit einzelner EURO-Mitglieder eine derart starke Systemgefährdung erzeugen, welche die Bundesbank dazu zwingt, ihren bisherigen Kurs, Vernachlässigung ihrer Kernaufgabe des Währungsschutzes aus falschverstandener Loyalität gegenüber der politischen Exekutive in Europa einschließlich der Bundesregierung, zu revidieren.
    Man hat dort auch erkannt, dass das anfänglich vielleicht noch akzeptableArgument, mit den ersten Hilfen Zeit “kaufen” zu wollen, nicht mehr verfängt, da mit steigender Feuerkraft (Bazooka, Dicke Berta, “Enola TARGET Gay”) nicht nur der Reformeifer der desolaten Peripheriestaaten nachlässt, sondern auch systemimmanent die Kapitalflucht aus diesen Ländern ermöglicht, wenn nicht gar gefördert wird, was zu einer Verstärkung der dortigen rezessiven Entwicklung führt.

  2. @ Bernd Klehn

    Mein Kompliment! Sie bringen es auf den Punkt! Der Denkfehler von Storbeck, Schieritz, Bindseil und Konsorten besteht darin, das Phänomen Target2-Salden isoliert unter dem Blickwinkel der Liquiditätsversorgung zu betrachten.
    Die ganze Problematik der Target2-Salden wird einem aber erst dann richtig klar, wenn man die chronischen Leistungsbilanzdefizite der Peripheriestaaten zum Ausgangspunkt seiner Überlegungen macht und dabei außerdem die dortige Praxis der Notenbanken, Geld gegen schlechte Sicherheiten zu schöpfen, immer im Blick behält.
    Dass einzig Mysteriöse an der ganzen Debatte ist, dass es überhaupt so lange gedauert hat, bis sich Weidmann mit dieser Problematik auseinandergesetzt hat. Aber immerhin, ein Anfang ist jetzt gemacht. Die Politik wird das Thema nicht länger unter den Teppich kehren können.

  3. Tip meinerseits:

    Immer und immer wieder Keynes Bancor lesen, der im Gegensatz zu den Amerikanern in Bretton Woods die Dämpfung der Leistungsbilanzunterschiede in den Mittlepunkt einer Währungsunion gestellt hat. Es ist die Tragik des Eurosystems dieses nicht beachet, sondern die Leistungsbilanzunterschiede gefördert zu haben und somit das Dynamit zur eigenen Sprengung zu liefern. Target2 ist nur ein Ergebnis dieser Fehlentwicklung.

  4. @ Olaf Storbeck

    Sievert, Schieritz, Bindsiel, die Bundesbank, die EZB und Sie diskutieren in der Target2-Debatte immer die Ebene der Geschäftsbanken und deren Liquiditätsversorgung nicht aber auf der Ebene der Volkswirtschaften, die das Eurosystem bilden und welches von den Eurosystemmitgliedern stabil gehalten werden muss. Hier versagt das Eurosystem auf der ganzen Line, es organisiert via Target2, ELAs und Langzeittender seinen eigenen Untergang. Nicht die Pleite von einigen Geschäftsbanken steht im Vordergrund, sondern in dem das Eurosystem Kapitalflucht und Bilanzungleichgewichte fördert und manifestiert, die Pleite von Volkswirtschaften und die Sprengung des Systems, das deren Mitglieder eigentlich fördern und schützen sollten.

  5. @ Ernst: “daß die Problematik der Target 2 Salden in den Risiken der dafür hinterlegten Wertpapieren liegt.” Eine zutreffende und nicht neue Feststellung, aber eben auch nicht eine nur für Target 2. Es ist das herrschende Verständnis zu auf Geld lautenden Papieren, die als “Wertpapiere” bezeichnet werden, die “Vermögen” seien, “Wert an sich” hätten. Aus diesem Verständnis resultiert, dass “Zusammenhänge absichtlich verschleiert” werden und auch mit “gelockerten Sicherheiten” wird suggeriert, “ökonomisch(e) Klarheit und Ehrlichkeit” käme damit zum Ausdruck.

  6. Letztlich wurden die Problem doch auch schon in den Bundesbankaussagen der letzten Monate, wenn auch versteckt, angesprochen:

    “Ein Verlustfall tritt im Übrigen nur dann ein, wenn ein Geschäftspartner des Eurosystems ausfällt und die von ihm hinterlegten Sicherheiten bei ihrer Verwertung trotz der vom Eurosystem angewandten Risikokontrollmaßnahmen nicht den vollen Wert der damit abgesicherten Refinanzierungsgeschäfte einbringen.”

    ““Für die Bundesbank ergibt sich aus dem Anstieg ihrer TARGET2- Verrechnungssalden unmittelbar keine Veränderung ihrer Risikolage.”

    Unmittelbar ergibt sich aus dem Anstieg kein Problem. Und natürlich trägt die Bundesbank “nur” das Risiko entsprechend ihres Anteils am Kapital der EZB. Letztendlich gebe ich Ihnen durchaus recht, das Ganze war eine bewusste Entscheidung der EZB. Wie aber der Nutzer “Bernd Klehn ” dargelegt hat, wurden durch diese Maßnahme eben Risiken auf die EZB und damit die Bundesbank verschoben. Eine Kapitalflucht wurde damit nicht verhindert sondern eher erleichtert.
    Fällt jetzt die griechische Zentralbank aus, werden auch Sie ja nicht bestreiten, dass die Bundesbank anteilig den Schaden tragen muss. Das die hinterlegten Wertpapiere diesen nicht decken ist ja kein Geheimnis.
    Und ich denke die meisten Marktteilnehmer bewerten die Wahrscheinlichkeit eines Ausstiegs Griechenlands mit weit über 0%, also sollten wir auch mal davon ausgehen.

    Insgesamt denke ich, die Frage die gestellt werden sollte ist, würde das Eurosystem ohne diese Salden auch funktionieren, und vor allem, welche negativen Effekte haben diese Salden z.B. im Vergleich zum System der FED? Das die Risiken politisch runtergespielt werden, sollte keinen von uns verwundern.

  7. Das war ja schon vor einem Jahr die de facto Debatte.
    Nicht ob das Geld hier in Deutschland zum investieren fehlt, was es nicht tut, sondern was mit diesem Target 2 Saldo passiert, wenn ein oder mehrere Euro Mitglieder durch Bankrott oder anders aussteigen.

    Nut hat sich halt der Sinn damals das so direkt nicht sagen getraut.

    Das der Karl Whelan dem Weidmann Unehrlichkeit unterstellt, ist ziemlich ekelhaft. Der zensiert in seinem Heimat blog mittlerweile so munter vor sich hin, das seine mit blog Besitzer inzwischen eine Diskussion über Zensurregeln angestossen haben. Von denen, die dort halbwegs regelmäßig kommentieren, scheine ich ja als jemand der noch keine persönliche Zensur erfahren hat, in der Minderheit zu sein.

  8. Seit rund einem Jahr habe ich in mehreren Kommentaren an unterschiedlichen Stellen die Ansicht vertreten, daß die Problematik der Target 2 Salden in den Risiken der dafür hinterlegten Wertpapieren liegt. Endlich wird das seitens der Bundesbank durch Weidmann bestätigt.

    Mysteriös ist das offene Eingeständnis der damit verknüpften Gefahren überhaupt nicht; mysteriös ist lediglich, warum man so lange etwas anderes behauptet hat. Es scheint allerdings so zu sein, daß die EZB und auch die Bundesbank ganz bewußt die Sachlage bislang politisiert hat.

    Politisiert in dem Sinne, daß man Zusammenhänge absichtlich verschleiert hat, daß man verschwiegen, beschwichtigt und beschönigt hat, wo ökonomisch Klarheit und Ehrlichkeit angebracht gewesen wäre. Die früheren Texte der Bundesbank waren jedoch stilistisch und inhaltlich so abgefaßt, daß man die Wahrheiten nur zwischen den Zeilen finden konnte.

    • @ Ernst: Mit Blick auf die gelockerten Sicherheiten bei den geldpolitischen Operationen bin ich voll bei der Bundesbank. Das ist aber ein Punkt, der letztlich unabhängig von Target2 ist, sondern die Geldschöpfung an sich betrifft. Um es mit dem ehemaligen Wirtschaftsweisen Olaf Sievert zu sagen (link): “Verbringung von Zentralbankgeld und Schaffung von Zentralbankgeld sind grundverschiedene und zu trennende Vorgänge”. Die Lockerung der Sicherheiten war zudem eine bewusste Entscheidung der EZB, kein irgendwie gearteter “versteckter Bailout”.

  9. Eine Währungsunion verträgt dauerhaft keine signifikanten Leistungsbilanzunterschiede und nachfolgende Kapitalflucht aus den Defizitländern, wenn dieses aber auch noch über ein Clearingsystem (Target2) der Währungsunion ermöglicht und gefördert wird, wird es ganz dramatisch. Und diese dramatische Situation haben wir jetzt. Die Eurosystembanker hatten gehofft, wenn man ihnen keine kurzfristige nationale Vorteilsnahme unterstellt, durch reichliches Liquiditätsangebot die Kapitalströme umzukehren und damit die Target2-Salden aufzulösen. Diese Rechnung ist nicht aufgegangen. Seit Juli 2011 erleben wir eine massive Kapitalflucht aus den Krisenländern, die auch nicht durch die 1Billion Langzeittender gestoppt wurden. Die aktuellen Target2-Salden sind Deutschland 547Mrd., Holland 168Mrd. Luxemburg 103, Finnland 45Mrd. Target2 hat somit die Kapitalflucht gefördert und es ermöglicht in den Krisenländern privates durch öffentliches ausländisches zu ersetzen. Das Eurosystem droht an Target2 zu scheitern. Es ist für eine Währungsunion nicht ausreichend bei der Liquiditätszuteilung nur die Geschäftsbanken im Auge zu haben, sondern man muss auch, gerade und besonders die volkswirtschaftlichen Konsequenzen im Auge behalten, sonst sprengt man das Eurosystem.

  10. Weidmann gibt Sinn’s Versuchen, Target2-Salden, die ein unverzichtbares Element eines funktionierenden europäischen Zahlungswesens sind, zu diskreditieren die Bundesbank-Weihe. Stark’s seinerzeitige Argumentation -er ist zum Glück unverdächtig, er wollte die Öffentlichkeit nicht narren- hat dies bestätigt. Sinn will die konstruktiven Maßnahmen der EZB, insbesondere Draghi’s, torpedieren und schießt auf Target. Weidmann, wie Sinn aus einer ökonomischen Schule, die heute keine Antworten mehr hat, flankiert. Die Stammtische jubeln. Was erkennen wir: wenn wir als Wissenschaftler nichts mehr zu bieten haben, machen wir auf Populismus.

  11. Die Bundesbank hat argumentierte “Unabhängig davon, bei welcher nationalen Zentralbank ein Eurosystem-Refinanzierungsgeschäft getätigt wird, sind die damit verbundenen Risiken immer vom Eurosystem als Ganzes zu tragen.” Das ist auch richtig. Nur ist Eurosystem eine unbesicherte Haftungsgemeinschaft. Das heisst die Bundesbank trägt zwar nicht das Risiko aus den Refinanzierungsgeschäften, aber das Risiko, dass das Eurosystem seiner Zahlungspflicht nachkommt.

    Ich habe meine Meinung diesbezüglich geändert, wie ich hier dargelegt habe:
    http://verlorenegeneration.de/2012/03/04/das-gold-von-athen/

    Letztlich war Weidmanns Äußerung, so denn korrekt aus dem FAZ-Artikel interpretiert, ein krasses Mißtrauensvotum gegenüber den anderen Zentralbanken.

  12. Frage: Wenn #Target2 kein Risiko ist, warum ist #Target2 dann ungleichmäßig verteilt? /unlogisch

  13. Ich glaube es war Münchau in der FTD, der die Erklärung gegeben hat: Die Kehrtwende macht nur Sinn, wenn die Bundesbank inzwischen einem Zerfall der Eurozone eine Wahrscheinlichkeit von mehr als Null Prozent zuspricht. In diesem Zerfalls-Fall stecken in den Target-Forderungen tatsächlich erhebliche Vermögensrisiken – wenn auch, wie Whelan zurecht feststellt, deutlich geringer als der Nennwert der Target-Salden.