EZB widerspricht Sinn bei Target2

Für alle Target2-Aficionados ist der heute vormittag erschienene Oktober-Monatsbericht der Europäischen Zentralbank Pflichtlektüre.

Auf fünfeinhalb Seiten werden dort ab Seite 36 die Target2-Salden der Zentralbanken diskutiert.

Ohne Hans-Werner Sinn namentlich zu nennen, widerspricht die Zentralbank dort den zentralen Thesen des Ifo-Chefs auf ganzer Linie.

Update: Das Ifo-Institut hat heute eine interessante Pressemitteilung zum EZB-Monatsbericht herausgegeben – mit der Überschrift “Keine sachlichen Differenzen zwischen ifo und EZB über Target-Salden”. (Leider scheint die Presse-Sektion auf der Ifo-Webseite derzeit abgestürzt zu sein, so dass ich derzeit nicht auf die Pressemitteilung verlinken kann.

Irgendwie lese ich den EZB-Bericht anders – in mindestens sechs Punkten widerspricht die EZB Sinn deutlich. Ich habe einige diametral unterschiedliche Ausagen beider Seiten dieser Tabelle gegenübergestellt.

Es fängt bei einfachen technischen Dingen an, so schreibt Sinn zum Beispiel immer wieder, die Bundesbank leihe den Krisenstaaten Geld über Target2 – die EZB dagegen betont, dass Geld von den Notenbanken der Krisenländer geschöpft wird, und es über Target2 nur in andere Länder transferiert wird. (Interessanterweise macht Sinn diesen Fehler nur in seinen populärwissenschaftlichen Aufsätzen. Im wissenschaftlichen Papier, das er gemeinsam mit Wollmershäuser geschrieben hat, wird dieser Aspekt richtig dargestellt: Dort heißt es, dass das Geld von den Notenbanken der Krisenländer geschaffen wird.)

Diametral anderer Meinung sind Sinn und EZB bei der Einschätzung der Gefahren, die mit Target2 verbunden sind  und ob man die Target2-Verbindlichkeiten deckeln sollte. Auch mit Blick darauf, wie das Zahlungsverkehrsystem in den USA organisiert ist, werden ganz unterschiedliche Positionen deuetlich).

Hier eine Übersicht über die zentralen Argumente der EZB (alle Hervorhebungen durch mich).

Die EZB zu….

…den Ursachen der Target2-Ungleichgewichte:

“Die Zunahme der TARGET2-Verbindlichkeiten einiger NZBen gegenüber der EZB während der Finanzkrise war auf Finanzierungsengpässe des Bankensektors in den betreffenden Ländern und auf die Deckung des daraus resultierenden Liquiditätsbedarfs durch die EZB zurückzuführen.

Vor der Finanzkrise hatten die Banken in diesen Ländern einen vergleichsweise leichten Zugang zu privaten Finanzierungsmitteln. Sie bezogen Mittel aus dem Ausland (z. B. in Form von grenzüberschreitenden Interbankenkrediten, Direktinvestitionen oder Einlagen), die grob gerechnet die Zahlungsabflüsse im Zusammenhang mit dem Nettoimport von Waren und Dienstleistungen oder dem Erwerb von Vermögenswerten im Ausland ausglichen. (…)

Infolge der Finanzkrise fließen den Bankensektoren dieser Länder nun nicht mehr genügend private Mittel zu, um ihre Zahlungsabflüsse auszugleichen. Ihr Zugang zum Interbankengeldmarkt ist eingeschränkt, und die grenzüberschreitenden Kreditströme in diese Länder sind ausgetrocknet, während gleichzeitig zuvor aufgenommene Kredite zurückgezahlt werden müssen. Darüber hinaus werden die Finanzierungsengpässe der Banken durch Kapitalentnahmen des privaten Sektors verschärft. Die daraus resultierenden, in Zentralbankgeld abgewickelten Nettozahlungsabflüsse aus diesen Bankensektoren führen dazu, dass die jeweiligen NZBen per saldo Verbindlichkeiten in TARGET2 verbuchen.”

…zur Frage, vorher das Geld kommt (Sinn sagt, es handele sich um Kredite der Bundesbank)

“Bankensektoren, die Nettoabflüsse von Zahlungen verzeichnen, welche in Zentralbankgeld abgewickelt werden, benötigen mehr Zentralbankliquidität als gewöhnlich. Ihre jeweiligen NZBen stellen mehr Liquidität zur Verfügung, als normalerweise notwendig wäre, um den Bedarf der Banken zu decken. Dies geschieht entweder in Form von Kreditgeschäften oder durch den Ankauf von Wertpapieren.”

… zur Bewertung der Target2-Salden:

“Die Verteilung der Liquidität innerhalb des Eurosystems fördert die Stabilität, da sie es finanziell soliden Banken – auch solchen in Ländern mit finanziellen Spannungen – ermöglicht, ihren Liquiditätsbedarf zu decken. Sie trägt damit zur effektiven Transmission der Zinsbeschlüsse der EZB auf die Gesamtwirtschaft des Euroraums bei, mit dem Ziel, Preisstabilität auf mittlere Frist zu gewährleisten.”

… zur Frage, ob die Target2-Ungleichgewichte zu Lasten der Kreditvergabe in Deutschland gehen (Sinn behauptet das):

Es wäre falsch anzunehmen, dass TARGET2-Verbindlichkeiten, die aus einer relativ umfangreichen Liquiditätsbereitstellung an Banken in einigen Ländern resultieren, einen negativen Einfl uss auf die Vergabe von Bankkrediten in anderen Ländern hätten. Vielmehr ist davon auszugehen, dass Banken in Ländern, deren NZBen einen positiven  TARGET2-Saldo aufweisen (siehe Abbildung C, mittlere Spalte), tendenziell Empfänger grenzüberschreitender Zahlungen aus anderen Ländern sind. Die Banken in diesen Ländern benötigen weniger Zentralbankliquidität, als ansonsten erforderlich wäre, um weiterhin Kredite an private Haushalte und Unternehmen in ihrer Volkswirtschaft vergeben zuönnen.  Dass die Bankkreditvergabe allein durch die verminderte  Liquiditätsbereitstellung seitens
einiger NZBen nicht eingeschränkt wird, zeigt sich auch daran, dass die Banken im gesamten Euroraum derzeit – gegen ausreichende Sicherheiten – uneingeschränkten Zugang zu Zentralbankliquidität zu guten Konditionen haben.”

… zum Zusammenhang zwischen Target2-Ungleichgewichten und der Realwirtschaft (Sinn sagt, über Target2 würden die Leistungsbilanzdefizite der Peripheriestaaten finanziert):

“[Die Target2-Salden] vermitteln nicht notwendigerweise ein Bild von der wirtschaftlichen Realität des Liquiditätsbedarfs der Banken in den einzelnen Mitgliedstaaten. Die Verteilung von Zentralbankliquidität durch die NZBen in den einzelnen Ländern des Euroraums weist einen – allerdings nur losen – Zusammenhang mit dem inländischen Liquiditätsbedarf des jeweiligen nationalen Bankensektors auf. (…)

Analog hierzu gibt es drei Hauptgründe, weshalb die TARGET2-Salden der NZBen nicht unbedingt die nationale wirtschaftliche Realität widerspiegeln, die sich hinter den Salden der grenzüberschreitenden Zahlungen des Euro-Währungsgebiets verbirgt.

Erstens wird die geografische Lage einer als Zahlungspartner auftretenden Bank bisweilen eher von ihrer internen Organisation und weniger von den tatsächlichen wirtschaftlichen Gegebenheiten bestimmt. So können insbesondere multinationale Bankengruppen ihre Refi nanzierung dezentral organisieren, während sie zugleich ihr Liquiditätsmanagement stärker zentralisiert haben. Eine Bankengruppe kann sich beispielsweise über eine Tochtergesellschaft bei einer NZB in einem anderen Land des Euroraums refinanzieren. (…)

Zweitens werden einige grenzüberschreitende Zahlungen nicht in Zentralbankgeld abgewickelt und erscheinen somit nicht in den TARGET2-Salden. (…)

Drittens können Euro-Transaktionen mit Banken außerhalb des Euro-Währungsgebiets (z. B. im Vereinigten Königreich), deren NZBen nicht an TARGET2 angebunden sind, dennoch über Banken abgewickelt werden, die TARGET2-Konten bei den verschiedenen NZBen des Euroraums (zum Beispiel der deutschen Bundesbank oder der Nederlandsche Bank) unterhalten. Dadurch werden die TARGET2-Salden der NZBen in den entsprechenden Mitgliedstaaten beeinflusst.”

… zu Sinns Forderung, die Target2-Salden zu deckeln:

“Die TARGET2-Salden der NZBen des Euro-Währungsgebiets spiegeln die ungleichmäßige Verteilung von Zentralbankliquidität innerhalb des Eurosystems wider. Da es für den Wert der innerhalb eines gemeinsamen Währungsraums getätigten Zahlungen keine Höchstgrenze geben kann, ist auch für die TARGET2-Salden der NZBen keine Obergrenze möglich. Eine Beschränkung der TARGET2-Salden wäre mit dem Konzept einer Währungsunion nicht vereinbar.”

… zu Sinns Argument, in den USA gäbe es so eine Deckelung:

Auch in den Vereinigten Staaten erfolgt keine Begrenzung der Zahlungen, die innerhalb des aus den zwölf Federal-Reserve-Distrikten bestehenden Währungsraums durchgeführt werden. Aus diesen Zahlungen resultieren Salden zwischen den einzelnen Distrikten, die wie im Fall der TARGET2-Salden im Eurosystem keine stärkere Einschränkung bedeuten. Der in den Vereinigten Staaten verwendete Mechanismus zum einmal jährlich erfolgenden Ausgleich der Salden der einzelnen Distrikte wirkt sich nicht auf die grenzüerschreitenden Zahlungsströme aus und führt im Grunde genommen zu einer Anpassung des Schlüssels für Verteilung der Gewinne und Verluste des Federal Reserve Systems auf die zwölf Reserve Banks in den jeweiligen Distrikten.”

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Alle Kommentare [25]

  1. Vielleicht rundet diese Presseaussendung des Ifo vom 15.10.14 h diese Diskussion ab:
    Pressemitteilung

    15. 10. 2010

    Haftungsrisiko Deutschlands für die Euro-Rettung steigt weiter – Target-Kredite der Bundesbank an die Krisenländer schießen auf 450 Milliarden Euro hoch

    Anstieg um 106 Milliarden Euro allein im August und September – Italien nimmt erstmals erhebliche Target-Kredite in Anspruch

    Das Haftungsrisiko Deutschlands für die Euro-Rettung steigt weiter: Trotz des Beschlusses über die Erweiterung des EFSF im Juli sind die Target-Kredite dramatisch in die Höhe geschossen, und zwar um 46 Milliarden Euro im August und um weitere 60 Milliarden Euro im September. Der Bestand der Bundesbank-Kredite lag damit Ende September bei 450 Milliarden Euro. Im Frühjahr schien es noch, dass die Target-Kredite der Bundesbank an das EZB-System sich stabilisieren würden, weil nun über den EFSF (Europäische Finanz-Stabilisierungs-Fazilität) zunehmend öffentlicher Kredit an die Krisenländer des Euroraums gewährt wird.

    Die Target-Kredite sind über die Europäische Zentralbank (EZB) vor allem an die italienische Zentralbank Banca d’Italia geflossen, denn sie hat erstmals im August in erheblichem Umfang Target-Kredite in Anspruch genommen (41 Milliarden Euro). Obwohl die September-Zahlen für Italien noch nicht vorliegen, ist davon auszugehen, dass die Target-Kredite für Italien auch in diesem Monat den überwiegenden Teil der zusätzlichen Kreditvergabe der Bundesbank erklären.

    Zuvor waren die Target-Kredite fast ausschließlich an die Notenbanken Griechenlands, Irlands, Portugals und Spaniens geflossen. In Griechenland und Portugal wurden dadurch in den Jahren 2008, 2009 und 2010 die Leistungsbilanzdefizite (also jener Teil der Importüberhänge, der nicht schon durch internationale Transfers abgedeckt wurde) praktisch vollkommen finanziert. In Irland wurde neben dem Leistungsbilanzdefizit eine Kapitalflucht von etwa 120 Mrd. Euro abgedeckt, und in Spanien etwa ein Viertel des Leistungsbilanzdefizits.

    Hinter den Target-Krediten steht keine autonome Politikentscheidung der Bundesbank und kein direkter Geldverleih. Nach den Statuten der EZB hat jede Zentralbank das Recht, mehr Geld in ihrem Hoheitsgebiet zu schaffen und an die Banken zu verleihen, als es der jeweiligen Wirtschaftsleistung entspricht und als im Inneren des Landes für die Geldversorgung benötigt wird. Nimmt sie dieses Recht in Anspruch, zwingt sie die anderen Notenbanken, in diesem Fall vornehmlich die Bundesbank, die Geldversorgung auf dem Wege der Kreditvergabe einzuschränken. Dafür erhält die Bundesbank eine Kreditforderung gegen die EZB, und die EZB entsprechend eine gegen die jeweilige nationale Notenbank, die das zusätzliche Geld schafft. Es handelt sich wirtschaftlich um eine Kreditvergabe der Bundesbank über die EZB an die anderen Notenbanken, und unter Berücksichtigung der Eigentümerstruktur der nationalen Notenbanken letztlich um einen Staatskredit Deutschlands an die Krisenländer. Der Kredit dient einerseits dazu, die enormen Leistungsbilanzdefizite der Krisenländer weiter zu finanzieren, obwohl sich das private Kapital verweigert, und andererseits der Kompensation von Kapitalflucht und Kapitalrepatriierung aus diesen Ländern.

    Die Target-Kredite sind nicht Teil der Kreditvergabe über die Staatspapier-Käufe der EZB. Sie treten vielmehr zu diesen Krediten sowie auch zu den Rettungsfonds hinzu.

    Es ist rechtlich unklar, welcher Teil der von der Bundesbank vergebenen Kredite eingefordert werden kann, sollten einzelne Länder aus dem Euro-System ausscheiden.
    ———– Ende Presseaussendung Ifo

    Mein Resumee: Nationale Notenbanken können unter einem (bis zu Sinns Aufschrei weitgehend nur der EZB bekannten) Sonderrecht im EZB-Vertrag selbst Geld schöpfen, wenn die Liqudität national bedroht ist – und die NZB der Krisenstaaten tun das wie die Irren. Damit wird von denen autonom Geld gedruckt, das zum Abdecken der jeweiligen gigantischen Leistungsbilanzdefizite oder/kapitalflucht dient. Nachdem alles im geschlossenen Euro-Topf passiert, müssen bei einem Default eines dieser Staaten jene NZBs bzw deren Eigentümer-Staaten bluten, bei denen die Krisenländer-NZBs zuvor hurtig und mit der Verheimlichungshilfe der EZB ihr fiat-money gegen echte Werte (Waren und echte Verbindlichkeiten) getauscht hatten. Oder nicht?!
    Und das sollte die EZB nicht wissentlich verschleiern bzw. den Whistleblower Sinn als Deppen hinstellen (was leider auch im politischen Berlin, sprich im BMF und KA von einflussreichen Kreisen befördert wird).

  2. Also ist nicht das System an sich schuld Bemerkenswert ist aber die Tatsache, daß diese Umstände offenbar erst Herrn Sinn aufgefallen sind und niemanden vorher alarmiert haben.<

    Der Euro ist von Blinden geschaffen worden. Von daher wundert mich nicht, dass Prof. Sinn etwas sieht, dass die Blinden nicht sehen.
    Wären die Blinden nicht blind, dann hätten sie den Irrweg eher erkannt, auf dem sich die Eurozone befand, als sie Länder zu Mitgliedern des EURO machten, die die Maastrichter Kriterien von Anfang an nicht einhielten oder einhalten konnten.
    Man schaue doch nur mal auf die Staatschuldenquoten des Jahres 1998.
    Griechenland, Italien, Belgien hätten gar nicht im Euro sein dürfen.
    Selbst Frankreich musste 1997 in die Pensionskasse der France Telekom greifen, um dort Geld im Werte 12 Milliarden DM zu entnehmen, um das Neuverschuldungskriterium zu erfüllen. Im Gegenzug übernahm der französische Staat die Pensionsverpflichtungen. Trickserei pur.
    Der Euro war von Anfang eine Marschkolonne Blinden und der Fußkranken. Und nun stecken wir Deutsche da mittendrin.

  3. .. meinte der Autor “aficionado”. Wie soll man zu höchst komplexen Argumentationsweisen Vertrauen haben, wenn schon im Lexematischen MÄngel da sind.

  4. @ Olaf Storbeck

    Ich sagte ja schon, daß Sinn einige kritisch zu beurteilende Äußerungen als Folgerungen aus den hohen Targetsalden von sich gab. Da sind wir uns längst einig.

    Es bleibt aber die Tatsache, daß einige Staaten das Targetsystem bewußt nutzen, um sich Zentralbankgeld zu beschaffen. Bezüglich der Staaten, deren Staatshaushalt als riskant eingestuft werden muß, erhöht sich auf diesem Weg das Gesamtrisiko.

    Wir haben offensichtlich ganz unterschiedliche Ansichten über das Gefährdungspotential von z. B. griechischen Staatsanleihen. Da bleibt es sich gleich, auf welchen Wegen diese Gefahren in das Gesamtsystem der Notenbanken eingeschleust werden – ich sehe jeden weiteren Kredit an insolvenzbedrohte Staaten bereits höchst kritisch.

  5. @ Maidag

    Wie wird Target2 geht in die deutschen Bilanzen ein?

    Target2 ist ein Nettokitalexport der deutschen öffentlichen Hand vertreten durch die Bundesbank von jetzt 449Mrd.

    Der Kapitalexport wird mit 1,5% verzinst. Früher 1%

    Die 449Mrd. sind Bestandteil des deutschen Nettovermögens von 1Bio.

    Schuldner ist die EZB.

    Die EZB hat 82Mrd Eigenkapital, der deutsche Anteil hieran beträgt hieran 27%

    Die 449Mrd sind von der EZB weitergereicht worden an die Notenbanken der Eurokrisenländer, die für die Zinsen aufkommen und in diesem Fall Schuldner der EZB sind.

    Die Bundesbank konnte sich nicht gegen den Kapitalexport wehren, da er die Konsequenz der EZB-Geldpolitik ist.

    Die EZB-Geldpolitik wird per Mehrheit vom EZB-Rat festgelegt. 23Mitglieder davon 2Deutsche.

  6. Ich habe das mit dem Schuldenschnitt für Griechenland nicht verstanden.

    Wie lange wird es dauern bis sich Angebot und Nachfrage ausgleichen?

    Wird die Nachfrage sinken?

    Oder das Angebot steigen?

    Wenn das Angebot steigt, soll ich dann sofort mehr kaufen?

    Oder soll ich die Reaktion der Anderen beobachten, während wir ja verunsichert sind und abwarten mag ja auch die Nachfrage sinken.
    Und sinkt die Nachfrage, ist es ja rational mit dem Einkaufen abzuwarten.
    Es ist rational erst mal nicht mehr einzukaufen!

  7. jmg:”TARGET2 wird mir immer unheimlicher”. Was ihn zu diesem Fazit führte, ist natürlich nicht TARGET2, sondern das auch mit TARGET2 Realität verschleiert wird. Deshalb die scheinbare Widersprüchlichkeit zwischen Sinn und EZB. Sie werden gleichermaßen beherrscht vom widersprüchlichen Verstehen der Worte wie Geld, Kapital, Leistungs- und Zahlungsbilanzen, mit denen die zur Realität in Gegensatz geratenden “makroökonomischen Modelle” und “analytische Regelwerke” (einschließlich SNA/ ESVG 95) formuliert wurden und werden. Sinn und Wollmershäuser haben das wohl auch erkannt und deshalb (im Jahr 2011!!) begonnen zu definieren, damit nicht die Frage zu dem Unheimlichen unbeantwortet bleibt: “Wovon sprichst Du Väterchen?”
    Timo Wollmershäuser

  8. Wenn ich es richtig verstehe ist es also so so, daß das Target System den grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr im Exportgeschäft auch dann ermöglicht, wenn die normale Abwicklung über Geschäftsbanken bei Refinanzierungsproblemen erschwert oder gar nicht mehr möglich ist. Wenn also diese Form der Abwicklung so stark zugenommen hat, von praktisch Null in 2007 auf jetzt 400 Mrd. € spiegelt sich darin das entsprechend gestiegene Risiko wieder, dem diese “Kredite” unterliegen. Also ist nicht das System an sich schuld Bemerkenswert ist aber die Tatsache, daß diese Umstände offenbar erst Herrn Sinn aufgefallen sind und niemanden vorher alarmiert haben.

  9. Target2 hat nichts Staatsanleihen zu tun? Da staune ich allerdings.

    Sie haben doch sicher auch das gelesen:”If it lacks sufficient deposits at its NCB, a bank that experiences a withdrawal of funds for transfer outside or inside the country can tap the ECB’s weekly or longer term refinancing facility. It gets the funds by delivering acceptable collateral, including its own government’s bonds, paper guaranteed by its government, any other euro sovereign’s bonds, or other eligible securities to its NCB.” ( http://fincake.ru/stock/reviews/56090/download/54478 ).

    Das Problem sind ja gerade die acceptable collateral, including government’s bonds bzw. ihre Werthaltigkeit.

    • @ Thomas Ernst: Sorry, Missverständnis. Ich hatte Sie so verstanden, dass Sie sich auf den umstrittenen Ankauf von Staatsanleihen aus den Krisenländern durch die EZB auf dem Sekundärmarkt beziehen.

      Ihr Punkt hat aber auch nur mittelbar mit Target2 zu tun – letztlich ist das ein ganz normales Refinanzierungsgeschäft der Geschäftsbank bei der Notenbank, der Unterschied ist nur, dass das geschöpfte Zentralbankgeld dann (durch private Akteure) ins Ausland verschoben wird.

      Die EZB hat im Zuge der Krise ihre Anforderungen an die collaterals gesenkt und damit dafür gesorgt, dass die Liquidität nicht austrocknet. Man mag das für gefährlich halten (tue ich nicht) und kann gerne darüber diskutieren (tut Sinn nicht, er redet seit Februar über Target2, nicht über evtl. zu weichen collateral-Anforderungen der EZB ). Mit Target2 hat das aber nur insofern zu tun, als dass die T2-Salden ein Symptom für die Refinanzierungsprobleme der Banken sind, nicht aber ein eigenes Problem, wie Sinn behauptet.

  10. Die endlosen verbalen Attacken auf einige wirklich fragwürdige Äußerungen von Sinn wirken ermüdend und gehen an der zentralen Aussage der Bewertung griechischer (und anderer) Staatsanleihen im Rahmen von Target2 – Abwicklungen einfach vorbei.

    Damit wird der entscheidende Punkt lediglich zugekleistert. Die Äußerungen der EZB als Beleg gegen das Kernproblem anzuführen, wirkt nun schon krampfhaft bemüht – darauf gehen die vorgebrachten Bemerklungen der EZB nämlich überhaupt nicht ein, sondern umgehen es aus gutem Grund.

    • @ Thomas Ernst: Würde Sinn nicht endlos seine falschen Argumente wiederholen, müsste ich nicht ständig dagegen halten. :-) Target2 hat übrigens rein gar nichts mit der “Bewertung griechischer (und anderer) Staatsanleihen” zu tun, das behauptet nicht mal Sinn.

  11. Verstehe diese Diskussion nicht so recht. Anscheinend redet Ihr komplett aneinander vorbei. Selbstverständlich gibt es ein Zahlungsausfallsrisiko, wenn ein Periferieland Pleite geht. Es ist doch normal, daß in diesem Fall das exportierte Kapital im Feuer steht. Das ist immer so, war zuletzt in der Krise 2008 so.
    Die Sicherheiten, die die gr. Zentralbank für ihre Ansprüche an die lokalen Banken erhalten hat, wie z. B. gr. Staatsanleihen, sind im Falle einer Pleite Griechenlands wohl erheblich weniger Wert. Wenn jetzt Zahlungen für Exportgeschäfte statt über das normale Bankengeschäft über die Zentralbanken mit Target abgewickelt werden, dann gibt es eben ein Klumpenrisiko. Dann wischen sich die Bundesbank und die übrigen haftenden Parteien die Nase. Das ist wohl das, was Sinn meint, was auf uns zukommt. Sie dagegen sprechen über Risiken die nur und speziell erst durch das Taget-System begründet sind. Ich glaube, davon war so (mal abgesehen vom Thema Zinsen und den angesprochenen Sicherheiten) nie die Rede, vielmehr hat man sich der Zahlen , die dieses System liefert, bedient, um auf die generellen Risiken aus dem Kapitalexport, wie er stattgefunden hat, hinzuweisen. In jedem Fall steht , nachdem nun ein Schuldenschnitt nun ansteht, zu erwarten, daß ein großer Teil der Güter, die wir in den vergangenen Jahren geliefert haben gratis gewesen sein wird.

  12. jmg: “Gegeben diese Fakten kann ich die Inflationsbefürchtungen von Sinn nicht teilen. Darüberhinaus wäre etwas mehr Inflation (Kenneth Rogoff schlägt 6 Prozent über mehrere Jahre vor) in der gegenwärtigen Situation hilfreich. Wir brauchen nämlich eine Umverteilung von den Gläubigern hin zu den Schuldnern im Euroraum.”
    Wir brauchen keine Inflation und keine Umverteilung von den Gläubigern zu den Schuldnern; und wir brauchen auch keine weiteren Brüche der Verträge und Prinzipien, auf denen die (m.E. schon längst gescheiterte) Währungsunion aufgabaut wurde: Geldwertstabilität und keine Staatsfinanzierung durch die Notenpresse.

  13. Sorry, wenn ich das Niveau als Nicht-Ökonom etwas nach unten ziehe.
    Ich wollte nur auf eine sehr schöne graphische Aufbereitung von querschuesse hinweisen.

    http://www.querschuesse.de/target2-mit-aberwitziger-steigerung-zum-vormonat/

    Da kann mir wer erzählen was er will. Für sieht es so aus, als braut sich gerade der „perfekte Sturm“ zusammen. Prof. Sinn gebührt m.E. Dank dafür, dass er die Gefahren der Target2 Forderungen erstmals ins öffentliche Bewusstsein gerufen hat (unabhängig davon ob er jetzt in allen Punkten im Detail Recht hat).

  14. ifo sagt dazu in seiner heutigen Pressemitteilung: „Es gab einen Rettungsschirm vor dem Rettungsschirm“ – Keine sachlichen Differenzen zwischen ifo und EZB über Target-Salden
    Stellungnahme des ifo Instituts zu den Aussagen des Monatsberichts der EZB über die Target-Salden
    Die Aussagen der Europäischen Zentralbank (EZB)zu den Target-Salden bestätigen die Darstellung des ifo Instituts dazu, obwohl letztere wesentlich ausführlicher ist (Sinn und Wollmershäuser, CESifo Working Paper 3500, Juni 2011). Das ifo Institut begrüßt, dass es keine sachlichen Differenzen über den Vorgang an sich gibt. Wesentlich sind die folgenden Aussagen der EZB im Monatsbericht Oktober (ifo-Kommentar in Klammern):
    1. Negative Target-Defizite messen das zusätzliche Zentralbankgeld, das in den jeweiligen Ländern ausgegeben wurde, um das Versiegen eines privaten Kapitalimports zu kompensieren. (Es handelt sich um Zahlungsbilanzdefizite nach klassischer Definition oder auch, in der Sprache der Zahlungsbilanzstatistik der Bundesbank, um einen Kapitalimport durch das Zentralbankensystem.)
    2. Die entsprechenden Defizite zwischen den US-amerikanischen District-Feds werden jährlich durch Übertragung von marktgängigen Wertpapierbeständen ausgeglichen. (Man vergleiche Fußnote 9 des EZB-Berichts oder S. 41 ff. bei Sinn und Wollmershäuser. Würde diese Regelung auf den Euroraum angewendet, hätte die Bundesbank das Recht, 390 Mrd. Euro an solchen Wertpapierbeständen zu erhalten. Sie erhielt aber statt dessen nur Forderungen gegen die EZB, die zu einem negativen Realzins verzinst werden und die sie nicht eintreiben kann.)
    3. Ein positiver Target-Saldo wie in Deutschland bedeutet keine Einschränkung der Liquidität, da diese Salden aus dem Zufluss grenzüberschreitender Liquidität resultieren. (Die von außen zufließende Liquidität verdrängt deshalb den Refinanzierungskredit in Deutschland! Vgl. Sinn und Wollmershäuser, Abbildung 9. )
    Die Stellungnahme der EZB ist also richtig und deckt sich mit der Analyse des ifo Instituts. Es ist bemerkenswert, dass die EZB (Fn. 5) mitteilt, dass sie über keine gemeinsame Datenbank verfügt, in der die Target-Salden der nationalen Notenbanken zusammengefasst sind, sondern die Salden über die International Financial Statistics des IWF rekonstruiert. Das genau war das Vorgehen von Sinn und Wollmershäuser (vgl. dort Fußnote zu Abbildung 2). Noch klarer wäre die Stellungnahme der EZB freilich gewesen, wenn sie die ökonomische Bedeutung des Geschehens vollständiger dargelegt hätte. Insbesondere hätte die EZB folgende Tatsachen nicht verschweigen sollen:
    Die Target-Salden stellen eine öffentliche Kreditvergabe durch das EZB-System dar. Sie messen zugleich die Zahlungsbilanzsalden der betroffenen Länder. Diese Zahlungsbilanzsalden sind als Differenz zwischen Leistungsbilanzsalden und Kapitalbilanzsalden definiert. Konkret: Bei einem Defizitland messen sie jenen Teil des Leistungsbilanzdefizits, der nicht durch einen normalen Kapitalimport, sondern durch die Vermehrung der Zentralbankgeldmenge seitens der nationalen Zentralbank finanziert ist.
    Der Nettozufluss von Liquidität in Deutschland, von dem in Punkt 3 die Rede ist, entstand durch einen Abfluss von öffentlichem Kredit durch das Zentralbanksystem aus Deutschland in die Krisenländer. Vor der Krise hatten sich diese Länder das zur Finanzierung ihrer Außenhandelsdefizite benötigte Geld in Deutschland privat geliehen, vornehmlich bei deutschen Banken. Das Geld floss zunächst von einem deutschen Kreditgeber an einen ausländischen Kreditnehmer, und dieser Kreditnehmer verwendete es dann, um in Deutschland Waren damit zu kaufen. Man importierte auf Pump. In der Krise versiegte dieser Kreditfluss, wie die EZB richtig darstellt, und teilweise gab es sogar einen Nettokapitalexport aus den Krisenländern (Kapitalflucht). Die fehlenden privaten Kredite wurden nun in den Krisenländern durch Kredite der jeweiligen Notenbank ausgeglichen, die dazu mehr Geld druckte, als im Inneren dieses Landes für die Geldversorgung benötigt wurde. Dieses Geld floss dann für den Erwerb von Waren und Vermögensobjekten nach Deutschland. Das ist die zusätzliche Liquidität, von der die EZB spricht. Die so geschaffene Liquidität verdrängte (weil die Nachfrage nach Liquidität begrenzt ist) die per Refinanzierungskredit geschaffene Liquidität in Deutschland eins zu eins. Es wurde also Refinanzierungskredit von Deutschland in die Krisenländer verlagert. Das war ein Kapitalexport durch das EZB-System, der schon 2008 begann. Er hat die Leistungsbilanzsalden Griechenlands und Portugals seitdem vollständig finanziert. Im Fall Irlands hat er zusätzlich eine erhebliche Kapitalflucht von etwa 120 Mrd. Euro finanziert und ermöglicht. In Spanien hat er etwa ein Viertel des Leistungsbilanzdefizits finanziert. Im Kern handelte es sich dabei um einen ähnlichen öffentlichen Kapitalexport von Deutschland in die Krisenländer, wie er durch die offiziellen Rettungsschirme verursacht wird. Es gab einen Rettungsschirm vor dem Rettungsschirm.

    Auch wäre es gut gewesen, die EZB hätte sich klarer zu den Risiken geäußert, denen sie ausgesetzt ist. Zwar stimmt es, dass die Target-Salden keine zusätzlichen Risiken im Verhältnis zu den geldpolitischen Operationen darstellen. Das Problem ist aber nun gerade, dass eben diese geldpolitischen Operationen (über die im Inland benötigte Liquiditätsversorgung hinaus) Geld geschaffen haben, um einen Warenimport oder einen Kapitalexport zu finanzieren. Dieser überschießende und netto ins Ausland abfließende Betrag bei der Geldversorgung wird durch das Target-Defizit gemessen. Er stellt sehr wohl ein Sonderrisiko dar.

    Wenn nämlich das Wirtschaftssystem eines Krisenlandes zusammenbricht, partizipieren die Notenbanken der überlebenden Länder gemäß ihren Kapitalanteilen an den Abschreibungen auf Kreditforderungen, die die EZB gegenüber diesem Land vornehmen muss. Die Target-Salden messen deshalb im Konkursfall die zusätzlich abzuschreibenden Kreditforderungen, die durch den Prozess der internationalen Kreditverlagerung durch das EZB-System entstanden sind. Für Deutschland bedeutet das derzeit bezüglich der Länder Griechenland, Irland, Portugal und Spanien ein zusätzliches Haftungsrisiko von 110 Mrd. Euro (über das Maß hinaus, das entstanden wäre, hätten diese Länder Geld nur in Proportion zu ihrer Wirtschaftsleistung geschaffen). Das ist eine nicht unwichtige Präzisierung der semantisch natürlich richtigen Aussage der EZB.

    Ex-Bundesbank-Präsident Helmut Schlesinger hat die Bundesbank schon früher dafür kritisiert, dass sie den Sachverhalt in diesem Punkte durch die Wahl ihrer Formulierungen verharmlost hat. Die Formulierung des EZB-Berichts ist in diesem Punkt nicht besser.

  15. @Gerold Böhmer

    Die einfache Formel: Ausweitung der Geldbasis ist gleichzusetzen mit anschliessender Inflation ist obsolet.
    Im Euroraum versickert die Geldbasisexpansion in den Überschussreserven des Geschäftsbankensystems in den letzten Jahren, d.h. es kommt zu keiner Ausweitung(Zeitweise kam es sogar zu einem Einbruch) der breiter gefassten Geldmenge M3. Das hat zu einer Abweichung des nominalen BIP-Wachstums vom alten Trendpfad geführt, der bis heute von der EZB nicht rückgängig gemacht wurde.

    Hier kann man sich die Daten für den Euroraum anschauen:
    (Für die USA sieht das auch so aus)
    Geldbasis im Euroraum:
    http://sdw.ecb.europa.eu/browseChart.do?node=2018802&BS_ITEM=LT01&sfl3=4&DATASET=0&DATASET=1&SERIES_KEY=123.ILM.M.U2.C.LT01.Z5.EUR

    Geldmenge M3:
    http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=117.BSI.M.U2.Y.V.M30.X.1.U2.2300.Z01.E

    Inflationsrate (HICP):
    http://sdw.ecb.europa.eu/browseExplanation.do?#node=SEARCHRESULTS&sk=123.ILM.M.U2.C.LT01.Z5.EUR

    Gegeben diese Fakten kann ich die Inflationsbefürchtungen von Sinn nicht teilen. Darüberhinaus wäre etwas mehr Inflation (Kenneth Rogoff schlägt 6 Prozent über mehrere Jahre vor) in der gegenwärtigen Situation hilfreich. Wir brauchen nämlich eine Umverteilung von den Gläubigern hin zu den Schuldnern im Euroraum.

  16. jmg

    Ja Lachnummer, das EZB-System betreibt ein Clearingsystem (Target2) und kann in Realtime den Kontostand der unterschiedlichen Teilnehmer nicht abrufen.

    Einziger Lösungsansatz: Bargeldabweichungen, Target2 und ELAs müssen zu Forderungen innerhalb des Eurosystems führen. Haben alle die gleiche Qualität. Die ELAs werden bei den herausgebenden Notenbanken auf einem Extrakonto geführt. Die daraus entstehenden Guthaben bei den anderen Nationalbanken aber unter Target2.

  17. Lieber Herr Storbeck leider kann ich mir die folgende Bemerkung nicht verkneifen.

    EZB als Zeuge für Storbeck-Thesen

    “Die Verteilung der Liquidität innerhalb des Eurosystems fördert die Stabilität, da sie es finanziell soliden Banken – auch solchen in Ländern mit finanziellen Spannungen – ermöglicht, ihren Liquiditätsbedarf zu decken.”

    Deswegen haben wir jetzt also die Eurobankenkrise.

  18. Ich hab mir den letzten Monatsbericht der EZB mal angesehen.
    Insbesondere Fussnote 5 auf Seite 37:
    “Es gibt keine gemeinsame Datenbank, in der die TARGET2-Salden aller NZBen zusammengefasst sind.” Im digitalen Zeitalter, in dem so was über Computer läuft, agiert die EZB in einem millionen- und abermillionen teuren neu eingeführten Zahlungssystem im buchungstechnischen Blindflug? Weiter:”Auf der Grundlage der International Financial Statistics des IWF kann jedoch ein unvollkommener Näherungswert errechnet werden.” “UNVOLLKOMMENER NÄHERUNGSWERT”.Das haut mich als deutschen Steuerzahler aus den Socken. Die EZB betreibt ein Zahlungssystem und verfügt über keinerlei aggregierte Daten des gesamten Euroraums? Lese ich das richtig? Man entschuldige mir den Ausdruck: Das stinkt zum Himmel oder nach “Watergate”.
    Als investigativer Wirtschaftsjournalist würde ich mich da mal an deren Fersen heften oder fragen sie doch mal die Hedge Fond Leute in London was die davon halten. Wie sagte Deep Throat so schön in der Tiefgarage: “Follow the (TARGET2) money!”.

    Dann Abbildung A auf Seite 37 “TARGET2-Salden der NZBen”:
    (Die massiven Anstiege seit Juli 2011 sind hier (absichtlich?) noch nicht berücksichtigt.)Die Zahlen für Ende Juli 2011passen m.E. hinten und vorne nicht zusammen! Ich komme auf positive Salden in Höhen von ca. 420 Milliarden Euro (= 335 DE + 75 LUX + 10 NL). Die negativen belaufen sich auf ca. -270 Milliarden Euro (-110 IE – 90 GR -30 PT -30 ES -10 AT). Die restlichen abgebildeten Länder sind quantites negligeable. Die Differenz zwischen positiven und negativen Salden beträgt also ca. +150 Milliarden Euro. Ja das müssen die EU-Mitgliedsstaaten ausserhalb des Eurowährungsraumes sein. (Handelsblatt Korrespondenten vermute ich, die Milliardenbeträge zwischen London und Deutschland hin- und herschieben-:)). So glaubt man, bis man auf Fussnote 2 auf Seite 36 stösst:
    “Sämtliche NZBen des Euroraums sind an TARGET2 angeschlossen. Hinsichtlich des Umfangs ihrer TARGET2-Salden gegenüber der EZB gibt es keine Beschränkungen, und die Salden können sowohl positiv als auch negativ sein. Auch die NZBen der EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euro-Währungsgebiets können sich TARGET2 anschließen. Da sie nicht Teil des Währungsraums sind, müssen diese NZBen stets einen positiven Saldo gegenüber der EZB aufweisen. Die Summe aller Salden (d. h. der Salden der NZBen des Euroraums, der NZBen außerhalb des Eurogebiets und der EZB) ist null.” Man reibt sich verwundert die Augen. NZBen der EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euro-Währungsgebiets müssen immer positive TARGET2-salden aufweisen, so wie momentan Deutschland.
    Statt das Loch zu schliessen führt die Einbeziehung der NZBen der EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euro-Währungsgebiets zu einer Vergrösserung des ursprünglichen schon positiven Saldos von 150 Milliarden Euros!
    Fazit: Im TARGET2 System gibt es schwarze Löcher, indem allein Ende Juli 2011 mindestens 150 Milliarden Euro (+ die Positiven Salden der NZBen der EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euro-Währungsgebiets) verschwunden sind.

    Gesamtfazit: TARGET2 wird mir immer unheimlicher. Haben Sie oder Bernd Klehn, der diese Zahlen ja auch immer aufmerksam verfolgt, eine Erklärung für diese Fehlbeträge?

  19. M.E. umgeht die EZB den Kern des Problems, nämlich was passiert, wenn die Geldschöpfung in der Peripherie über den Target-Mechanismus größer wird als zur inflationsneutralen Steuerung der allgemeinen Geldbasis im Euroraum notwendig und dies auch nicht mehr durch weniger Geldschöpfung in Deutschland neutralisiert werden kann. Nach Prognosen von Ifo (Vortrag Prof. Sinn bei Ifo Dresden vor 3 Wochen) ist das spätestens 2013 der Fall. Die Zahlen berücksichten aber nicht die explosionsartige Ausweitung der Zahlen in August und September 2011. Die zweite Frage, die sie nicht beantwortet, ist, was passiert, wenn eine Notenbank eines Target-2-Nehmerlandes erklärt, dass sie ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen kann, z.B. weil das Land aus dem EURO austritt. Dass dieser Fall von einer EZB nicht diskutiert werden kann, verstehe ich, ein Ökonom, der wie Sinn Risiken aufzeigt, darf das jedoch nicht weglassen. Es steht zu vermuten, dass die Forderungen nach einem Vorziehen des ESM (Barroso, Schäuble nicht abgeneigt) auch damit zu tun haben. Ich glaube keinem Beteiligten an diesem Pokerspiel mehr.

    Time to Exit!

  20. Da haben wir den Salat:

    Die sonsigen Forderungen der Bundesbank (Target2) sind im September auf 449.610,917 Mio gestiegen.

    http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=&func=row&tr=EU8148

    Die Herde Kapitalflucht trampelt alles nieder. Begnügte sie sich im August noch mit 100 Mrd. Kapitalflucht, davon 44Mrd Target2, Rest Rettungsschirme, EZB-Staatsanleihenaufkauf, aus den Krisenländern. Ist diesmal eine neue Größenordung (alleine Traget2 60Mrd.) erreicht. Da können keine Retter gegen an halten.