Sinn verteidigt sich

Auf einer zweieinhalbstündigen Pressekonferenz hat sich Hans Werner Sinn in Frankfurt seinen Kritikern gestellt. Dabei gab er sich konziliant und diskussionsbereit und nahm einzelne Positionskorrekturen vor, untermauerte aber seine Target-2-Kampagne mit einer ausführlichen neuen Studie. Diese wurde vor Ort im Japan Center in Frankfurt als broschierter Vorabdruck verteilt und sollte heute mit letzten Korrekturen auf der Ifo-Homepage www.cesifo-group.de zur Verfügung stehen. Das ist bis jetzt allerdings nicht der Fall.

Update: Sinns Papier ist inzwischen in deutsch und englisch online.

Mit dem ersten Artikel in der “Wirtschaftswoche” im Februar habe er erst einmal Steine ins Wasser werfen wollen und sehen, welche Wellen sie schlagen würden, sagte Sinn vor rund 15 Journalisten. Damals habe er vor allem die Zahlen über die Target-2-Salden gehabt, inzwischen sei der Erkenntnisprozess aber ein gutes Stück weitergegangen und mit dem Ifo Working Paper 105  ”Target-Kredite, Leistungsbilanzsalden und der Rettungsschirm der EZB” lege er in diesem neuen Thema für die Wissenschaft eine erste fundierte Analyse vor. Vorab schickt der Ifo-Chef noch ein Bekenntnis zum Euro und die Versicherung, es gehe ihm nicht um “Fundamentalkritik an der EZB”.

Die Geschichte des Euro lasse sich in drei Kapitel einteilen, sagt Sinn. Erstens die Phase exzessiver Kapitalströme aus Deutschland und anderen Kernländern in die Peripherieländer, zweitens (seit der Finanzkrise) die heimliche Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite der GIPS-Länder durch Target-2-Kredite und drittens die offiziellen Rettungsaktionen, sprich Griechenland-Paket, EFSF und ESM. Dieser Ablauf sei auch kein Zufall: Die EZB habe deshalb so massiv auf die Dauerlösung ESM ab 2013 gedrängt, weil bei Fortsetzung der gegenwärtigen Trends genau dann die Finanzierung über Target-2-Kredite an ihre Grenzen stoße.

Die EZB befinde sich heute in der Zwickmühle, warnt Sinn. Sie lasse es über die Target-2-Konten zu, dass sich die Geldemission im EZB-System immer mehr in die GIPS-Länder verlagere und biete damit den Kapitalmärkten die Stirn. Dass das nicht unbegrenzt durchzuhalten sei, habe der Versuch der Bank of England 1992 gezeigt, sich gegen die Abwertung des Pfund Sterling zu stemmen. Wenn die Geldemission zu 100 Prozent in den Peripherieländern stattfinde, könne die EZB eine weitere Finanzierung der GIPS-Länder auf diesem Wege nur noch weiter betreiben, wenn sie entweder Inflation in Kauf nehme oder Gold verkaufe oder eigene Anleihen begebe. Darum setze sie darauf, dass die Rettungsschirme die GIPS-Länder weiterfinanzierten und damit den weiteren Aufbau von Target-Schulden dieser Länder verhinderten. Sinn befürchtet nun aber, dass der ESM nach einigen Jahren an seine Kapazitätsgrenzen stößt und aufgestockt werden muss und dass er letztlich doch durch Eurobonds ersetzt wird. Dann hätten wir eín umfassendes, dauerhaftes Transfersystem in Europa.

Beim Einstieg in diese Politik sei die akute Finanzkrise so bedrohlich gewesen, dass die EZB keine andere Wahl gehabt habe, konzediert Sinn. Die Konstruktionsfehler im Target-2-System hätten dazu geführt, dass sich automatisch Salden aufgebaut hätten, das sei keine politische Entscheidung des Zentralbankrats gewesen. “Als die Krise ausbrach und schnell gehandelt werden musste, bevor sich die Parlamente Europas mit Hilfsaktionen befassen konnten, war es richtig und vertretbar, dass die EZB eingesprungen ist”, heißt es in dem Paper, das Sinn zusammen mit Timo Wollmershäuser geschrieben hat. Eine bewusste Politik der EZB sei das nur in dem Maße gewesen, in dem sie die Anforderungen für die Sicherheiten, die die Geschäftsbanken im Gegenzug für Zentralbankkredit zu leisten haben, immer wieder gesenkt habe. Und ohne die Vollzuteilungspolitik, mit der die EZB Banken unbegrenzt Liquidität zu niedrigen Zinsen zur Verfügung stellt, wäre die Kapitalflucht aus GIPS-Ländern in Kernländer viel kleiner ausgefallen.

Doch bei der Finanzierung der GIPS-Länder über das Target-2-System handele sich um eine fiskalische und nicht geldpolitische Maßnahme und darum hätten längst die Parlamente mit der Fortsetzung dieser Politik befasst werden müssen. Auf die Frage, welche Frage man den Parlamenten konkret hätte vorlegen sollen, wusste Sinn allerdings keine überzeugende Antwort. Letztlich fordert er eine Revision der EZB-Statuten: Die Stimmrechte im EZB-Rat will er nach Kapitalanteilen an der EZB  gewichten und die Regeln für das  Target-2-System so ändern, dass Salden einmal im Jahr ausgeglichen werden müssen. Auch hier gestand er allerdings ein, dass es im Moment keinen Zweck habe, die GIPS-Länder zum Saldenausgleich zu zwingen, weil sie dazu finanziell nicht in der Lage seien.

Was könnte also die EZB ohne Satzungsänderungen tun, um Target-2-Salden abzubauen? Die Abkehr von der Vollzuteilungspolitik werde nichts daran ändern, dass sich  Banken aus den GIPS-Ländern primär bei den Zentralbanken refinanzierten – schließlich bekämen sie auf dem Interbankenmarkt kein Geld für bezahlbare Zinsen.  Und eine Rückkehr zu höheren Sicherheitsanforderungen für die Wertpapiere, die die Geschäftsbanken bei den Zentralbanken im Gegenzug für Refinanzierungskredite einreichen, könne jederzeit wieder rückgängig gemacht werden. Das bringe also beides nichts, argumentiert Sinn. Nötig sei die Revision der EZB-Statuten. Und bis die eintrete, brauche man “eine Übergangsstrategie” – genauer wird er hier nicht.

Heftig diskutiert wurde auf der Pressekonferenz das Thema, inwieweit die Verlagerung der Kredit- und Geldschöpfung in die GIPS-Länder Kredite in den Kernländern wie Deutschland verdränge. “Von einer Kreditklemme ist nie die Rede gewesen”, sagte Sinn. Es gebe empirisch keine Belege dafür, dass etwa für deutsche Unternehmen Kredite knapp würden. Aber es sei nicht zu verleugnen, dass es Budgetbeschränkungen gebe und dass die Target-Forderungen der GIPS-Länder eins zu eins die Kreditnachfrage in anderen Ländern reduzierten.

“Statt der Begrenzung des Geldangebots gibt es vielmehr bei gegebenem Zins eine natürliche Begrenzung der Geldnachfrage auf jenes Niveau, das durch die Wirtschaftsleistung und die Zahlungssitten eines Landes bestimmt ist, und sie ist der Grund für die Verdrängung des Zentralbankkredits.”

Dabei sei es unerheblich, ob die EZB eine Vollzuteilungspolitik betreibe oder nicht. Als empirischen Beleg für die Verdrängung führt Sinn an, dass die  Geldbasis (M0) nur vorübergehend gewachsen und 2010/11 wieder auf ihren langfristigen Entwicklungspfad zurückgefallen sei.

Die Target-2-Salden seien also keine irrelevanten Verrechnungssalden.

“Vielmehr messen sie einen durch das EZB-System erzwungenen Kapitalexport von den Kernländern des Euroraums in die Länder der Peripherie, der in der Krise an die Stelle des versiegenden privaten Kapitalexports getreten ist.”

In eine Formel gefasst entspreche der Zuwachs der Target-Schuld eines Landes der Summe aus Leistungsbilanzdefizit und Nettokapitalexport.

Doch wie aussagekräftig sind die Target-2-Salden als Maß für das Risiko, das die Zentralbanken der Kernländer eingehen, tatsächlich? Kollege Stefan Ruhkamp von der FAZ bringt folgendes Beispiel zur Sprache: Was wäre, wenn die griechischen Banken allesamt Töchter in Frankfurt gründeten und statt bei der griechischen Zentralbank künftig bei der Bundesbank ihren Refinanzierungsbedarf deckten? Damit ließe sich das Target-2-Saldo Griechenlands auf Null bringen, ohne dass das Risiko im EZB-System sinken würde. Sinn gesteht daraufhin ein, das Risiko lasse sich nicht exklusiv an den Target-2-Salden festmachen.

Also, ziehen wir mal einen Strich drunter:

1. Hans-Werner Sinn belegt auf eine neue Weise, nämlich über die Entwicklung des Target-2-Systems, dass die EZB erhebliche Risiken eingegangen ist, indem sie die Geschäftsbanken der Peripherieländer seit Jahren unbegrenzt mit Liquidität versorgt hat und dafür immer schlechtere Sicherheiten entgegengenommen hat. Das wussten wir schon, auch wenn Sinns Zahlen zweifellos interessant sind.

2. Sinn leitet her, dass die EZB daher ein großes Interesse hatte, einen ständigen Rettungsschirm in Form des ESM zu etablieren, der die Aufgabe übernimmt, die Peripherieländer und daher ihre Banken zu stützen. Auch das leuchtet ohne den argumentativen Weg über Target 2 ein.

3. Sinn beharrt darauf, dass die Inanspruchnahme von Zentralbankgeld über das Target-2-System durch die GIPS-Länder die zur Verfügung stehende Kreditmenge in den Kernländern der Währungsunion reduziert, gesteht aber ein, dass das in Deutschland keinesfalls eine Kreditklemme auslöst, auch weil privates Kapital aus den GIPS-Ländern nach Deutschland fließt. Also, kein Problem für deutsche Unternehmen.

4. Sinn fordert, die Parlamente mit dem Problem Target 2 zu befassen und verlangt eine Änderung der EZB-Statuten, unter anderem einen jährlichen Ausgleich der Salden im Target-2-System. Nur, das ist auf Sicht zwecklos, weil die GIPS-Länder sich das Geld, um ihre Salden auszugleichen, sowieso von den Kernländern leihen müssten.

Fazit: So interessant die akademische Übung ist – die praktische Relevanz der Target-2-Debatte scheint mir begrenzt. Das Grundproblem war vorher bekannt: Solange wir nicht alle Banken der Euro-Zone so rekapitalisiert haben, dass sie wieder auf eigenen Beinen stehen (oder sie abgewickelt haben), werden wir die Euro-Schuldenkrise nicht lösen können.

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Alle Kommentare [6]

  1. Herr Heilmann,

    ich gebe Ihnen recht. Bei genauerem Hinsehen sind Sinn’s Aussagen ziemlich unspektakulär. Insbesondere die Klarstellung, dass die Geldnachfrage und nicht das Geldangebot limitiert ist, entschärft die Debatte. Die Schlußfolgerung ist dann allerdings trivial: Deutsche Banken leihen sich weniger Zentralbankgeld bei der BuBa, weil sie aufgrund von TARGET2 genug Zentralbankgeld haben.

    Problematischer ist die Aussage über die Verdrängung privater deutscher Kredite durch griechische u.a.. Dafür muss er Vollbeschäftigung/-auslastung annehmen. Das ist bei einer Unterbeschäftigung von über 4 Mio. natürlich fragwürdig – um es vorsichtig auszudrücken.

    LG
    veblen

  2. Chefvolkswirt Stark bringt es auf den Punkt, wenn er am 25.06.2011 in einem Interview sagt:

    Die Arbeitshypothese (= unbewiesene Annahme, auch Hoffnung oder Wunsch) für die (seinen Arbeitgeber) EZB ist, daß Griechenland pünktlich (!) und vollständig (!!) Zins und Tilgung (!!!) für (alle,!!!!) seine Schulden leistet.

    Das jedoch ist nach allen Regeln des Adam Riese in Anbetracht der Volumina, der Zinsaussichten und der Potentiale Griechenlands komplett ausgeschlossen, was sogar jeder Nichtvolkswirt, Nichtpolitiker und Nichtidiot auf seinem Taschenrechner überprüfen kann.

    Zu der Frage, was denn wohl passieren würde, wenn das nicht geschähe, kam die Antwort, der Chefvolkswirt der EZB möchte sich nicht auf diese Spekulation einlassen.

    Verdrängen ist vor allem politisch leichter und wohl auch gefordert. Angst und bange wird jedem Betrachter solchen Szenarios, insbesondere dann, wenn allerorten Denkblockaden und -Verbote zu sehen sind. Das nennt man dann wohl alternativlos. In Wirklichkeit ist es ein Skandal.

  3. Die Diskussion ist schon sehr wichtig. Man muss den Fokus nur etwas öffnen. Im Zusammenhang mit den Derivaten, den Staatsschulden und den Gesamtbilanziellen Defiziten ist Target2 nötig um ein Gesamtbild zu erhalten.
    Es ist notwendig ein Gesamtbild des Finanzsystems zu bekommen, um die Auswüchse begrenzen zu können.
    Erfahrungsgemäss suchen sich dei Gewinner (in diesem Fall die Banken) immer neue Felder zum Ausweichen und unterlaufen so alle politischen Bemühungen.
    Die \Rettung\ macht, wie man immer deutlicher sieht gar keinen Sinn. Man bekämpft Defizite mit neuen Defiziten. Egal welche Ebene man anschaut. Am Ende steht immer die Omaregel \Man kann nicht mehr ausgeben, als man hat\.

  4. Zitat: “4. Sinn fordert, die Parlamente mit dem Problem Target 2 zu befassen und verlangt eine Änderung der EZB-Statuten, unter anderem einen jährlichen Ausgleich der Salden im Target-2-System. Nur, das ist auf Sicht zwecklos, weil die GIPS-Länder sich das Geld, um ihre Salden auszugleichen, sowieso von den Kernländern leihen müssten.”

    Verharmlosen Sie das Problem hier nicht? Herr Sinn macht im Grunde darauf aufmerksam, dass die EZB eine Zentralbank ist, die in einer Währungsunion in einem Staatenbund mit Einzelparlamenten existiert. Diese Einzelparlamente entscheiden immer noch über Budgetfragen. Da es keine Bundesstaatliche Ordnung mit einem Zentralparlament gibt, gehen solche Verpflichtungen am Budgetrecht der Einzelparlamente vorbei. Den Bevölkerungen in den Staaten, die die Rettungspakete erhalten, kann es egal sein (die Rettungspakete sind eh nicht für sie bestimmt), aber der Souverän in den “Kernländern”, die diese Kredite im Falle, dass sie notleidend werden, ausgleichen müssen, wird dadurch schnöde umgangen.

  5. Werter Herr Heilmann,

    so ganz mag ich Ihrem Fazit nicht folgen; die praktische Relevanz der Targetdebatte halte ich jedenfalls noch nicht für so weit ausgelotet, als daß man beschwichtigend von Begrenzheit reden sollte.

    Ad 1. Wir kennen zwar das Grundproblem, dennoch hat es sowohl qualitativ als auch quantitativ größere Ausmaße, als man es bisher in den öffentlichen Diskussionen zur Sprache gebracht hat.

    Ad 2. Was die EZB bei der Forderung nach dem ESM tatsächlich im Hinterkopf hat, wissen mit Sicherheit nur die Kompetenzen der EZB. Target2 dürfte in jedem Fall die Dringlichkeit von Maßnahmen erhöhen.

    Ad 3. Das Thema der Investitionen in der BRD aus Target2 heraus hat sich erledigt. Das könnte sich allerdings in der Zukunft noch ändern; man sollte es im Auge behalten.

    Ad 4. Die Forderung nach einem Saldoausgleich ist sicher derzeit unrealistisch. Eine Revision der EZB-Statuten mit der Zielsetzung, ein unkontrolliertes Anwachsen für die Zukunft zu verhindern, ist jedoch anzuraten.