Traktoren, Targetsalden, Trugschlüsse – HWS hat sich verrannt

Vor ein paar Tagen habe ich hier über die fragwürdigen Medienkampagnen von Ifo-Chef Hans-Werner Sinn geschrieben. Je tiefer ich mich in seine aktuelle These zur Euro-Krise einarbeite, desto gruseliger ist seine Argumentation und desto abstruser erscheinen mir seine Schlussfolgerungen. Ein Blog über Target-Salden, Traktoren und Trugschlüsse.

Hans-Werner Sinn: Argumentativ aus der Kurve geflogen (Foto: Olaf Storbeck)

Es ist eine steile These, mit der Hans-Werner Sinn seit Monaten durch die Medien zieht: Die Europäische Zentralbank betreibe eine geheime und milliardenschwere Rettung von Griechenland, Irland und anderen Problem-Ländern des Euro-Raums. Unbemerkt von der Öffentlichkeit, an den Parlamenten vorbei und für die deutsche Wirtschaft hochgradig gefährlich. O-Ton Sinn in der “Süddeutschen Zeitung”:

“Das Rettungssystem ist (..) eine tickende Zeitbombe, deren Sprengkraft selbst die schlimmsten Ahnungen der Öffentlichkeit übersteigt.”

Seine Thesen schlagen auch international Wellen. Der einflussreiche FT-Finanzkolumnist Martin Wolf hat sie aufgegriffen, der viel gelesene Reuters-Blogger Felix Salmon ebenfalls. Und Sinn selbst hat soeben auf dem Internetportal Vox eine englischsprachige Version seiner Argumente veröffentlicht.

Aber stimmt das überhaupt, was Sinn da erzählt?

Die kurze Antwortet lautet: Nein.

Nach allem, was ich an Sinns Texten und anderen Beiträge dazu gelesen habe,  lautet meine Fazit: Seine Analyse ist über weite Strecken fragwürdig, seine Schlussfolgerungen sind unverantwortlich und gefährlich. Es ist wieder eine von Sinns Kampagnen, deren Funktionsprinzip ich jüngst abstrakt so beschrieben habe:

Er  hat einen im Kern durchaus richtigen Gedanken, den er dann aber so weit zuspitzt und ins Extreme überspannt, dass nur noch ein Zerrbild übrig bleibt – Sinn aber verkauft das der Presse und der Politik als nahezu ewige Wahrheit und einzig richtige Sicht auf die Wirklichkeit.

Oder, wie es der Blogger Kantoos kurz und bündig formuliert:

Natürlich sind HWS Thesen zur Geldschöpfung der EZB und Investitionen in Deutschland Unsinn.

Wenn Sie sich mit diesem Fazit zufrieden geben, können Sie an dieser Stelle aufhören zu lesen. Wenn Sie wissen wollen, worum es inhaltlich geht und wie ich zu meiner Einschätzung komme, muss ich sie mitnehmen auf eine kleine Reise zu Target-Salden, Traktoren und dem Schöpfen von Zentralbankgeld.

Um Sinns Argumentation folgen zu können, muss man in die Details des europäischen Zahlungsystems und der Geldschöpfung in einer Volkswirtschaft einsteigen.

Dabei gilt es,  zwei Dinge sauber zu trennen: Erstens die Fakten und zweitens ihre Interpretation.

1) Die Fakten

Das Target-2-System

Kern der Debatte ist das europäische Zahlungssystem, über das die privaten Banken grenzüberschreitende Transaktionen abwickeln. Wenn ein irischer Bauer in Deuschland einen Traktor kauft – dieses Beispiel stammt von meinem geschätzten FAZ-Kollegen Stefan Ruhkamp, auch Sinn hat es danach aufgegriffen – landet das Geld dank des sogenannten “Target 2”-Systems der Notenbanken auf dem deutschen Konto der Traktorenfabrik. (Target 2 heißt es, weil es 2007 das Target-System abgelöst hat.)

Target 2 wird von den europäischen Notenbanken gemeinsam betrieben, Zugang haben die privaten Banken aus der EU. Grenzüberschreitende Transaktionen haben daher, wie ich weiter unten erläutere,  Rückwirkungen auf die Bilanzen der Zentralbanken (das sind die berühmten Target-Salden).

Die Summen, die über Target 2 bewegt werden, übersteigen unser Vorstellungsvermögen. Täglich wechseln im Schnitt 2299 Milliarden Euro den Besitzer. Die Summe, die dort innerhalb von vier Tagen bewegt wird, entspricht der jährlichen Wirtschaftsleistung des Euro-Raums. Der ganz überwiegende Teil des Geldes (94%)  fließt zwischen privaten Banken in den verschiedenen Ländern hin und her. (Quelle: Target-Jahresbericht 2010, S.7)
Um Sinn folgen zu können, müssen wir uns das “Target 2”-System noch etwas genauer anschauen.

Denn die Bank unseres irischen Bauern (zum Beispie Anglo Irish) überweist das Geld nicht direkt auf das Konto des Herstellers (das bei der Commerzbank sein könnte). Die Euros nehmen bei Target 2 einen Umweg über mehrere Notenbanken. Anglo Irish überweist das Geld an die Irische Nationalbank, die es an die Bundesbank weiterleitet. Letzte schreibt die Euros der Commerzbank gut, die es auf dem Konto der Traktorenfabrik verbucht.

Zentralbankgeld

Bislang habe ich einfach nur von “Geld” gesprochen. Leider ist auch hier die Sache komplizierter. Was zwischen den Notenbanken Irlands und Deutschlands fließt, ist eine ganz bestimmte Art von Geld – so genanntes Zentralbankgeld.

Das Zentralbankgeld bezeichnen Volkswirte auch als “Geldbasis”. Nur die Notenbanken selbst können es schaffen, nicht aber die privaten Banken. Geldscheine und Münzen sind Zentralbankgeld – ebenso wie das Geld, das  die privaten Banken auf Girokonten direkt bei der Notebank haben (“Sichteinlagen”). Das Geld, das auf meinem privaten Girokonto bei der Comdirect liegt oder das entsteht, wenn ich mein Girokonto überziehe, ist kein Zentralbankgeld, sondern Geld, das die privaten Banken selbst geschaffen haben. Erst, wenn ich mir am Geldautomaten Euro-Noten auszahlen lasse, wandele ich einen Teil meines Guthabens in Zentralbankgeld um.

Der deutsche Traktor an und für sich (Bild via Wikipedia)

Wenn unserer irische Bauer bei Anglo Irish seine Überweisung fertigmacht, bucht seine Bank das Geld von dessen  Girokonto ab und überweist es an die irische Notenbank. Dafür braucht sie Zentralbankgeld, das sie entweder selbst auf ihren Notenbank-Konto liegen hat oder sich leiht –  bei anderen privaten Banken oder bei der Notenbank.

Was bei der Überweisung der Rechnung für den Traktor in den Bank-Bilanzen passiert, beschreibt die Bundesbank in ihrem März-Monatsbericht (S. 34) so:

Fließen beispielsweise einer über die Bundesbank an TARGET2  teilnehmenden Bank [Anmerkung: also in unserem  Traktor-Beispiel: der Commerzbank] Gelder aus dem Ausland zu, führt dies bei der Bundesbank zu Verbindlichkeiten gegenüber  dieser Bank (etwa  durch  Gutschrift  des Betrages auf  deren  Girokonto). Im Gegenzug entsteht eine Forderung der Bundesbank in gleicher Höhe gegenüber der sendenden nationalen Zentralbank [in unserem Beispiel der Irischen Notenbank]. Diese wiederum  belastet  das Konto  der sendenden  Geschäftsbank [Anglo Irish]. Dies erfordert ein ausreichendes Guthaben an Zentralbankgeld der sendenden Bank.

Die Target-Salden

Wie entstehen nun die von Sinn viel beschworenen Target-Salden, die den Kern des angeblich von ihm aufgedeckten  gefährlichen Geheim-Rettungsplans bilden? Die Bundesbank erklärt es so:

“Die  bei  den nationalen Zentralbanken entstehenden Forderungen und Verbindlichkeiten aus einer über den Tag anfallenden Vielzahl solcher Transaktionen gleichen sich normalerweise nicht vollständig aus.”

Was am Ende des Geschäftstages an Forderungen und Verbindlichkeiten übrig bleibt, wird der EZB übertragen und dort saldiert.

Bis zum Ausbruch der Finanzkrise gab es innerhalb der Euro-Zone keine großen Ungleichgewichte bei grenzüberschreitenden Forderungen. Dass sich das seit 2007 drastisch geändert hat, ist Sinn als erstem aufgefallen.

Ende 2010 hatte die  Bundesbank nach eigenen Angaben (S. 34) Target-Forderungen in Höhe von 325,5 Mrd. Euro gegenüber der EZB, fast doppelt so viel wie Ende 2009 (178 Mrd. Euro). Nach Berechnungen des Ifo-Instituts haben sich die Verbindlichkeiten von Griechenland, Irland, Portugal und Spanien bis 2010 auf rund 340 Mrd. Euro aufsummiert.

Die Bundesbank erklärt die Unwucht so: Den deutschen Banken seien “durch den Zahlungsverkehr der Nichtbanken” – also unter anderem unseren traktorkaufenden irischen Bauern und generell den Export-Erfolgen der deutschen Unternehmen – auch in der Krise Gelder aus  dem Ausland zuflossen. Zugleich waren die deutschen Banken laut Bundesbank

“krisenbedingt weniger bereit und teilweise  auch nicht in der Lage, diese am Interbankenmarkt an ausländische Institute auszuleihen. Statt dessen führten sie (…) ihre Refinanzierungsgeschäfte bei  der Bundesbank zurück.”

Laut Bundesbank besorgten sich die deutschen Banken Ende 2010 nur noch 103 Mrd. Euro Zentralbank-Geld bei der EZB. Anfang 2007 waren es noch 250 Milliarden.

Im Zuge der Finanzkrise fingen die deutschen Banken also an,  Zentralbankgeld zu horten – und verursachten so die gewaltigen Ungleichgewichte im Target-System.

Vermutlich trägt ein weiteres Phänomen zu den Target-Forderungen bei, das die Bundesbank eventuell nicht erwähnt, weil es die Panik auf den Finanzmärkten nur noch verstärken würde. Wahrscheinlich gibt es eine Art stillen und schleichenden Bank-Run in den Peripherie-Ländern. Die Menschen dort ziehen Geld aus Irland und Griechenland ab und legen es lieber bei solideren Banken in den Kern-Euro-Staaten an. Ruhkamp schreibt:

Der Zufluss an Geld mag auch dadurch verstärkt sein, dass viele Menschen in den Defizitländern zum selben Schluss kommen, ihr Geld vom Konto nehmen und das Guthaben lieber in Deutschland halten, als bei Banken in den Defizitländern, die nicht über jeden Zweifel erhaben sind.

Update (5. Juni 2011): Diese Kapitalflucht aus den Krisenländern dürfte tatsächlich der Hauptgrund für die Ungleichgewichte in den Notenbank-Bilanzen sein – nicht der fiktive Traktoren-Kaufrausch irischer Bauern. Laut “Irish Independent” zogen Anleger allein 2010 aus Irland 110 Milliarden Euro ab, 91 Milliarden davon stammten von Ausländern.  Der Handelsblatt-Griechenland-Korrespondent Gerd Höhler berichtet in unserem Schwesterblog “Global Reporting” anschaulich über die Kapitalflucht aus Griechenland, und es war auch Seite-1-Thema im Handelsblatt. Aus den Statistiken der Griechischen Zentralbank bei den griechischen Banken geht hervor, dass die Einlagen von Haushalten und Nicht-Banken zwischen Januar 2010 und März 2011 um 16,1 Milliarden Euro bzw. 17 Prozent gefallen sind.

Was war – abgesehen davon, dass es in den Peripherie-Ländern keinen stillen Bankrun gab – vor der Finanzkrise anders? Auch damals sind den deutschen Banken dank der Export-Erfolge der deutschen Unternehmen massiv Gelder aus dem Ausland zugeflossen. Die aber haben die Banken vor Mitte 2007  wieder im Ausland angelegt. Die Bundesbank schreibt:

“In  der Zahlungsbilanz fungierte insbesondere  die (kurzfristige) Netto-Auslandsposition der Kreditinstitute als eine Art „Ausgleichsventil“.”

2) Die Interpretation

Durch die Finanzkrise und die Scheu der Banken ist sozusagen der Abfluss verstopft, und dies führt zu den Target-Forderungen. Oder wie der Kollege Ruhkamp es formuliert:

Der starke Anstieg der Target-2-Forderungen ist (..) Folge und Symptom der Krise des Bankensystems, nicht aber deren Verstärkung.

Sinn dagegen stellt die Target-Transaktionen als ein aktives Mittel der Geldpolitik da:

“Die Target-Kredite verfälschen die Kapitalströme in der EU. Sie lenken zu viel Wirtschaftskraft in die Peripherie.”

Was bedeuten all dies ökonomisch? Geht von den Target-Salden eine Gefahr aus?

Die Bundesbank sagt: Nein.

Sinn sagt: ja.

Die Argumente der Bundesbank

Die Notenbank betont (S.35):

“Für die Bundesbank ergibt sich aus dem Anstieg ihrer TARGET2-Verrechnungssalden unmittelbar keine Veränderung ihrer Risikolage. (…)  Ein Verlustfall tritt nur dann ein, wenn ein Geschäftspartner des Eurosystems ausfällt und die von ihm hinterlegten Sicherheiten bei ihrer Verwertung trotz der vom Eurosystem angewandten Risikokontrollmaßnahmen nicht den vollen Wert der damit abgesicherten Refinanzierungsgeschäfte einbringen.”

Der letzte Satz ist wichtig, aber schwer zu verstehen. Gemeint ist vermutlich nicht die Zahlungsunfähigkeit eines Euro-Landes – Länder sind ja keine “Geschäftspartner des Eurosystems” sondern der Zusammenbruch einer privaten Bank – also zum Beispiel ein Kollaps von Anglo Irish. Um Zentralbankgeld zu erhalten (um beispielsweise die Überweisung unsers irisischen Bauern auf den Weg zu bringen) muss Anglo Irish Sicherheiten bei der Notenbank hinterlegen – zum Beispiel Staatsanleihen. Sollten diese Sicherheiten platzen, müsste die Bundesbank Verluste  hinnehmen.

An dieser Stelle argumentiert die Bundesbank meiner Meinung nach etwas spitzbübisch. Denn ein wahrscheinlicheres Szenario ist eine umgekehrte Wirkungskette: Ein Euro-Staat – zum Beispiel Griechenland – geht Pleite oder muss einen massiven Haircut vornehmen. Das versetzt privaten Banken, die viele Griechenland-Anleihen haben, den Todesstoß. Wenn diese Banken dann Griechenland-Anleihen als Sicherheit für Zentralbank-Geld hinterlegt haben, wären die dahinter stehenden Target-2-Forderungen wertlos. (Dieses Szenario macht Martin Wolf und Felix Salmon große Sorgen.)

Die Bundesbank betont allerdings, dass sie diese Verluste keineswegs alleine tragen würde:

“[Ein Verlustfall] trifft immer das Eurosystem als Ganzes, unabhängig davon, bei welcher nationalen Zentralbank er sich materialisiert. Die Lasten eines solchen Ausfalls würden entsprechend dem Kapitalschlüssel auf die nationalen Zentralbanken verteilt.”

Die Frage, die sich als nächstes aufdrängt, lautet: Was würde dann passieren?

Laut Ifo-Institut würde Deuschland dann mit “mit 33 Prozent oder 114 Milliarden Euro” haften. Ich kenne mich nur begrenzt mit den Zentralbank-Bilanzen aus, aber rein ökonomisch sollte es kein Problem sein, diese Summe einfach abzuschreiben – und dann weiterzumachen wie bisher. Oder übersehe ich was?

Sinns Interpretation

Sinn hält die großen Target-2-Forderungen der Bundesbank für hochgefährlich. Interessanterweise argumentiert er nicht in erster Linie mit den Ausfallrisiken – also den 114 Milliarden Euro, die die Bundesbank in den Wind schreiben müsste, wenn nicht nur ein Teil, sondenr sämtliche Forderungen platzen würden. Sinn behauptet, die Target-Forderungen nähmen deutschen Firmen das Kapital zum Investieren weg. Und hier fliegt HWS vollends aus der Kurve.

Sinn gibt vor, das Traktor-Beispiel “zu Ende zu denken”. Er schreibt:

“Nehmen wir an, der Bauer hat kein Geld. Er leiht sich das Geld bei seiner Geschäftsbank. Da die Geschäftsbank sich das Geld nicht oder nur zu hohen Zinsaufschlägen bei anderen europäischen Banken leihen kann, leiht sie es sich bei der irischen Notenbank, die es dazu neu schöpft. Das neu geschöpfte Geld überweist der Bauer dann über das Zentralbankensystem nach Deutschland. Die Menge an Zentralbankgeld in Irland schrumpft dadurch wieder, und statt der irischen Notenbank schöpft nun die Deutsche Bundesbank neues Geld. Sie überweist es an die Geschäftsbank des Lieferanten, die es ihm dann auf seinem Konto gutschreibt.”

Bis hier hin argumentiert Sinn weitgehend wie die Bundesbank. Aber festhalten, jetzt kommt es:

“Da nach der Überweisung in Deutschland zu viel Zentralbankgeld im Umlauf ist, kann die Bundesbank nur entsprechend weniger an die deutschen Geschäftsbanken verleihen.”

Diese Passage überliest man schnell, aber sie ist absolut zentral für Sinns These.

Mir leuchtet seine Argumentation nicht ein und sie steht in krassem Gegensatz zur Argumentation der Bundesbank. Wir erinnern uns: Die Bundesbank argumentiert, die deutschen Privatbanken wollten gar kein neues Zentralbankgeld von ihr. Die horten schließlich das Zentralbank-Geld, statt es – wie vor der Krise – wieder ins Ausland zu schaffen.

Sinn dagegen behauptet:

“Die Bundesbank verzichtet also auf eine innerdeutsche Kreditvergabe zugunsten einer Kreditvergabe über die irische Notenbank. (…) [Der Traktor ist] gegen einen erzwungenen, kontokorrentähnlichen Kredit der Bundesbank an den irischen Bauern geliefert worden, der zu Lasten der Kreditvergabe an deutsche Kreditkunden geht.”

Der Zahlungsverkehr im Euro-Raum nimmt Deutschland also Kapital und Kredit und schadet daher Deutschland, behauptet Sinn.

Tatsächlich aber müssten die privaten Banken in Deutschland nur aufhören, das Zentralbank-Geld horten – dann verschwinden die Target-Salden. So zumindest verstehe ich die Bundesbank. Und dann würden sich die Banken, im Zweifel auch wieder mehr Zentralbankgeld bei der Bundesbank leihen.

Sinn suggeriert dagegen, es gebe eine feste Obergrenze dafür, wie viel Zentralbankgeld in Deutschland oder im Euro-Raum im Umlauf sein darf. Das wäre mir vollkommen neu. Die EZB steuert doch die Zinssätze – legt aber keine Obergrenzen für das Zentralbank-Geld fest.

Update (4. Juni 2011): Ein  Kommentar von lostgen (“Meiner Meinung nach ist Sinns Hauptdenkfehler, dass er überhaupt die nationale Karte spielt. Es ist spricht nichts dagegen, dass ein irischer Bauer einen Traktor kauft. Es wäre auch keinen Deut besser für die Eurozone und seine Bewohner, wenn es stattdessen ein Deutscher täte.”) hat mir deutlich gemacht, wie absurd und perfide Sinns Argumentation dann noch weitergeht. Sein Absatz, in dem er vorgibt, das Traktoren-Beispiel zu Ende zu denken, schließt mit dem Satz:

“…  der Traktor [ist] gegen einen erzwungenen, kontokorrentähnlichen Kredit der Bundesbank an den irischen Bauern geliefert worden, der zu Lasten der Kreditvergabe an deutsche Kreditkunden geht. Der Traktor ackert in Irland statt in Deutschland.”

Zwischen den Zeilen, aber schon überaus deutlich, suggeriert Sinn: Seht her, der ganze angebliche versteckte Bailout schadet Deutschland!

Was der Leser an dieser Stelle schnell übersieht, ist: Dass der Traktor in Irland und in Deutschland ackert, hat Sinn von Anfang angenommen!  Er versucht,  uns hier eine Annahme als Ergebnis zu verkaufen. An dieser Stelle ist Sinns Argumentation gefährlich nah an Demagogie, die mit seriöser Wissenschaft nicht mehr viel zu tun hat.

Hochgradig widersprüchlich sind Sinns Aussagen dazu, was mit der Zentralbankgeld-Menge in Deutschland passiert. In ein und dem selben Text schreibt er einerseits: durch die Target-Transaktionen würden sich “per saldo … weder in Irland noch in Deutschland die Zentralbankgeldmenge veränder[n]”.

Ein paar Absätze weiter heißt es dann:

“Wenn Jahr um Jahr weiterhin etwa hundert Milliarden Euro an Target-Krediten an die GIPS-Ländervergeben werden, verringert sich der Bestand an Zentralbankgeld, das durch nationale Kreditschöpfung entstanden ist, in den anderen Euroländern [Hervorhebung durch mich] jedes Jahr um ebenfalls hundert Milliarden Euro.“

Verringert sich nun in Zentralbankgeldmenge – wie in dieser Passage behauptet – oder bleibt sie gleich, wie HWS im gleichen Aufsatz an anderer Stelle sagt?

Oder kommt es darauf an, wo dieses Zentralbankgeld geschöpft wurde? Nur dann hätte dieses Argument überhaupt eine Chance darauf, Sinn zu machen. Aber spielt es  eine ökonomische Rolle, ob die  Euro-Scheine in meiner Geldbörse, die ja auch Zentralbankgeld darstellen, “durch nationale Kreditschöpfung entstanden” sind?

Euro ist doch Euro, oder etwa nicht?

Ein anderes Gedankenexperiment macht die Abstrusität von Sinns Argumentation deutlich:

Nehmen wir an, unser irischer Traktorkäufer überweist den Kaufpreis nicht, sondern lässt sich das Geld von seiner Bank Anglo Irish bar auszahlen, packt es in einen Koffer, fliegt nach Deutschland und zahlt in bar. Auch dann fließt zusätzliches Zentralbankgeld nach Deutschland. Eventuell wird dann in Irland neues Zentralbankgeld geschöpft, wenn sich Anglo Irish die Banknoten bei der Notenbank besorgt. In Deutschland zahlt es dann der Traktor-Hersteller auf sein Bankkonto ein und die Commerzbank hat zusätzliches Zentralbankgeld, das sie derzeit offenbar lieber auf ihr Girokonto bei der Bundesbank einzahlt als damit zu investieren.

Schadet dieses Transaktion der Kreditvergabe in Deutschland? Hat es Rückwirkungen darauf, wie viel neues Zentralbankgeld die Bundesbank hier schöpfen kann? Spielt es irgendeine ökonomische Rolle, dass die Euro-Noten in Irland und nicht in Deutschland geschöpft wurden?

Ich glaube nicht.

Mein Fazit: Hans-Werner Sinn hatte einen Scoop, als der die gewaltigen Ungleichgewichte bei den Target-Salden entdeckte. Bei der Interpretation ist er aber völlig über das Ziel hinausgeschossen und hat sich in einer These verrannt, die einfach nur falsch ist. Wie ich Sinn kenne – und wie die Vergangenheit zeigt (Basarökonomie, Grünes Paradoxon)  - dürfte es ihn nicht davon abhalten, seine Gedanken lautstark zu vertreten.

Ernst nehmen sollte man das nicht.

Weiterlesen:

Eine gute Analyse von Sinns Denkfehlern liefert das IMK-Paper “Kein Kapitalabfluss aus Deutschland” von Gustav Horn und Fabian Lindner – mit sehr ähnlichen Argumenten, eine weniger technische Kurzfassung davon ist als Gastbeitrag in der FTD erschienen.

Mehrere Wirtschaftsblogger haben Sinns Denkfehler zum Thema gemacht, u.a. Thomas Strobel (weissgarnix.de): “Keine versteckten Hilfen durch Target“, “Die Ängste des Hans-Werner Sinn” und “Sinn hat recht“ sowie Mark Schieritz (herdentrieb): “Sparen und Investieren mit Hans-Werner Sinn” und “Die Irrtümer des Hans-Werner Sinn, Teil 1 und Teil 2“.

PS – Noch ein Nachtrag zu den Targetsalden

Auch nach der Lektüre zahlreicher Texte und einiger Internet-Recherche ist mir mindestens ein Punkt an Sinns Argumentation unklar. Er  schreibt, bei den Target-Salden [richtiger wäre vermutlich, von den Target-Forderungen zu sprechen] handele es sich “um verzinste offentliche Kredite zur Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten”.

Stimmt das? Bekommt die Bundesbank Zinsen für ihre Target-Forderungen? Ich konnte nirgendwo Informationen darüber finden, wie hoch die Verzinsung ist und wie hoch die Zinseinnahmen der Bundesbank durch die 325,5 Mrd. Euro Target-Forderungen am Jahresende im vergangen Jahr waren. Wenn man den Leitzins des vergangenen Jahres von einem Prozent zugrunde legt, hätte die Bundesbank damit ja immerhin irgendwas zwischen zwei und drei Milliarden Euro (nicht 3,25 Mrd. Euro, weil die Summe ja nicht das ganz Jahr so hoch war) verdient.

Und wer zahlt diese Zinsen? Ich vermute: die Notenbanken der Defizit-Länder.

Bedeutet das dann, dass die Bundesbank an der Griechenland-Krise noch Geld verdient?

Fragen über Fragen.

Update (3. Juni 2011, 15 Uhr): Zumindest die Frage zur Verzinsung der Target-Salden ist gelöst – dank Uwe Richter, Autor beim ZEIT-Blog “Herdentrieb”. In einer überaus hilfreichen E-Mail schrieb er mir:

Die “Target-2-Forderungen” werden zum Hauptrefinanzierungssatz verzinst, entsprechend werden die Zentralbanken mit “Target-2-Verbindlichkeiten” belastet.

Hierzu findet sich im Geschäftsbericht 2009 der BuBa (S.  158 ) folgendes:

“Aus den TARGET2-Verrechnungssalden zwischen den Zentralbanken im ESZB wird täglich ein Nettosaldo gegenüber der EZB gebildet. Zum Jahresende ergibt sich eine Nettoforderung für die Bundesbank in Höhe von 177 723 Mio € (im Vorjahr: 115 295 Mio €), welche in der Unterposition 9.4 “Sonstige Forderungen” ausgewiesen wird. Die Forderungen werden mit Ausnahme der aus den Swapgeschäften zwischen der EZB und der Bundesbank resultierenden unverzinslichen Intra-Eurosystem-Salden zum jeweils geltenden Zinssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte verzinst (vgl. Aktivposition 3 “Forderungen in Fremdwährung an Ansässige im Euro-Währungsgebiet”). Im kalendert glichen Durchschnitt betrugen die verzinslichen Nettoforderungen aus den TARGET2- Verrechnungssalden 177 498 Mio € (im Vorjahr: 111 172 Mio €). Weiterhin beinhaltet diese Position Verbindlichkeiten in Höhe von 230 Mio € aus der Verteilung der monetären Einkünfte zwischen den nationalen Zentralbanken (vgl. GuV-Position 5 “Nettoergebnis aus Monetären Einkünften”) und die Forderung gegenüber der EZB in Höhe von 214 Mio € aus der Verteilung der Einkünfte der EZB aus den ihr zugewiesenen Banknoten (vgl. “Allgemeine Angaben zum Jahresabschluss”).”

Im Geschäftsbericht 2010 (S. 176) steht folgendes:

Aus den TARGET2-Verrechnungssalden zwischen den Zentralbanken im ESZB wird täglich ein Nettosaldo gegenüber der EZB gebildet. Dieser Saldo wird grundsätzlich zum jeweils geltenden Zinssatz des Hauptrefinanzierungsinstruments verzinst. Zum Jahresende ergibt sich eine Nettoforderung in Höhe von 325.556 Mio € (im Vorjahr: 177.723 Mio €), welche in der Unterposition 9.4 „Sonstige Forderungen“ ausgewiesen wird. Im kalendertäglichen Durchschnitt betrugen die verzinslichen Nettoforderungen aus den TARGET2-Verrechnungssalden 244 921 Mio € (im Vorjahr: 177 498 Mio €).”

Die Verzinsung zum Hauptrefinanzierungssatz erscheint meiner Meinung nach schon deshalb plausibel, weil zu diesem Satz ja die Einlagen der Banken bei den Zentralbanken des Eurosystems (zur Erfüllung der Mindestreservepflicht) verzinst werden.

Bei einer Zentralbank im Eurosystem (wie der BuBa) mit Forderungen aufgrund von TARGET 2 Salden kommt es ja zu einem Anstieg der Einlagen der Banken, d.h. die verzinslichen Forderungen gegenüber der Bundesbank nehmen zu, während aber ihre Forderungen ggü. den Banken aufgrund von Refinanzierungsgeschäften nicht zunehmen, denn diese Refinanzierungsgeschäfte haben bei den Zentralbanken (z.B. der griechischen) stattgefunden, die die entsprechenden “Target-2-Verbindlichkeiten” haben.

Die Verzinsung der Salden dient somit nach meiner Meinung dem Ausgleich zwischen den Zentralbanken des Eurosystems, was die Gewinn- u. Verlustrechnung betrifft.

Wenn H.-W. Sinn in diesem Zusammenhang von “verzinsten offentlichen Krediten zur Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten” spricht, dann ist das einfach Blödsinn.

Vielen Dank nochmak, Herr Richter!

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Alle Kommentare [16]

  1. Es ist immer wieder erstaunlich, wie der Charakter der Bundesbank Forderungen innerhalb des Eurosystems verschleiert wird. Am klarsten tritt der Charakter der Forderungen zu tage, wenn, was auf jeden Fall verhindert werden sollte, eine Auflösung des Eurosystems unterstellt wird. In der dann erfolgten Eröffnungsbilanz hätte die Bundesbank sehr kurzfristig fällig werdende bilaterale Forderungen gegenüber den Zentralbanken der notleidenden Euroländer auf ca. 640Mrd. DM Devisen. Die volkswirtschaftlichen Konsequenzen kann sich jeder ausmalen. Die Währungsschlange platzte als die Bundesbank, Frankreich, eine wesentlich größere Volkswirtschaft, 25Mrd. DM zur Stabilisierung des Franc zur Verfügung gestellt hatte und nicht darüber hinaus gehen konnte. Es hat sich eine ungeheure Schieflage innerhalb des Euros aufgebaut. Unklar ist, ob die Bundesbank sich dagegen hätte wehren können, da die EZB die Geldpolitik bestimmt. Zu DM Zeiten hätte sie allerdings simpel diese Schieflage nicht zugelassen und zulassen können.

  2. Hallo Herr Storbeck,

    nur ein kurzes DANKE für die sachlichen und hinterfragenden Artikel!!!
    Leider viel zu selten. Der Drang zum Scoop versaut leider nicht nur Herrn Sinn, sondern auch viele Journalisten, seufz.

    MfG,
    YS

  3. Wirtschaftsphilosoph bloggt: … Olaf Storbeck vom Handelsblatt kritisierte kürzlich sehr ausführlich mit „Traktoren, Targetsalden, Trugschlüsse – HWS hat sich verrannt“ den Beitrag „Tickende Zeitbombe“ in der Süddeutschen Zeitung von Hans-Werner Sinn. … Es lässt sich festhalten, dass Sinn eine diskutierenswerte Kritik am gegenwärtigen Griechenland-“Rettungsschirm“ formuliert hat. Storbeck findet einzelne problematische Sätze (in einem anderen Text als dem, auf den er sich anfänglich bezieht) und meint, damit die ganze Argumentation von Sinn abgeräumt zu haben. …

  4. @ Storbeck

    Sie haben ja auch Gustav Horns und meinen Text verlinkt – aber auch für die anderen: Dass Sinn vollkommen ins Abstruse geht, wenn er den Kreditvergabeprozess an den irischen Bauern betrachtet, liegt daran, dass er sich theoretisch zusammengebastelt hat, dass die Ersparnis in einer Periode die Kreditvergabe begrenzt.

    Wenn Kredite an den Traktorfahrer vergeben werden, gibt es sie eben nicht für uns. Das schreibt er auch explizit, dass nämlich die “Konkurrenten am Kapitalmarkt” deutschen Unternehmen die “Kredite abspenstig machen”, die wir gebraucht hätten, “um den Osten aufzubauen” (Zitate sind im Text von Gustav Horn und mir zitiert, die Links sind oben zu finden).

    Dazu kommt aber noch, dass er Kredite (Kapital) und Maschinene (auch Kapital) einfach mal so zusammenschmeißt. Das wird alles das gleiche: Also der Kredit ist weg an den Bauern, aber der Traktor auch! Unverschämt, wie uns die Ausländer sowohl Kredite wie Traktoren wegnehmen!

    Das ist alles nicht von dieser Welt, aber es gibt immer noch Ökonomen mit Professorentitel, die das auch so glauben. Erschreckend.

  5. Puh. Ich habe mich aus der v.Sinn-Debatte in dieser Beziehung herausgehalten. Ich hätte noch einiges zu einigen Beiträgen, gleich ob FAZ oder Herdentrieb oder v. Sinn, anzumerken. Mir scheinen ein paar logische Kurzschlüsse vorzuliegen. Ob das aber noch “Sinn” macht? ^^

    Ich mache daher etwas anderes. Ich mache einen Rückgriff auf den öffentlichen Appell von v.Sinn zusammen mit anderen, im Blog “Oekonomenstimme” letztes Jahr veröffentlicht:
    http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2010/06/zehn-regeln-zur-rettung-des-euro/

    Es lohnt sich diesen zu lesen wenn man v. Sinn verstehen will. Ich hatte den Artikel damals aus anderer Perspektive bereits behandelt/kritisiert.

    Ach ja. Noch eine Reminiszenz. Blogbeitrag noch ein Jahr weiter zurück bei weissgarnix Strobl:
    http://www.weissgarnix.de/2009/11/14/taugt-is-zu-irgendwas/

    Titel “Taugt I=S zu irgendwas”….

    Ach ist das schön. Der Titel, der Titel. So einen ähnlichen hätte ich für jetzt auch verwendet, oder “Die Dinosaurier der Ökonomie auf den Lehrstühlen” und hätte den Hamburger Appell gleich mit abgehandelt.

    Es ist wie das zusammensetzen logischer Puzzelstücke.

    Grüße
    ALOA

  6. Nachdem nun der Bäcker seinen verdienten Vatertagsschnaps (siehe 3.6.) trinken durfte, reden wir über Geld.

    Was auch immer Hans Werner Sinn tatsächlich im Sinn hat, seine Formulierungen sind zumindestens mißverständlich, möglicherweise sogar falsch. Was jedoch bleibt, das ist ein ein hoher Forderungsbestand der Deutschen Bundesbank gegenüber der EZB.

    Soweit wir uns darüber einig sind, daß eine Erhöhung der Geldmenge inflationäre Reaktionen erwarten läßt und wir außerdem konform gehen, daß die grundlegende Zielsetzung des Zentralbankensystems, die Preisstabilisierung, nicht aufgegeben werden soll, wird die EZB nicht durch eine etwaige Produktion von Zentralbankgeld sich diesen Forderungen beliebig entledigen können.

    Im Gesamtsystem war und ist der Erwerb griechischer Staatspapiere ein fundamentaler Fehler. Indem die EZB den schwarzen Peter in die Hand gedrückt bekam, wird damit konstitutionell möglich, was vorher noch nicht eingetreten war: Eine Bedrohung des Eurosystems.

  7. (1) Interessante Darstellung des Problems der Target 2 Salden.

    Dem informierten Leser wird allerdings aufgefallen sein, dass das Problem schon seit Monaten von Blogs wie Zeit Herdentrieb angesprochen wird (Bernd Klehn faellt mir ganz spontan dazu ein) und es dem Herrn Sinn wohl erst aufgefallen ist, als ihn mal einer seiner ifo Mitarbeiter mal auf das Blog aufmerksam machten. Von Scoop kann also keine Rede sein. Was der Sinn sagte, wussten andere schon frueher. Sinn springt auf den Wagen auf.

    (2) Jetzt zu dieser Sache: Olaf Storbeck schreibt:
    “Ich kenne mich nur begrenzt mit den Zentralbank-Bilanzen aus, aber rein ökonomisch sollte es kein Problem sein, diese Summe einfach abzuschreiben – und dann weiterzumachen wie bisher. Oder übersehe ich was?”

    Ich meine hier wird was uebersehen. Etwas ganz gewaltiges. Sozialisierung der Verluste, und Privatisierung der Gewinne, von denen wir eigentlich weg wollten. Zentralbankbilanzen einfach abzuschreiben ist natuerlich oekonomisch “kein Problem” wie es auch oekonomisch “kein Problem” ist dem deutschen Steuerzahlermichel 240 Mrd extra Staatsschulden aufzudruecken in 2010, die von HRE und West LB Bad Banks stammen. Warum nicht noch mal 100 Mrd extra wegen EZB Verlusten? Keion Problem – oekonomisch!

    Was hier allerdings uebersehen wird, ist das jemand einen oekonomischen Gewinn gemacht hat, fuer den der Steuerzahler zahlen soll. Das waere hier mit Zentralbankbilanz genau so. Es wird zur Zeit nicht Geld geschoepft um Staatschulden abzuzahlen, (etwas was Herr Storbeck wohl meint mit “kein Problem”) von der EZB. Wenn Herr Storbeck das will, soll er das sagen.

    Natuerlich kann die EZB Geld drucken fuer alles moegliche. Aber wozu sollte man mal offen ansprechen. Ich meine sie sollten Geld drucken um Griechenland umzuschulden, im Sinne von auslaufende Bonds ueber einen 30 jaehrigen langfristigen amortisierenden Kredit zu 3% zu finanzieren. Griechenland wuerde dann etwa 350 Mrd Euro an die EZB schulden, und das Geld ueber 30 Jahre abstottern. Nur so wird der Interbankenmarkt wieder langfristig funktionieren.

    Und indem man mal versucht die Leistungsbilanz Griechenlands auszugleichen. Gratisurlaub faellt mit hierzu ein, finanziert von der BUndesregierung.

    • @ matt_us

      Danke für den Kommentar. Erstmal ein kurzer technischer Hinweis: Wir haben hier leider ein großes Problem mit massenhaften Spam-Kommentaren von Kommerzseiten, die mit Links auf ihre eigenen Seiten ihr Google-Ranking hochtreiben wollen. Daher muss jeder Kommentar bei uns manuell freigeschaltet werden, bevor er im Blog sichtbar wird. Das dauert leider manchmal etwas – vor allem am Wochenende. Sorry. Ich habe ihren zweiten Kommentar, der ja eine Kurzfassung des ersten war, rausgenommen, um hier keine Doubletten zu haben.

      zu 1) Ich behaupte ja gar nicht, dass die Debatte neu ist, und auf jede Menge Sinn-Kritiker verlinke ich ja auch in den Beitrag. Das Problem ist nur, dass HWS seine falschen Thesen trotzdem immer weiter vertritt…

      In einem Punkt zumindest hat Sinn nach meinem derzeitigen Wissensstand wirklich Recht – dass er der erste war, der auf diese Targetsalden-Ungeleichgewichte hinwies. Ich habe gerade noch mal ein bisschen gegoogelt – die Kollegen von der Wirtschaftswoche berichteten am 18. Februar 2011 als erste über Sinns Thesen berichtet. (link) Bernd Klehn hat sich dann am 25. Februar bei weissgarnix.de dazu geäußert (link). Wenn Sie oder jemand anders eine Quelle dafür hat, dass die Targetsalden-Problematik schon vor dem 18. Februar 2011 von jemand anderem aufgebracht wurde, melden Sie sich bitte.

      2) Natürlich haben Sie Recht – die Verluste würden dann von den Zentralbanken getragen, die Gewinne dagegen von den Euro-Ländern eingefahren, die vorher zu viele Staatsschulden gemacht haben. Das ist fundamental unfair und kann mittel- bis langfristig gefährlich werden, vor allem wegen Moral Hazard (allerdings gibt es durchaus Argumente dafür, dass Moral Hazard überbewertet wird (link). Wenn die Geld- und Finanzpolitik das zur Gewohnheit machen würde, hätten wir alle ein ganz großes Problem.

      Ich hatte aber, als ich diese Passage schrieb, etwas anderes im Kopf – die extrem alarmistischen Stücke von Martin Wolf (link) und Felix Salmon (link), die sich kurz gefasst so lasen, als ob wegen der Targetsalden der Weltuntergang in der Euro-Zone unmittelbar bevorstünde, weil die Zentralbanken insolvent zu werden drohten. Das halte ich für überzogen – und darauf bezog sich mein Satz, dass es problemlos möglich sein müsste, diese Summen abzuschreiben.

      Unabhängig davon bin ich übrigens in der Tat ein Verfechter eines aggressiven QE in der Euro-Zone. Die EZB – oder vielleicht besser der Rettungsfonds – sollten in großem Stil die Anleihen der Problemländer aufkaufen. Das würde die Spreads runterbringen und später auch einen Haircut erleichtern. Vorbild sollte das Vorgehen der Fed bei den Subprime-CDOs sein…. Inflationsgefahren sehe ich da kurz- bis mittelfristig nicht. Natürlich gilt auch hier: Wenn das zur Gewohnheit würde, wäre es eine absolute Katastrophe. Aber ich glaube: Außergewöhnliche Umstände erfordern außergewöhnliche Maßnahmen.

      Aber mit dieser Position bin ich in Deutschland glaube ich ziemlich in der Minderheit…

      P.S.: Beim Gratisurlaub wäre ich übrigens sofort dabei, wollte eh schon lange wieder mal nach Griechenland :-)

  8. Vielen Dank für die Aufklärungsarbeit. Ich sehe in Sinns Thesen zu Target-2 Relevanz, aber muss immer die Strin runzeln wenn es in Richtung Weltuntergang abgleitet.

    Trotzdem beschönigt die Bundesbank die Sache natürlich auch ein wenig. Wenn ich lesen: “Ein Verlustfall tritt nur dann ein, wenn ein Geschäftspartner des Eurosystems ausfällt und die von ihm hinterlegten Sicherheiten bei ihrer Verwertung [...] nicht den vollen Wert der damit abgesicherten Refinanzierungsgeschäfte einbringen.”, dann muss ich mich doch sehr wundern. Ich frage mich, wie die Bundesbank eine Bank bewerten würde, die kein Eigenkapital für Kredite hinterlegen will weil sie ja besichert seien. Kaum zu glauben, dass sie das als Argument durch gehen ließe. Zumal gemäß dem “GENERAL DOCUMENTATION ON EUROSYSTEM MONETARY POLICY INSTRUMENTS AND PROCEDURES” die nationalen Zentralbanken wenn sie es wollen auf tägliches Margining verzichten können, sie deklarieren Sicherheiten einfach als nicht handelbar.

    http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/gendoc2006en.pdf

    Aber wenn die Gesamtsumme nur 325 Mrd Euro sind, dann dürfte immer noch weit mehr als die Hälfte nach Sicherheitenverwertung wieder eingebracht werden.

    Meiner Meinung nach ist Sinns Hauptdenkfehler, dass er überhaupt die nationale Karte spielt. Die nationalen Zentralbanken haben keine Eigenständigkeit mehr. Es ist spricht nichts dagegen, dass ein irischer Bauer einen Traktor kauft. Es wäre auch keinen Deut besser für die Eurozone und seine Bewohner, wenn es stattdessen ein Deutscher täte. Wichtig ist nur, dass der Bauer solvent ist. Aber die Solvenz des Bauerns ist nur mäßig korreliert mit der seines Landes in einem gemeinsamen Binnenmarkt.

    • @ lostgen: Relevant sind die Target-Salden aus meiner Sicht insofern, als dass Sie die massiven Verspannungen im europäischen Bankensystem offenlegen. Dass es gewaltige Leistungsbilanz-Ungleichgewichte gibt, wussten wir ja schon vorher.

      Ich frage mich, wie die Bundesbank eine Bank bewerten würde, die kein Eigenkapital für Kredite hinterlegen will weil sie ja besichert seien. Kaum zu glauben, dass sie das als Argument durch gehen ließe.

      Kann man das wirklich miteinander vergleichen? Ich bin nach wie vor nicht ganz sattelfest im Thema Zentralbankbilanzen. Könnten Notenbanken überhaupt ihre Kredite an Geschäftsbanken – also die Zentralbankgeldschöpfung – mit Eigenkapital hinterlegen? (Jetzt mal abgesehen von Gold, aber diese Zeiten haben wir ja zum Glück hinter uns.) Wie sollen Sie das machen – mit Zentralbankgeld, das Sie selbst schöpfen können?

      (Das erinnert mich übrigens an einen netten Abend mit ein paar jungen Notenbank-Ökonomen aus Dänemark und Italien in einer Berliner Kneipe vor fast zehn Jahren. Ziemlich bierseelig, und als es ums bezahlen ging, sagten die: “Don’t worry. We take care of this. We can print the money.”)

    • @ lostgen: Dein Kommentar zur nationalen Karte hat mir mit Blick auf ein Detail in Sinns Argumentation die Augen geöffnet und deutlich gemacht, wie perfide er argumentiert. Sein Absatz, in dem er vorgibt, das Traktoren-Beispiel zu Ende zu denken, schließt ja mit dem Satz:

      Der Traktor ackert in Irland statt in Deutschland.”

      Zwischen den Zeilen, aber schon überaus deutlich, suggeriert Sinn: Seht her, der ganze versteckte Bailout schadet Deutschland!

      Was der Leser an dieser Stelle schnell übersieht ist: Dass der Traktor in Irland ackert, steckte schon von Anfang an in der Annahme. Er versucht, und hier eine Annahme als Ergebnis zu verkaufen! An dieser Stelle ist Sinns Argumentation gefährlich nah an Demagogie, die mit seriöser Wissenschaft nicht mehr viel zu tun hat.

      Habe diesen Gedanken auch als Update in den Haupttext gestellt, danke nochmal!

  9. Konnte beim dlf Wirtschaft und Gesellschaft täglich 17:05 Uhr als Bericht zu den Geschäftsberichten der EZB jeweils aktuell gehört und verstanden werden!

  10. Fangen wir ganz simpel an: Jede Warenlieferung ist eine Kapitallieferung. Der deutsche Bäcker gibt dem griechischen Hotelier ein Brötchen, der hat das Brötchen, der Bäcker hat eine Forderung. Das ist erst einmal alles.

    Der Hotelier serviert dem Bäcker ein Glas Ouzo. Damit ist alles erledigt.

    Ohne den Schnaps verliert der Bäcker aber Können und Lust, das nächste Brötchen zu backen. Der Hotelier verfällt in Depressionen, weil er kein Brötchen mehr bekommt.

    Fazit: Beide sind am Ende.

    VWL ist viel einfacher als man denkt. Und Geld ist nicht alles.

  11. ENDLICH dröselt das mal jemand mit Ahnung auseinander! Danke.

    Ich hatte ja schon nach der Antwort der Bundesbank das dumpfe Gefühl, dass Sinn sich verrennt. Mit seiner Anschluss-These, dass das Geld der deutschen Wirtschaft fehlt, tut er es auf jeden Fall (aber die These ist ja auch schon etwas älter).

    Ich hatte es bisher so verstanden, dass die EZB In den Target 2 Salden im Prinzip Sachen “versteckt”, die auch in der Bilanz der EZB selber auftauchen könnten und die Bilanzsumme dort aufblähen würden. Und genau so kritisch muss man das sehen: Es ist am Ende ein Einspringen der Notenbanken für das Nichtfunktionieren des Interbankengeldmarkts. Genau wie es die EZB in der Krise schon direkt gemacht hat (oder die Fed es in den USA auch gemacht hat). Das ist auf keinen Fall unkritisch (auch weil die Sicherheiten wohl nicht wirklich das wert sind, was draufsteht …) und es war durchaus wichtig, dass Sinn das entdeckt hat. Die Schlüsse, die Sinn daraus zieht, sind aber grenzwertig bis falsch.

    Die ganze Nummer bestätigt mich in mehreren Einschätzungen:
    a) der Interbankenmarkt ist immer noch im Eimer. Nicht mehr europaweit, aber in der Peripherie (in Irland refinanzierten sich die Banken schon lange vor der Rettung nur noch bei der irischen Notenbank).
    b) wir haben Bankruns in der Peripherie
    c) Auslöser für die Rettungspakete waren auch eher die Abflüsse bei den Banken als eine drohende Insolvenz des Staats
    d) Ein Haircut Griechenlands löst auch eine direkte Komplettrettung des griechischen Bankensektors aus. Das sollte man direkt einkalkulieren, denn der Bankensektor ist eigentlich insolvent (wenn die EZB nicht helfen würde) und wenn die Sicherheiten, die bei der EZB hinterlegt sind, “geschnitten” werden, sind die griechischen Banken auch sofort insolvent.