Ben Bernanke ist auf dem genau richtigen Weg

Mein geschätzter Kollege Dirk Heilmann,  Chefökonom des Handelsblatts, geht in seinem  heutigen Leitartikel hart mit der Zinspolitik der Federal Reserve Bank ins Gericht. Dirk bezeichnet die Niedrigzinspolitik der Fed als “riskante Wette”:

Weltweit steigen die Preise, und wer das als vernachlässigbare Folge eines Rohstoffpreisschubs abtut, der ist leichtsinnig. Im zweiten Jahr eines globalen Aufschwungs ist es höchste Zeit, dass die extrem lockere Geldpolitik beendet wird, die im Kampf gegen die schwerste Wirtschaftskrise seit den dreißiger Jahren begonnen wurde.

Die Entscheidung der EZB, die Leitzinsen anzuheben, betrachtet Dirk als wegweisend:

Unter den traditionellen Industriestaaten steht die Europäische Zentralbank (EZB) mit ihrer Leitzinserhöhung vom 7. April einsam da. Sie musste sich für ihre zarte Anhebung von 1,0 auf 1,25 Prozent viel Kritik anhören. Doch der Handelsblatt-RBS-Inflation-Live-Index, der für Herbst eine Inflationsrate von drei Prozent in der Euro-Zone voraussagt, bestätigt die Entscheidung für die Zinswende.

Ich sehe es aus mehrern Gründen genau anders als Dirk. Ich bin fest davon überzeugt: Ben Bernanke handelt genau richtig,  und die EZB ist auf dem Holzweg.

Europas Zentralbanker laufen Gefahr, die Fehler zu wiederholen, die die Bank of Japan Anfang der neunziger Jahre gemacht hat – damals erhöhte die BoJ nach dem Platzen der Spekulationsblase auf dem Immobilienmarkt und mitten in einer Bankenkrise die Leitzinsen und trug dazu bei, dass die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt zwei verlorene Jahrzehnte erlitten hat.

Aus meiner Sicht sprechen mehrere Argumente gegen eine Straffung der Geldpolitik.

1) US-Wirtschaft nach wie vor extrem wackelig

Ob die US-Wirtschaft konjunkturell wirklich schon über den Berg ist, ist alles andere als ausgemacht. Zwar ist die US-Wirtschaftsleistung im vierten Quartal 2010 zum 6. Mal in Folge wieder gewachsen,  und mit einer Jahresrate von 3,1 Prozent war das BIP-Plus auch ganz ansehnlich.

Aber ich habe erhebliche Zweifel, ob es sich wirklich um einen sich selbst tragenden Aufschwung handelt. Dagegen spricht, dass die US-Privathaushalte nach wie vor massiv überschuldet sind und ihre Finanzen in Ordnung bringen müssen – das wird mittelfristig den privaten Konsum deutlich bremsen. Richard C. Koo, Chefökonom der Investmentbank Nomura, nennt dieses Phänomen “balance sheet recession” und spricht von “schockierenden Parallelen” zwischen der derzeitigen Lage der US-Wirtschaft und der Situation in Japan vor 10 Jahren:

Both recessions were triggered by the bursting of debt-financed asset-price bubbles. The collapse in asset prices left millions of private-sector balance sheets in tatters as the liabilities incurred to purchase those assets remained at their original values. With their balance sheets in a shambles, people had no choice but to reorient their economic priorities from the usual profit maximization to debt minimization in order to put their financial houses in order.

Bis die Haushalte ihre Schulden abgebaut haben, dauert es Jahre. Koo ist der Meinung, dass in solch einer Situation nur Fiskalpolitik helfen kann. Klar ist aber auch: Eine straffere Geldpolitik mit höheren Zinsen, die die Schuldenlast verteuert, ist genau das Gegenteil von dem, was man in solch einer Situation brauchen kann.

Hinzu kommt, dass der Preisverfall auf dem US-Immobilienmarkt – eine der fundamentalen Ursachen der Krise – nach wie vor nicht gestoppt ist. Im Gegenteil, zuletzt hat sich die Krise wieder verschärft: Die Immobilienpreise sind zuletzt so stark gefallen wie seit 12 Monaten nicht mehr. Das spricht nicht für ein schnelles Ende der ” balance sheet recession”.

2) Wirkungen der Konjuntkurprogramme

Die derzeit halbwegs ordentlichen Wachstumsraten in den USA sind meiner Meinung nach noch aus einem zweiten Grund kein Argument für eine Zinserhöhung. Die US-Regierung hat im Frühjahr 2009 – zu Recht – das größte und teuerste Konjunkturprogramm der Menschheitsgeschichte aufgelegt, um eine zweite große Depression zu vermeiden. Die Wachstumsraten, die wir derzeit sehen, sind zumindest zum Teil diesen Rettungspaketen zu verdanken.

3) Inflationsdruck ist nach wie vor gering, Arbeitslosigkeit ist hoch

Die Inflationsrate in den USA ist derzeit nicht in der Gefahrenzone. Im März stiegen die US-Verbraucherpreise im Jahresvergleich um 2,7 Prozent.Klammert man die stark schankenden Preise für Lebensmittel und Energie aus, dann kletterten die Verbraucherpreise sogar nur um 1,2 Prozent. Das deutet meiner Meinung nach darauf hin, wie groß nach wie vor die Deflationsgefahr ist – die US-Wirtschaft erlebt das größte Konjunkturprogramm der Geschichte und eine Periode außergewöhnlich lockerer  Geldpolitik, und die Kerninflationsrate liegt gerade mal knapp über einem Prozent.

Auch die Arbeitslosigkeit in den USA ist nach wie vor beklemmend hoch: Zwar steigt die Zahl der in der Privatwirtschaft Beschäftigten seit Anfang 2010 wieder. Aber im Vergleich zur Situation vor Beginn der Großen Depression im Anfang 2008 gibt es in denUSA nach wie vor 7,2 Millionen Jobs weniger. Und das Job-Wachstum in den USA ist derzeit noch so langsam, dass es lange dauern wird, bis diese Lücke geschlossen ist. Zugleich drängen immer mehr junge Menschen in den USA auf den Arbeitsmarkt.

4) Die Fed kann nur einen Teil der Inflation kontrollieren

Die Inflation, die die USA und Europa derzeit erleben, ist zu einem Großteil importiert. Dank des starken Wachstums in China und anderen Schwellenländern steigt die globale Nachfrage nach Rohstoffen – dies hat Preisanstiege zur Folge, die die Geldpolitik in den Industrieländern nicht beeinflussen kann. Der HSBC-Chefökonom Stephen King argumentiert in seinem sehr lesenswerten  Buch “Losing Control”:

“Inflation can go up and down for non-monetary reasons and, on some occasions, a monetary response is neither necessary nor desirable. The gravitational pull exerted by the new powers, whether to raise or lower inflation, may  be related to ‘real’ economic factors such as beneficial productivity shocks or unhelpful commodity-price shocks. Central bankers who tweak interest rates in the hope of limiting the inflationary consequences of these effects may, in fact, be doing the wrong thing. [...]

Pursued too blindly, it seems to me that the achievement of price stability has, in fact, become a potential source of economic failure. [...]

Some bouts of high or low inflation do require a monetary response but others do not: distinguishing between the two is what ultimatly makes central banking an art rather than a science. “

Ich halte Kings Argumentation für sehr überzeugend. Einschreiten sollten die Notenbanken erst dann, wenn es zu so genannten Zewitrundeneffekten kommt – wenn also die Teuerung auf die anderen Preise in der Volkswirtschaft und auf  die Löhne überschwappt. Davon kann aber bislang keine Rede sein – die Kerninflation ist, wie oben geschrieben, niedrig und die Arbeitslosigkeit hoch.

Und selbst dann, wenn die Inflationsrate wegen der Niedrigzinspolitik eine Zeitlang auf drei bis vier Prozent steigen würde, wäre das kein Beinbruch. So fragte ein Team von IWF-Ökonomen um IWF-Chefvolkswirt Olivier Blanchard im vergangenen Jahr in einer viel diskutierten Studie:

“Are the net costs of inflation much higher at, say, 4 percent than at 2 percent, the current target range? Is it more difficult to anchor expectations at 4 percent than at 2 percent?”

Die denke, dass die Antwort darauf wahrscheinlich “Nein” lautet.

Reagieren müsste die Zentralbank auch dann, wenn die Inflationserwartungen der Menschen deutlich steigen würden – denn dann könnte die Angst vor höherer Inflation zur selbsterfüllenden Prophezeihung werden. Aber für dieses Szenario gibt es derzeit keine Anzeichen.

Unter dem Strich fährt Bernanke meiner Meinung nach den genau richtigen Kurs.

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Alle Kommentare [10]

  1. Eine Leitzinsanhebung verteuert zunächst die Refinanzierungskosten des Bankensektors. Erfahrungsgemäß wird das dann Kredite für Privathaushalte und für Unternehmen verteuern; bei Geldguthaben des außerbanklichen Bereiches dürfte kaum etwas davon ankommen.

    Die Frage ist, ob Private und Unternehmen wegen der Verteuerung wirklich weniger Kredite aufnehmen werden. Bei rationaler Betrachtung werden die Privaten die künftige Einkommenssituation dabei in den Vordergrund stellen. Hier kann man bei den Amerikanern wohl eher düstere Erwartungen annehmen. Konsumzurückhaltung wird bei den Unternehmen auch nicht die Investitionsbereitschaft fördern. Dann bleiben nur noch Kredite zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen.

    In Europa ist das Bild recht unterschiedlich. In manchen Ländern ist die Situation ähnlich wie in den USA. Aber auch dort, wo es besser läuft, kann man nicht von konjunktureller Überhitzung sprechen. Eine Zinsanhebung aus diesem Grund ist m.E. nicht erforderlich. Nützlich wird sie ebenfalls nicht sein, da die Inflationstendenz in hohem Maße durch Kostensteigerungen bei Rohstoffen und speziell bei Energie enstanden ist. Verteuerte Kredite heben zusätzlich zunächst die Kosten bei den Unternehmen an, anschließend über Weiterreichung an die Privaten dort deren Ausgaben ohne Mengenwirkung oder sogar mit rückläufiger Mengennachfrage.

    Fazit: Die EZB hätte es auch lassen können, die Fed sollte es nicht tun.

  2. Nachtrag:

    Was das Aufhübschen der US-Daten anbelangt, so hat Ihr Kollege D. H. Heilmann mir kürzlich darin zugestimmt und darauf hingewiesen, dass Ihr Kollege Norbert Häring das in einem Arikel im vergangenen Jahr exemplarisch sehr schön dargelegt hat.

    • Natürlich lösen weder Konjunkturprogramme noch Geldpolitik nicht die Krise in den USA, da stimme ich vollkommen zu. Das ist aber nach meiner Einschätzung auch nicht der Hauptzweck dieser Politik – sie diente (und dient) in allererster Linie dazu, Schlimmeres zu verhindern und die Wirtschaft vor einer zweiten Großen Depression zu bewahren. Es wird Zeit gekauft, um die nötigen realwirtschaftlichen Anpassungen – hauptsächlich eine Abkehr vom schuldenfinanzierten Privatkonsum – hinzukriegen.

      Und ich stimme ihnen zu: Für diese strukturellen Anspassungen, um die man nicht herumkommen wird, scheinen die Amerikaner kein Konzept zu haben. Sie scheinen noch nicht mal erkannt zu haben, dass ein Kurswechsel nötig ist. Trotzdem würde m.E. eine Straffung der Geldpolitik jetzt, wie sie Dirk fordert, alles nur noch schlimmer machen.

      Ich kenne die Arbeiten von Norbert zu der Diskussion um BIP und Inflationsrate in den USA, glaube aber nicht, dass die wirtschaftliche Situation derzeit im großen und ganzen anders erscheinen würde, wenn die Amerikaner genauso rechnen würden wie die Europäer. Wenn, dann sähe die Lage noch schlechter aus…

  3. @Olaf Storbeck

    Die USA haben die Krise nicht hinter sich gelassen. Das sehe ich auch so. Das Problem aber ist, dass sie kein Konzept haben, um sie in den Griff zu bekommen.

    Die Konjunkturpakete haben die Probleme ja auch nicht gelöst. Es wurden einfach nur Unsummen in die Märkte gepumpt. Das ist kein Konzept. Die Fed betreibt den Versuch, die wirtschaftspolitische Konzeptionslosigkeit fortgesetzt zu kompensieren. Das ist ein Fehler. Aber natürlich hat sie einen anderen Auftrag als die EZB und natürlich ist sie nicht unabhängig, sondern gehört den Banken. M. E. lassen sich die zentralen Probleme der USA jedoch nicht auf geldpolitischem Wege lösen.

    Inzwischen sind den USA die Kosten ihrer krisenpolitischen Experimente über den Kopf gewachsen. Kein Wunder, wenn Investoren nervös werden. Außerdem landet mittlerweile ja ein erklecklicher Teil der US-Anleihen bei der Fed. Das hat beispielsweise auch Bill Gross gesagt.

    Das Handelsblatt hat im Übrigen heute einen Artikel in der Online-Ausgabe gebracht, in dem von einer Umfrage unter Vermögensverwaltern zur Kreditwürdigkeit der USA berichtet wird. Dass US-Staatsanleihen von Investoren kritisch gesehen werden, ist scheinbar nicht neu (siehe dazu z. B.: http://www.heise.de/tp/artikel/34/34589/1.html).

    Grüße
    SLE

  4. Nachtrag:
    Um das aber noch anzubringen (als Ergänzung) sei gesagt das man es “könnte”. Muss man aber nicht. Ich stehe in Punkto Leitzinsen eher auf der Seite meines Blog-Kollegen der wie ich der Ansicht ist das die EZB besser beraten wäre ein anderes Instrument, nämlich den Mindestreservesatz, einzusetzen und selbigen zu erhöhen. Das ist so oder so überfällig.

    Grüße
    ALOA

  5. Grundsätzlich halte ich es gerade aktuell für etwas problematisch die EZB und die FED in einen Topf zu werfen und deren Leitzins-Entscheidungen gewissermaßen in einen Topf zu werfen.
    Das würde implizieren das es nur eine für Beide gültige “richtige” Entscheidung geben würde. Dabei sind sowohl die Währungen global anderen Risiken unterworfen als auch gerade bei der EZB lokal andere Aspekte zu beachten als bei der FED.

    Vulgo: man könnte durchaus Beiden Entscheidungen (FED wie EZB) etwas positives abgewinnen.

    Grüße
    ALOA

  6. Mal abgesehen davon, dass die USA ihre Daten massive aufhübschen und es insofern wirklich fraglich ist, wie genau sie die tatsächliche Situation dort abbilden – ich bezweifle das stark -, geht es bei der Frage “Leitzinserhöhung oder nicht” angesichts der erneut hohen Instabilität der Märkte nur noch um Schadensbegrenzung.

    Ben Bernake ist mit seiner Geldpolitik gescheitert – machen wir uns nichts vor. Er hat mit der Geldflut und Niedrigzins zwar zunächst das Schlimmste verhindert, dafür aber noch viel größere Probleme geschaffen. Anleger flüchten aus US-Anleihen, 13 Bundesstaaten wollen eine offizielle Goldwährung einführen. Allein das sagt schon lles über Bernankes Erfolg aus.

    Die Flut billigen Geldes strömte nicht in die Wirtschaft, sondern auf die Spieltische des Finanzmarktcasinos. Es ist absurd jetzt eine Zinserhöhung mit der Begründung infrage zu stellen, dadurch könnte der Aufschwung abgewürgt werden. Welcher Aufschwung, muss man fragen? Die seit Oktober 2008 Monat für Monat steigende Zahl von Essensmarkenempfängern (Ende Januar 2011 waren es 44,2 Mio.) ist ein Beispiel dafür, wie weit die USA bei der Lösung ihrer Probleme gekommen sind und die Höhe der Staatsschulden zeigt lediglich, was es sie bisher gekostet hat, wobei es unterschiedliche Angaben über deren tatsächliche Höhe gibt.

    Es ist mehr als fraglich, ob man die aktuelle Problemlage der USA mit der Japankrise vergleichen kann. Ich denke, dass dies nur sehr eingeschränkt sinnvoll ist.

    Um es kurz zu machen: Die Probleme in den USA sind vielfältig und ungelöst und die Fed kann sie nicht lösen.

    Ungeachtet dessen geht aber das Treiben an den Finanzmärkten weiter wie vor der Zeit der Lehman-Pleite und wir haben den nächsten Kollaps zu fürchten. Insofern hat die Frage Vorrang, wie man das verhindern kann. Hier könnte die Fed etwas tun. Höhere Leitzinsen sind zumindest in dieser Hinsicht nicht falsch, auch wenn sie zugleich auch negative Folgen haben werden. Eine optimale Lösung gibt es nicht.

    • Wenn die USA tatsächlich ihre Daten massiv aufhübschen (bin mir da nicht so sicher), wäre das ja ein noch stärkeres Argument dafür, dass die Wirtschaft sich auf extrem dünnem Eis bewegt – auch wäre dann die US-Situation der in Japan noch ähnlicher.

      Dass Bundesstaaten eine Goldwährung einführen wollen ist ungefähr genauso vernünftig wie Obamas Geburtsort anzuzweifeln. Tea Party Nutters. Gäbe es eine Goldwährung, würde die USA in einer Situation stecken, gegen die die Great Depression ein Kindergeburtstag gewesen wäre. Die “Flucht” aus US-Anleihen vermag ich auch noch nicht zu erkennen – klar, die Zweifel an der Fiskalpolitik wachsen. Aber das hat doch eher mit den milliardenschweren Konjunkturprogrammen (die ich für richtig halte) zu tun als mit der Geldpolitik.

      Ich sage nicht, dass eine Zinserhöhung den US-Aufschwung gefährden würde – ich bezweifele, dass die amerikanische Wirtschaft überhaupt schon die Krise hinter sich gelassen hat.

      Dass die Geldpolitik die Probleme nicht lösen kann, ist natürlich richtig. Aber wenn man jetzt aus Angst vor Inflation die Geldpolitik straffen würde, würde man m.E. alles nur noch schlimmer machen und ein hohes Risiko eingehen, die Wirtschaft wieder über die Klippe zu schubsen.

  7. Hallo Herr Storbeck,
    mir Ihrer Einschätzung der USA stimme ich mit Ihnen zu
    70 % überein, ich sehe die US Wirtschaft aber etwas stärker als Sie.
    Weil aber die Notenbank in den USA der “Arbeitslosenquote” oder deren Senkung verpflichtet ist, kann ich die Politik von (fast) Heli-Ben nachvollziehen.
    Auch sehe ich wie Sie keine große Inflationsgefahr für Amerika,
    die man (die Inflation) auch nur dann bekämpfen sollte, wenn die Preise aufgrund hoher Kapazitätsauslastung und einem Nachfrageüberhang steigen.
    Die EZB liegt aber trotzdem jetzt richtig, da Deutschland als größte EU- Volkswirtschaft ordentlich brummt und der Zinssatz für Deutschland isoliert bei 3 % liegen könnte.
    Viele Grüße, Dieter