Was kostet mehr: Inflation oder Transferunion?

Die Deutschen fürchten eine Inflation in der Eurozone mehr als vieles andere. Aber ist exzessive Inflation wirklich teurer als andere Formen der Bereinigung des europäischen Schuldenproblems?

Um zu verstehen, welche Wirkung Inflation zur Bereinigung der Schuldenkrise wirklich hätte, muß man unter anderem die Verteilungseffekte der denkbaren Lösungen für Griechenlands und Irlands Staatsschulden gegenüberstellen.

Drei Lösungen stehen realistisch zur Auswahl.

  1. Erstens besteht die Option eines baldigen Haircuts für alle Gläubiger. Zu diesen Gläubigern gehören Privatleute und Finanzinstitutionen auf der ganzen Welt, die EZB, die Staatspapiere am Sekundärmarkt angekauft hat, und zunehmend auch die solideren EU Staaten, die bilaterale Kredite vergeben. Einen Haircut fordern Volkswirte in verschiedenen Varianten wenigstens seit Februar 2010. Entscheidendes Merkmal eines frühen Haircut ist die breite Beteiligung privater Anleger.
  2. Zweitens, und das wäre die Konsequenz der offiziell favorisierten Option, könnte der ESM die Staatsschulden Griechenlands sukzessive übernehmen. Irgendwann wäre ein Schuldenschnitt dann die Verhandlungssache der europäischen Staaten. Das ist der Bailout oder die Transferunion. Er betrifft die Anleger kaum, dafür aber die Steuerzahler der Staaten mit soliden Haushalten.
  3. Drittens, übrigens auch in Ergänzung zu diesen beiden Optionen, bleibt Europa die Entwertung der Staatsschulden durch Inflation. Zu Inflation kann es auch dann kommen, wenn man zunächst den Weg über den ESM geht und wenn die Kapitalmärkte Nordeuropa die Lösung des Problems irgendwann nicht mehr zutrauen und die EZB letztlich am Sekundärmarkt massiv eingreift.

Inflation träfe zunächst einmal die Anleger in langfristigen Wertpapieren. Das gilt insbesondere auch für die Eigentümer von Staatsanleihen mit langer Laufzeit. Die durchschnittlichen griechischen Laufzeiten betragen etwa 7 Jahre. Überraschende Inflation von – sagen wir einmal – zusätzlichen ein bis zwei Prozent über fünf Jahre kann durchaus die reale Schuldenlast aller europäischer Staaten deutlich reduzieren.

Tatsächlich wird durch eine solche Inflation zunächst einmal, ähnlich wie bei einem Haircut, der reale Wert der griechischen Staatsanleihen reduziert. Zugleich reduziert sich aber auch der reale Wert deutscher Staatsanleihen und aller Corporate Bonds, Hypothekenkredite etc. Für den deutschen Fiskus wäre das ein Gewinn, weil die deutschen Staatsschulden genau wie die griechischen teilweise entwertet werden. Übernähme Deutschland über den ESM einen Teil einer Entschuldung Griechenlands in entsprechender Höhe, so ginge die Sache für den deutschen Fiskus immer noch neutral aus. Bezahlt wird das von den entsprechenden Anlegern.

Die direkte Wirkung der jetzt in Aussicht stehenden Bailout-Lösung ist für die meisten Nordeuropäer vermutlich schlechter, als die einer leicht erhöhten Inflation. Durch die Übernahme griechischer Staatsschuldtitel im europäischen Stabilitätsmechanismus zahlen nur die stabileren EU-Staaten für die griechischen Schulden. Bei Inflation wird hingegen ein grosser Teil der Kosten bei nicht-europäischen Anleihebesitzern anfallen. Ebenso wird ein Teil der Kosten in Griechenland selbst bei den Besitzern griechischer Staatsanleihen entstehen.

Politisch riskiert man die EU mit dem Bailout ein Zerbröseln der Eurozone das bei den kleinen reichen Ländern beginnt, was letztlich Deutschland in Schwierigkeiten brächte. Auch dieses Problem wäre bei Inflation vermutlich geringer.

Bei einem Haircut würden zunächst einmal nur die Eigentümer der entsprechenden Staatsanleihen bezahlen müssen. Das würde die beste Anreizwirkung zur Vermeidung zukünftiger Schuldenkrisen schaffen.

Die Lösung der Finanzprobleme über Inflation kommt in der Verteilungswirkung dem Haircut etwas näher als der Bailout, der gegenwärtig in der EU institutionell vorbereitet wird. Inflation bringt allerdings auf Dauer erhebliche Kosten mit sich, weil sie erstens die zukünftigen Inflationserwartungen verändert und weil sie zweitens wie der Bailout durch niedrige länderspezifische Risikoprämien geringe Haushaltsdisziplin begünstigen sollte.

Deshalb ist Inflation wie der Bailout dem Haircut in der Anreizwirkung unterlegen. Hinzu kommen eine Reihe weiterer Ineffizienzen, die durch Inflation entstehen, und die diesen Ausweg für alle Europäer teuer machen. Inflation und Transferunion sind beide keine guten Lösungen.

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Alle Kommentare [10]

  1. Lieber Herr Storbeck,

    danke zurück an Sie. Wir sind uns da ziemlich einig in der Analyse. sie mögen mich für einen Fatalisten halten ;-) – Apokalypse now! die Menschheit lernt nur durch fürchterliche Schmerzen.

    Es gibt noch Banken, die nicht mit Investment schnell reich werden wollten. Saurier mußten eben auch aussterben. Sorry …

  2. Lieber Herr Ernst,
    danke für den Kommentar. Eine Rettung der zahlungsunfähigen Pleite-Staaten ist natürlich nicht ohne Risiken, allerdings denke ich, dass es andere sind: sie sind eher mittel- bis langfristiger Natur (vor allem moral hazard mit Blick auf die künftigen Staatsfinanzen – daher dürfen die Bailouts auch nicht zu generös ausfallen).

    Ich denke, dass der Point of no return tatsächlich längst überschritten wurde – vermutlich schon am 1.1.1999 , als wir den Euro eingeführt haben.

    Was die Verfahrensordnung für Staatsinsolvenzen angeht, bin ich vollkommen bei ihnen. Ist nur halt leider alles andere als einfach, und hilft nicht kurzfristig.

    Auch für Pleitebanken wäre ein Insolvenzverfahren wichtig. Aber das wäre glaube ich noch schwieriger, die Banken sind ja auch immer grenzüberschreitend tätig sind…

    Kurzfristig gibt es zu den Bailouts jedenfalls meiner Meinung nur eine Alternative: wirtschaftliche Apokalypse

  3. @ Olaf Storbeck – 19.4.11 um 10:30

    Werter Herr Storbeck, die von Ihnen angeführten Risiken bei einem Bankrott von Griechenland sehe ich hinsichtlich der bereits gewährten Kredite ebenfalls. Ich frage mich allerdings, ob wir den point of no return nicht bereits erreicht haben.
    Dann wäre es dringend an der Zeit, sich intensiv mit Verfahrensordnungen bei einer Staatsinsolvenz zu befassen. Und auch mit der Frage, wie man mit Bankenpleiten umgehen soll.

  4. @ Thomas Ernst: Natürlich kann man sich auf den Standpunkt stellen, dass sich die Griechen die Suppe selbst eingebrockt haben und sie nun auch gefälligst selbst auslöffeln sollen. Diese Argumentation hat aus meiner Sicht nur einen Schönheitsfehler: Sie widerspricht den wirtschaftlichen Interessen Deutschlands – denn ein Default der Griechen würde zu einem Chaos auf den Finanzmärkten führen, gegen die die Lehman-Pleite ein Kindergeburtstag wäre.

    Wir müssten erneut unsere Banken und mit erneuten Milliarden-Programmen unsere Realwirtschaft stützen, um eine zweite Große Depression zu vermeiden. Zumindest erscheint mir das Risiko eines solchen Szenarios so groß, dass kluge Wirtschaftspolitik m.E. alles tun sollte, um es zu verhindern. Deshalb halte ich einen Bailout – zu besseren Konditionen als bislang – für unausweichlich.

    Ist das gerecht? Natürlich nicht. Life’s a bitch. Wir hätten uns das überlegen sollen, bevor wir die Währungsunion eingeführt haben. Jetzt hängen wir drin. “Think before you jump” empfhielt er Spieltheoretiker. Wir sind gesprungen und müssen dort, wo wir gelandet sind, versuchen, eine kluge Politik machen.

    @Klaus Hahnenbruch: Ich denke, ihre Argumentation ist insofern nicht ganz fair, als dass Sie ausblenden, dass wir zwischen 2007 und 2009 die mit Abstand schwerste Wirtschaftskrise seit der Great Depression erlebt haben. Allein aufgrund der automatischen Stabilisatoren sind in dieser Zeit die Haushaltsdefizite drastisch gestiegen, und die Konjunkturprogramme waren eine aus meiner Sicht richtige Not-Maßnahme, um Schlimmeres zu verhindern. Die Fehler wurden in den Jahrzehnten vorher gemacht, als die Regierungen es in den guten Jahren versäumt haben, die Staatsfinanzen in Ordnung zu bringen.

    @ Hans Peter Grüner: Meine Sorge mit Blick auf die Inflation wäre, dass man Gefahr läuft, die Inflationserwartugnen aus der Verankerung zu reißen und die Situation dann komplett unkontrollierbar wird. Generell habe ich große Sympathien für die Überlegung, ob die Zentralbanken nicht ohnehin ein etwas höheres Inflationsziel von vielleicht 4 statt 2 Prozent anstreben sollten. Der Übergang würde aber schwierig, und in der jetztigen Situation wäre das m.E. ein gefährliches Spiel mit dem Feuer.

    Ob die EZB, die EU oder der ESM die Staatsanleihen der Peripherie-Staaten aufkauft, ist mir ehrlich gesagt egal – das halte ich letztlich nur für ein technisches Detail. Wichtig ist, Ruhe in den Markt zu bringen, und dann eine kontrollierte Sprengung (= Haircut) vorzunehmen.

  5. Lieber Herr Storbeck, zu 1) und 3): Inflation ist keine binäre Grösse. Es gibt zwischen knapp unter 2 Prozent und den von Ihnen erwähnten sieben Prozent noch andere Zahlen. Und die EZB hat im Mai 2010 unter Beweis gestellt, daß sie sich so konservativ verhält, wie es ihr im Rahmen ihrer Verantwortung für das Finanzsystem möglich erscheint (wobei es da einen bekannten Dissenz gab). Auch die Bundesbank hat öfters ihre Ziele nicht erreicht.

    Ihr zweiten Kommentar: ich schlage keine Inflationsstrategie vor – Sie kennen mich doch. Ich sage nur, daß Inflation gegenüber der jetzigen Politik, die die Schulden in Europa umverteilt, den Vorzug hat, die Investoren in Staatsanleihen wenigstens etwas zu beteiligen. Das würde aber auch Verluste für Investoren bedeuten, die Anleihen der weniger stark verschuldeten europäischen Staaten halten. Inflation hat auch erhebliche Kosten. Inflation und Bailout sind dem Haircut in ihrer langfristigen Anreizwirkung unterlegen.

    Sie schlagen auch noch den Haircut nach Ankauf der Bonds durch die EZB vor. Ich habe im Februar 2010 einen Haircut nach Ankauf durch die EU Staaten vorgeschlagen. Die Bonds sind dort besser aufgehoben. Die EZB soll sich auf die Geldpolitik konzentrieren. Beste Grüsse, HPG

  6. Die in dem Artikel skizzierten Lösungen gehen allesamt davon aus, daß das Schuldenproblem von Griechenland in irgendeiner Form über die EU bzw. die Eurozone verteilt gelöst wird. Eine weitere Möglichkeit wäre ja auch, die Griechen einfach ihrem Schicksal zu überlassen. Das klingt brutal und ist es in gewissem Sinn auch.

    Allerdings haben die Griechen sich diese Suppe selbst eingebrockt. Die Finanz- und Wirtschaftskrise war lediglich der berühmte Tropfen im Faß. Was wurde da vorher nicht schon beschönigt und verheimlicht …

    Stellt man die Frage, was denn wirklich ‘gerettet’ werden muß, sofern man diese Art der Solidarität als sachlich geboten unterstellt, dann sind es in erster Linie die Gläubiger, die Griechenland gutgläubig Kredite eingeräumt haben. Im Vertrauen darauf, daß die Kredite aus späteren Einkommenszuwächsen heraus bedient werden können.

    Völlig unbeteiligt sind jedenfalls die Eigentümer von Giralgeld, die den bedrohten Banken ihr Geldvermögen ohne jegliche Beziehung zu Griechenlands Finanzgebaren anvertrauten. Denen sollte zunächst schnell und unbürokratisch geholfen werden. Das wird teuer genug und man wird sehen, was danach noch machbar ist.

    Um auf die Verständnisfrage von Olaf Storbeck kurz einzugehen: Die Verquickung von traditionellem Bankgeschäft und Investmentbanking sehe ich als eine Ursache für die Bankenkrisen an und halte dies für ordnungspolitisch für höchst bedenklich. Es wäre fatal, dieses System auch noch von den Privatbanken auf Zentralbanken auszuweiten (was ja leider schon begonnen wurde). Wenn der Euro wirklich schon ernsthaft gefährdet sein sollte – was man hinsichtlich Griechenland allein bezweifeln darf – , dann sehe die Bedrohung eher durch vollzogene und weitere geplante Beschlüsse der Finanzminister und der EZB.

  7. In dem obenstehenden Artikel ist von solide wirtschaftenden Staaten die Rede: Wenn ich mich recht erinnere, hat die Bundesrepublik für 2011 Einnahmen (inkl. Sondererlösen) von rd. 240 Mrd.€ bei Ausgaben von über 300 Mrd.€ beschlossen; da die Jahre 2009 und 2010 von den Relationen noch viel dramatischer waren, wurde und wird in diesen drei (!!!) Jahren mal eben eine Neuverschuldung i.H. eines Jahreseinkommens geschaffen.

    Inflation würde zu höheren Refinanzierungskosten führen; wie sollen diese bedient werden ? Tilgungen ??

    Uns wird von den besten Spezialisten seit 10 Jahren eine Illusion der Preisstabilität eingehämmert:
    2001 hat ein Liter Benzin durchschnittlich 1,50 DM gekostet, ein Bier (0,3l) 2,50 DM, ein Weizen 3,50 DM, eine Pizza 7,00 DM; in Frankfurt-Westend war der qm für rd. 6.000 DM zu haben; heute freuen wir uns über diese Preisauszeichnung in €. Ende der 80er Jahre war ein Golf GTI als ultimativer Straßenfeger für rd. TDM 60 zu haben, heute ????
    Dieses akademische Geschwätz geht an der Realität der Mehrheit vorbei !

  8. Stärker steigende Inflationsraten bringen sehr oft auch entsprechend steigende Zinsen mit sich. Ich denke, dies verteuert die Zinszahlungen von Staaten (natürlich auch von allen anderen) und damit wird es für viele Staaten/Schuldner auch nicht unbedingt besser. Das Zinsniveau der letzten Jahre war niedrig, die Verschuldungen haben durchweg einen niedrigen Durchschnittssollzins. Dies würde sich stark ändern.

    Ebenso spricht dagegen die im bericht zu recht genannte mögliche Eigendynamik einer steigenden Inflation.

    Der Vorschlag, den Sie, Herr Storbeck, zu Recht machen, ist ein Anlauf von Schulden durch die EZB zu den jetzigen Kursen, die bei Griechenland, Portugal und Irland viel niedriger als ihr Nennwert sind. Dieser Vorschlag wurde diskutiert und bisher abgelehnt, da die Kursverluste besonders deutsche und französische Banken beträfen, so mein Wissensstand.

    Es soll sogar im langfristigen “Rettungsschirm” dem Schirm untersagt werden, am Markt Anleihen dieser Länder zu kaufen. Sie dürfen es nur von den Staaten selber – zu den Nominalwerten.

    So ist mein Wissenstand aus der intensiven Verfolgung des Themas seit Monaten. Sollte es sich anders darstellen, würde ich mich über Informationen freuen.

  9. Lieber Herr Grüner,
    interessanter Beitrag, aber ich fürchte, wir sind wieder mal nicht der gleichen Meinung. Höhere Inflation zur Lösung der Schuldenkrise ist meiner Meinung – gleich aus mehreren Gründen – ein Pseudo-Thema.

    1) Müsste dafür vorher das EZB-Mandat geändert werden, und es bräuchte eine stalinistische Säuberungsaktion in der EZB, bevor die Notenbank da mitmachen würde

    2) ich bin zwar der Meinung, dass die Deutschen übermäßig inflationsneurotisch sind, aber selbst ich glaube, dass die Gefahren einer Inflationsstrategie so groß wären, dass man tunlichst die Finger davon lassen sollte. Die Inflationsrate lässt sich ja nicht wie das Warmwasser genau aufdrehen – die Gefahr, dass die Inflationserwartungen aus dem Anker gerissen werden, halte ich für zu groß.

    3) Der Wirkungsgad einer gezielten Inflationspolitik ist nicht besonders groß: Eine Studie, die ich im Dezember 2009 mal im Handelsblatt vorgestellt habe, kam zu dem Schluß: Ein Anstieg der Inflationsrate um fünf Prozentpunkte würde in den USA innerhalb von vier Jahren dazu führen, dass die Defizitquote um 20 Prozentpunkte sinkt – von 90 Prozent auf dann 70 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Dafür wären dann 7 Prozent Inflation oder so nötig – das wäre selbst mir deutlich zu viel.

    Was ich nicht verstehe ist, warum die EZB nicht einfach die ganzen schlechten Staatsanleihen zu den günstigen Marktkursen aufkauft, und man dann einen ordentlichen Haircut macht….