Der Maastricht-Vertrag von 1992 hatte das Ziel, eine Europäische Währungsunion zu schaffen. Um vor allem die skeptische deutsche Öffentlichkeit zu beruhigen, verlangt der Maastricht-Vertrag, dass die europäischen Institutionen das Finanzgebaren der Mitgliedsländer streng kontrollieren. So sieht der Wachstums- und Stabilitätspakt im Extrem Strafen vor, wenn ein Mitgliedsland ein Haushaltsdefizit von mehr als 3% seines Bruttoinlandsprodukts aufweist. Darüber hinaus verbietet der Maastricht-Vertrag, dass die Mitgliedsstaaten für die Schulden der anderen einspringen (no-bail-out-Klausel). Die einzelnen Mitgliedstaaten sollten für ihre Finanzen ausschließlich selbst verantwortlich sein.
Nur wenn Hilfe von außen glaubwürdig ausgeschlossen ist – so die Überlegung –, schlägt eine unsolide Finanzpolitik eines Landes voll auf seine Kreditwürdigkeit durch und lässt die vom Kapitalmarkt verlangten Anleihezinsen steigen. Eine laxe Haushaltspolitik würde so bestraft. Helfen dagegen andere Länder im Fall der Fälle aus, dann trifft die unsolide Finanzpolitik nicht nur das eigentlich verantwortliche Land, sondern auch die helfenden Länder. Die Anleiherenditen des unsoliden Landes steigen nur wenig, der Kapitalmarkt diszipliniert das Land kaum. Das Verbot finanzieller Hilfen ist also eine Voraussetzung dafür, dass der Markt seine disziplinierende Wirkung vollständig entfalten kann.
Die Transferunion
Die Märkte hatten die mit Peripherieanleihen verbundenen Risiken bis zum Ausbruch der Finanzkrise massiv unterschätzt – vor allem, weil die Zentralbanken mit ihrer jahrelangen Politik des billigen Geldes das Risikobewusstsein der Anleger eingeschläfert haben. Griechenland ließ sein Haushaltsdefizit völlig aus dem Ruder laufen.
Mittlerweile steht für die EU in Griechenland zu viel auf dem Spiel. Wir sagen deshalb seit langem, dass die Staatengemeinschaft Griechenland im Fall des Falles helfen würde. Am vergangenen Donnerstag haben die Staats- und Regierungschefs nun angedeutet, Griechenland im Zweifel nicht hängen zu lassen.
Mit dieser impliziten Hilfszusage haben die Staats- und Regierungschefs den Charakter der Währungsunion verändert. Europa hat sich wegbewegt von einer durch den Maastricht-Vertrag geprägten Währungsunion hin zu einer Transferunion:
1. Indem die EU andeutete, Griechenland im Notfall zu stützen, haben die Kernländer der Währungsunion bereits jetzt implizit ihre Bonität auf Griechenland transferiert. Das steht im Widerspruch zum Hilfsverbot des Maastricht-Vertrags.
2. Gelänge es Griechenland trotz der impliziten Hilfszusage nicht, ausreichend Käufer für seine Staatsanleihen zu gewinnen, wäre es wahrscheinlich, dass die Kernländer für griechische Staatsanleihen eine wie auch immer geartete Garantie aussprechen. Das wäre ein expliziter Transfer von Bonität.
3. Drohte ein Zahlungsausfall, könnten die Europäer Griechenland auch direkt Kredite gewähren, also Zahlungsmittel transferieren.
4. Man kann weiter gehen und die implizite Hilfszusage an Griechenland als einen ersten Schritt in Richtung einer europäischen Fiskalunion deuten. Ähnlich wie bei der Geldpolitik könnten die Europäer in ferner Zukunft eine gemeinsame Fiskalpolitik betreiben. Nationale Steuern würden durch eine EU-Steuer ergänzt. In einer solchen Fiskalunion würden wohl die reicheren Staaten die finanziell schwächeren Staaten auf Dauer mit direkten Transfers unterstützen – ähnlich wie beim Länderfinanzausgleich in Deutschland.
In einer Fiskalunion wären die Bonitätsunterschiede der einzelnen Länder fast vollständig verwischt, der Bankrott eines einzelnen Staates wäre de facto ausgeschlossen. Aber auch bei den schwächeren Formen einer Transferunion wäre ein Zahlungsausfall eines Peripherielandes sehr unwahrscheinlich. Das gilt bereits jetzt nach der angedeuteten Hilfszusage von Donnerstag letzter Woche.
Transferunion spricht für niedrigere Renditeaufschläge
Wenn ein einzelnes Peripherieland nicht zahlungsunfähig wird, warum sollen dann etwa griechische Staatsanleihen 3 bis 4 Prozentpunkte mehr Zinsen zahlen als Bundesanleihen? In der Tat ist eine sich abzeichnende Transferunion ein starkes Argument dafür, auf niedrigere Renditeaufschläge zu setzen und griechische Staatsanleihen massiv überzugewichten. Dies gilt erst recht für Anleihen mit Laufzeiten von drei Jahren, die mit mehr als 4 Prozentpunkten höhere Risikoaufschläge bieten als zehnjährige Papiere und insofern – wohl fälschlicherweise – ein beträchtliches kurzfristiges Bankrottrisiko einpreisen.
Aber: Der Druck im Kessel steigt
Eine Transferunion spricht für sich genommen dafür, dass die hohen Risikoaufschläge für die Anleihen der Peripherieländer deutlich sinken werden. Aber das Risiko ist hoch, dass die Aussicht auf Hilfen die Anreize der Peripherieländer auf Dauer schwächt, ihre wirtschaftlichen Probleme nach dem Vorbild Irlands selbst zu lösen.
Dagegen könnte man einwenden, dass die EU den Griechen jetzt schon Auflagen macht. So verlangt sie, das griechische Budgetdefizit von 12,7% im Jahr 2009 auf 8,7% in diesem Jahr und bis 2012 auf unter 3% zu senken. Befolgt Griechenland die Auflagen nicht, könnte der EU-Rat nach Artikel 126 Absatz 11 des Lissabon-Vertrags Strafzahlungen verhängen. Letztlich erschweren es solche Strafen Griechenland, seine Budget-Probleme zu lösen.
Aber an der Lösung dieser Probleme ist Europa interessiert, ein Zahlungsausfall Griechenlands wäre mit zu vielen Risiken verbunden. Verstöße Griechenland gegen die Auflagen, stände Europa im Widerspruch, gleichzeitig helfen und strafen zu wollen. Deshalb sind Sanktionen bei Verstößen gegen die Hilfsauflagen nicht sonderlich glaubhaft. Letztlich kann ein Staatenbund wie die EU einem souveränen Mitgliedsland eine solide Haushaltspolitik nicht aufzwingen.
Damit besteht trotz aller Hilfsauflagen die Gefahr, dass die Peripherieländer nicht genügend Anreize zur Selbsthilfe haben und ihre wirtschaftlichen Probleme auf Dauer nicht selbst lösen. Die Peripherie- und Kernländer der Währungsunion würden sich wirtschaftlich weiter auseinanderentwickeln und der „Druck im Kessel“ Währungsunion steigen. Würde er irgendwann zu hoch, könnte die politische Unterstützung für die Währungsunion schwinden, auf die das gesamte Projekt letztlich fußt. So könnte sich die Bevölkerung in den Kernländern weigern, die Peripherieländer zu unterstützen. Oder die Wähler in den Peripherieländern empfinden die mit den Hilfen verbundenen Auflagen als zu hart und verzichten von sich aus auf die Hilfen. In einem solchen Langfrist-Szenario besteht ein Restrisiko, dass ein Peripherieland zahlungsunfähig wird.
Die Konsequenzen für die Anleger
Die implizite Hilfszusage vom Donnerstag letzter Woche spricht dafür, auf kurzfristige griechische Anlehen zu setzen, also etwa auf Schatzanweisungen oder zwei- oder dreijährige Anleihen. Engen sich die Risikoaufschläge dieser Anleihen ein, dürften davon auch Anleihen mit längeren Restlaufzeiten profitieren. Allerdings sollten die Renditeaufschläge zehnjähriger griechischer Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen nicht auf das sehr niedrige Niveau von vor der Griechenland-Krise zurückgehen. Denn wegen des wirtschaftlichen Auseinanderlaufens der Kern- und Peripherieländer besteht in der langen Sicht ein nicht zu vernachlässigendes Restrisiko, dass Anleihen von Peripherieländern nicht zu ihrem Nennwert zurückgezahlt werden.
Dr. Jörg Krämer, Chefvolkswirt, Commerzbank AG
