Global Markets

Bundesanleihen sind extrem hoch bewertet, und die Renditen im Gegenzug sehr niedrig. Deswegen diskutieren Analysten und Investoren jetzt die Frage:  Sind die Papiere überbewertet? Es spricht einiges dafür – aber die Hintergründe sind komplizierter, als es auf den ersten Blick aussieht.

Klar ist: Die hohe Bewertung ist ein Krisenphänomen. Vor allem große Investoren fahren ihre Bestände an deutschen Staatsanleihen immer dann hoch, wenn es brenzlig wird. Daraus folgt umgekehrt: Sollte sich die Euro-Krise beruhigen, dann dürfte dieses  Krisenphänomen wieder verschwinden, das heißt also die Kurse fallen.

Die Überbewertung wird aber häufig auch damit begründet, dass Deutschland gar nicht so gut dasteht, wie die Investoren zurzeit anzunehmen scheinen. Wenn die Krise weiterschwelt, lautet diese Argumentation, dann werden die Investoren und vielleicht sogar die Rating-Agenturen irgendwann auch für unser Land Zweifel bekommen.

Aber würden diese Zweifel tatsächlich dazu führen, dass die Bundespapiere verkauft werden? Auf kurze  Sicht sind hier Zweifel angebracht. Denn die Investoren haben ja keine Alternativen. Fast alle anderen Papiere sind noch risikoreicher als Bundesanleihen, und wenn man aus dem Euro-Raum herausgeht, halst man sich zusätzlich noch Währungsrisiken auf. Daher kann es sogar passieren, dass selbst erste Zweifel an der Kreditwürdigkeit Deutschlands zunächst die Kurse noch hochtreiben, nach der Reaktionskette: Die Unsicherheit wächst, und deswegen kaufen die Investoren mehr Bundesanleihen. Diese Reaktion ist paradox, aber sie ist im letzten Sommer so ähnlich in den USA eingetreten, als dort erstmals deutlicher Bedenken an der Kreditwürdigkeit des Staates geäußert wurde. Dieses Paradox hat damals viele Investoren überrascht, unter anderem auch den legendären Bond-Experten Bill Gross.

Doch wie würde eine Zuspitzung der Euro-Krise, und ein tieferer Schatten auf die deutsche Bonität, sich längerfristig auswirken? Möglicherweise denken die Investoren dann um. Wenn die Krise weiterschwelt, wird es für Deutschland schwierig, sich gegen weitere Garantien oder möglicherweise auch Zahlungen zu wehren. Es könnte dazu kommen, dass auch ohne offizielle Euro-Bonds eine Art Vergemeinschaftung der Risiken in der Währungszone entsteht oder sich zumindest mehr und mehr andeutet. Und dann ändert sich auch die Funktion der Bundesanleihe im Mix der Investoren: Wenn sie davon ausgehen müssen, dass bei größeren Problemen in Spanien, Italien oder Frankreich Deutschland mithaftet, dann werden sie  möglicherweise nicht mehr bereit sind, auf die hohen Zinsen in den anderen Ländern zu verzichten und sich mit den mickrigen deutschen zufrieden zu geben. Nach dem Motto: Wenn es keine echte Sicherheit  mehr gibt, dann brauchen wir wenigstens mehr Rendite.

Das heißt aber: Etwas längerfristig betrachtet sinken die Kurse der deutschen Staatsanleihen wahrscheinlich in beiden Szenarien – wenn die Krise zurückgeht und wenn sie noch zunimmt. So besehen kann man tatsächlich von einer Überbewertung sprechen.

Es gibt natürlich noch eine Menge Nebenbedingungen. Falls es sich doch durchsetzen sollte, dass große Investoren (Banken und vor allem Versicherer) Staatsanleihen mit Eigenkapital unterlegen müssen, dann spielen Risikodifferenzen wieder eine größere Rolle, so lange sie noch deutlich, etwa auch durch Ratings, sichtbar sind. Dann könnte die Bundesanleihe noch länger umgeschmälert die Rolle als Sicherheitsanker behalten. Außerdem könnten die Kurse noch kräftig weiter steigen, wenn bei einer Zuspitung der Krise ein Szenario plötzlich als möglich gilt, das bisher nur in der Theorie diskutiert wird (da aber zunehmend): dass Deutschland die Flucht ergreift und nach dem Motto “raus mit Schaden” den Euro verlässt.